第九章资本结构理论

9-0CorporateFinanceRossWesterfieldJaffeSeventhEdition9Chapter9资本结构理论Ⅰ9-1本章要点•理解财务杠杆对企业盈利的影响。•理解自制财务杠杆。•理解无税的资本结构理论。•理解有税的资本结构理论。•掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。9-2本章概览9.1资本结构问题和馅饼理论9.2企业价值的最大化与股东利益的最大化9.3财务杠杆和企业价值：一个例子9.4MM定理Ⅰ（无税）9.5MM定理Ⅱ（无税）9.6MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）9-39.1资本结构问题和馅饼理论•公司价值定义为负债和所有者权益者之和：V=B+S•如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，那么公司应选择使馅饼即公司总价值最大化的负债/权益比。公司价值SBSBSBB9-4资本结构问题•这里提出两个重要问题:问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多少？即最优的资本结构是什么？•结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结构的改变才有益于公司股东。9-59.2企业价值的最大化与股东利益的最大化•企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的，股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。•使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股东利益的资本结构。•管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。参阅P285～2869-6•资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收益。当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即提高财务杠杆有助于提高每股收益和ROE；当EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财务杠杆。参阅P286～2889.3财务杠杆和企业价值：一个例子9-7财务杠杆、EPS和ROE当前资产$20,000负债$0权益$20,000负债权益比0.00利率n/a流通在外股票400股价$50例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考虑发行债务以回购部分股票。假设$20,000$8000$12,0002/38%240$509-8当前资本结构下的EPS与ROE经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000净收入$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前流通在外股票数量=400股9-9假设资本结构下的EPS与ROE经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净收入$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA1.8%6.8%11.8%ROE3.0%11.3%19.7%流通在外股票数量=240股9-10财务杠杆和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS举债无债盈亏平衡点举债有利举债不利EBIT（不考虑税金）9-11财务杠杆和EPS外的股票数量。：有杠杆时公司发行在外的股票数量；：无杠杆时公司发行在：利率；：债务额；：税息前收益；盈亏平衡点的计算：2121121SSBEBITS-SBSEBITSB-EBITSEBITrrr9-129.4MM定理Ⅰ（无税）•MM定理Ⅰ：资本结构与公司价值无关。•MM定理Ⅰ：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。参阅P288～2899-13MM理论的假设条件•相同的预期•相同的经营风险•永久的现金流•完全的资本市场：–完全竞争；–企业和投资者可以相同的利率借贷；–可以平等地获得所有相关信息；–没有交易成本；–没有税收。9-14自制财务杠杆范例•例2（承例1）：我们以每股$50的价格购买40股无杠杆公司的股票，其中借款$800，利率为8%。我们的个人债务/权益比是2/3（$800/$1200）。自制杠杆策略我们投资所得的ROE与我们直接购买杠杆企业的股票相同。9-15自制财务杠杆范例经济衰退预期经济扩张无杠杆公司的EPS$2.50$5.00$7.5040股的利润$100$200$300利息$64$64$64净利润$36$136$236ROE（净利润/$1,200)3.0%11.3%19.7%9-16自制财务杠杆范例•例2：我们购买24股其他方面完全相同的杠杆企业的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的ROE与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相同。9-17自制财务杠杆范例衰退预期扩张杠杆企业的EPS$1.50$5.67$9.8324股的利润$36$136$236ROE(净利润/$1,200)3.0%11.3%19.7%9-18MM定理I（无税）•我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆头寸或无杠杆头寸。•自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关：VL=VU9-19MM命题I(无税)于无杠杆企业的价值。，即杠杆企业的价值等所以：。，即无杠杆企业的价值这个现金流的现值是）显然：（，即杠杆企业的价值。这个现金流的现值是）（的现金流是：因此，所有证券持有者债券持有人收入：杠杆公司的股东收入：ULBBLBBBBVVVEBITBrBrEBITVBrBrEBITBrBrEBITU9-209.5MM定理Ⅱ（无税）•股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。•MM定理Ⅰ的推论：公司的加权平均资本成本固定不变，与资本结构无关。•MM定理Ⅱ：股东的期望收益率随着财务杠杆的提高而上升。：权益的价值。：债务的价值；成本；：杠杆企业的权益资本本；：利息率，也称债务成成本；：完全权益公司的资本SBrrrrrSBrrSBBS000)(参阅P290～2959-219.5MM定理Ⅱ（无税）)(000000BSSBSBSBWACCSBWACCrrSBrrrSSBrrSBrSSBrSBSSSBrSBBSSBSSBrrSBSrSBBrrrSBSrSBBr；整理得：即；两边乘以那么；设9-229.5MM定理Ⅱ（无税）债务权益比资本成本r(%)r0rBSBWACCrSBSrSBBr)(00BLSrrSBrrrBSB9-239.5MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税）•定理I（无税）：资本结构与公司价值无关。•定理II（无税）：杠杆公司的权益成本随着财务杠杆的提高而上升。•推论：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。参阅P292～2959-249.5MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税）：小结•假设：•没有税收；没有交易成本；个人与公司借贷利率相同。•结论：•定理Ⅰ：•定理II：•推论：•推论1：通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。•推论2：股东承担的风险随财务杠杆而增加。)(00BSULrrSBrrVV9-259.6MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）•基本观点：在没有税收的世界中，公司的价值与债务无关。当存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。•税盾现值：：公司税率。：债务额；：债务利率；税盾的现值那么：假设现金流是永续的，公司税的减少额利息cbbcbcbcbtBRBRtBRtBRtBR9-269.6MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）•定理I（有公司税）VL=VU+TCB•定理II（公司税）rS=r0+（B/S）×（1-TC）×（r0–rB）rB：利息率（债务成本）；rS：杠杆公司的权益成本；r0：无杠杆公司的权益成本；B：债务价值；S：权益价值。9-27MM定理I（公司税）BTRTEBITBTVVVBTrTEBITBrTBrTEBITBrTBrEBITVBrTBrEBITBrTBrEBITCCCULCBCBCBCBCBLBCBBCB0U1111111）（因此：收现值；；第二项的现值就是税第一项的现值就是）（）（）（）（）显然（。；该现金流的现值是）（）（流是：所有证券持有者的现金债券持有人收入：）（）杠杆公司股东收入：（9-28MM定理II（公司税））（）（）（）（（永续现金流假设）：等式两边的现金流相等）（：定理根据BCSBCCBSBCCBSBCUBSCUCULCULrrTSBrrrTSBrTSBrSBrBrTrTBSBrSrBrTrVBrSrTBSVBTVBSBSVBTVV00000111111MM9-29财务杠杆效应负债权益比(B/S)资本成本:r(%)r0rB)()1(00BCLSrrTSBrrSLLCBLWACCrSBSTrSBBr)1()(00BLSrrSBrr9-30例1中投资者的现金流状况RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000EBT$1,000$2,000$3,000Taxes(Tc=35%)$350$700$1,050TotalCashFlowtoS/H$650$1,300$1,950RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest($800@8%)640640640EBT$360$1,360$2,360Taxes(Tc=35%)$126$476$826TotalCashFlow$234+640$884+$640$1,534+$640(tobothS/H&B/H):$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174AllEquityLevered9-31财务杠杆、企业现金流与企业价值杠杆企业比无负债企业少缴税，因此，杠杆企业的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。SGSGB无杠杆企业杠杆企业9-32杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业，这就是为什么如何切取馅饼的方式能改变馅饼的大小：政府会拿走其中的一小部分！SGSGB无杠杆企业杠杆企业财务杠杆、企业现金流与企业价值9-33小结:不考虑税收的MM定理•在不考虑税收时，企业的价值与资本结构无关。•MM定理I:VL=VU•MM定理II认为杠杆同时增加了股东的风险和收益。)(00BLSrrSBrr9-34小结:考虑税收的MM定理•在一个有税收但不考虑破产成本的环境中，杠杆会增加企业的价值。•MM定理I:VL=VU+TCB•在一个有税的环境中，MM定理II认为杠杆在增加了股东收益的同时也加大了股东承受的风险。)()1(00BCLSrrTSBrr9-35课堂提问•为什么股东应该关注最大化企业价值而不仅仅是最大化权益价值?•什么是自制杠杆？•在无税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？•在有税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？•简述MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税）•简述MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）9-36课后作业•完成教材P302～303的第2、3、4、6、11、12、13、14题以及小案例。