第九讲资本成本、筹集资本

9-1第15章资本成本TheCostofCapital9-2内容一、资本成本概念二、权益资本成本三、加权资本成本9-3美国一些大型公司WACC的估计(2002)公司WACC负债率Intel(INTC)16.02.0%DellComputer(DELL)12.59.1%BellSouth(BLS)10.339.8%Wal-Mart(WMT)8.833.3%WaltDisney(DIS)8.735.5%Coca-Cola(KO)6.933.8%H.J.Heinz(HNZ)6.574.9%Georgia-Pacific(GP)5.969.9%9-4一、理财基本概念：资本成本资本成本是引起最大误解的一个财务概念。资本成本是投资者基于投资风险所提出的报酬率要求，它取决于企业投资活动风险程度的大小，是企业进行资本投资报酬率的最低限。一个具有高水平财务管理的企业应当有一个资本成本体系，即总公司资本成本、各子公司资本成本、各项目资本成本等。9-5资本成本的几个同义词资本成本又常被称为：要求报酬率（requiredreturn）折现率(appropriatediscountrate)货币成本(costofmoney)资本成本的实质为机会成本（opportunitycost），其高低取决于资金投向何处，而非来自何处。9-6资本成本与企业财务管理A子公司资本成本10%甲项目资本成本8%乙项目资本成本12%丙项目资本成本16%B子公司资本成本12%C子公司资本成本14%公司总资本成本12%9-7公司使用的长期资本有哪些?长期负债，比如公司债券优先股普通股9-8长期资本与资本成本公司资本来自于公司的投资者.应付账款，应计款项和递延税金等形成的资金并非来自于投资者，因此，它们就不包括在资本成本的估计中.对这些项目，在投资项目的现金流量的计算中需要估计，但在资本成本的估计中无需涉及。9-9税前资本成本与税后资本成本融资中所涉及的纳税问题既可以通过资本预算中的现金流量调整，也可以通过资本成本的估计来调整.绝大部分企业通过资本成本来进行调整.因此,应当关注的是税后资本成本.当然，只有债务成本才会涉及这个问题.因为利息费用计入产品成本，起到了抵税的作用。9-109-11二、债务、权益资本成本由于债务资本的筹措是以公司与债权人之间的融资契约的签订为前提的，而利息水平又构成为此类契约的核心，因此，债务资本成本的估计相对较为明确而简单。股权资本的融资在对投资者收益的保障方面，没有契约方面的限制，因而，股权资本的成本的估计是以对股权资本投资者要求报酬率的估计为基础的。9-12（一）债务成本方法1:咨询投资银行适用于新增债务上的利率水平.方法2:以其他类似信用评级债券的利率水平作为债务成本.方法3:计算、估计公司债券的报酬率.9-13资本成本估算的内含报酬率方法：15年,12%半年付息债券，售价为$1,153.72.其报酬率rd为多少?6060+1,0006001230i=?30-1153.726010005.0%x2=rd=10%NI/YRPVFVPMT-1,153.72...INPUTSOUTPUT9-14债务成本债务利息是抵税的，故税后债务成本为:rdAT=rdBT(1-T)=10%(1-0.40)=6%.运用名义利率（nominalrate）.发行成本较小，忽略不计.9-15（二）优先股的资本成本计算PP=$111.10;10%Q;Par=$100.0.1$100$111.10$100.0909.0%.$111.10npspsPDr按照下式估计:9-16优先股现金流量2.502.50012rps=?-111.1...2.50.50.2$10.111$PerPerQrrD%.9)4%(25.2%;25.210.111$50.2$)(NompsPerrr9-17优先股与债券从融资的角度讲，好像债券融资的风险大于优先股融资;优先股投资者不能要求公司支付优先股股利.但是，公司通常不会不支付优先股股利.除非,(1)公司已经不能支付普通股股利,(2)筹措额外资本极为困难以及(3)优先股股东可以获得对公司的控制权.9-18为什么优先股资本成本大于债券?经营型公司持有绝大部分发行中的优先股票，因为70%的优先股股利是免税的.因此，相对于公司债券而言，优先股通常具有较低的税前报酬率.投资者的税后报酬率和发行公司的税后成本均为优先股高于债券的水平，这与优先股投资具有较高的风险是一致的。9-19直接发行新普通股票筹措股权资本，此谓外部股权资本融资.间接地，将税后利润留存在公司里进行再投资，此谓内部股权资本融资.公司筹措普通股权资本的两种途径9-20税后利润既可以留存，也可以以现金股利的形式分派给股东.投资者可以得到的股利进行其他的证券投资.因此，如果将税后利润留存在公司内，就产生了一个机会成本.为什么说税后留存利润是有成本的?9-21机会成本:股东进行其他的、风险程度相同的投资所能够获得的报酬率.如果公司留存利润所带来的报酬率超过投资者获得股利自行投资所带来的报酬率，则留存利润以提升企业价值，长期性地增加股东财富；相反，公司则应将税后利润完全分派给股东，让其自行投资，以增加财富.这是公司理财的基本原则之一。9-22（三）估计股权资本成本的方法：基于历史成本的方法和市场法1.股利增长模型法:rs=D1/P0+g.2.CAPM:rs=rRF+(rM-rRF)b=rRF+(RPM)b.SML9-231.SML方法的优劣势优势对风险进行调整.无需公司支付固定的股利.劣势要求估计各种变量.需要以历史资料预计未来.9-24按照折现现金流量（戈登）模型估计Given:D0=$4.19;P0=$50;g=5%.gPgDgPDrs00011$4..$50....191050050088005138%.9-25增长率（GrowthRate）的估计如果认为公司未来的发展与之前的历史增长率相仿，就用历史增长率作为对未来增长率的估计.可以使用专门的分析专家的预测数据，国际上的知名机构比如ValueLine,Zack’s,Yahoo!.Finance.使用盈余留存模型进行估计.9-26比如公司的股权资本报酬率（ROE）为15%，同时留存率为35%(股利支付率=65%),且这种状况估计能够维持下去.固定增长率（g）?增长率（GrowthRate）的估计9-272.按照CAPM，股权资本成本的估计rRF=7%,RPM=6%,b=1.2.rs=rRF+(rM-rRF)b.=7.0%+(6.0%)1.2=14.2%.9-28运用CAPM估计绝大部分分析者运用长期公债(10到20年期公债)的报酬率估计无风险报酬率rRF.美国公司的有关资料可上网浏览。股权资本属于公司经营用的长期性资本，因而使用长期国债的报酬率作为无风险报酬率。More…9-29运用CAPM估计绝大部分分析者运用5%到6.5%的比率作为市场风险补偿(RPM)贝他值的估计在资本资产定价模型中是一个至关紧要的数据.美国的有关贝他值数据请登陆网站浏览我国上市公司贝他值（β）的估计还不是很规范，但通过有关证券分析机构可以获得此类数据。9-30SML方法的优劣势优势对风险进行调整.无需公司支付固定的股利.劣势要求估计各种变量.需要以历史资料预计未来.9-31按照折现现金流量（戈登）模型估计Given:D0=$4.19;P0=$50;g=5%.gPgDgPDrs00011$4..$50....191050050088005138%.9-32增长率（GrowthRate）的估计如果认为公司未来的发展与之前的历史增长率相仿，就用历史增长率作为对未来增长率的估计.可以使用专门的分析专家的预测数据，国际上的知名机构比如ValueLine,Zack’s,Yahoo!.Finance.使用盈余留存模型进行估计.9-33比如公司的股权资本报酬率（ROE）为15%，同时留存率为35%(股利支付率=65%),且这种状况估计能够维持下去.固定增长率（g）?增长率（GrowthRate）的估计9-34固定增长率g的估计年股利金额变动变动%1996$4.00--1997$4.40$0.4010.00%1998$4.75$0.357.95%1999$5.25$0.5010.53%2000$5.65$0.407.62%9.025%/47.6210.537.9510.00平均增长率9-35股利增长模型方法的优劣势优势易计算，易理解.劣势仅适用于支付股利的情况下.假设股利支付率是固定的.股权资本成本的估计过多地依赖于增长率忽略了风险.9-36二、加权平均资本成本（WACC）企业不可能只使用一种单一的筹资方式，每一种资金来源的资本成本不尽相同。加权平均资本成本就是企业使用所有形式的资金所形成的一个平均成本。换言之，它是投资者作为一个整体所要求的平均报酬率。从数量上而言，如果知道每种资金来源的资本成本，加权平均资本成本就是以各种资本占全部资本的比重为全数，对个别资本成本进行加权平均确定的。9-37niiiwWKK1其中，KW表示加权平均资本成本，Ki表示每一种资金来源的资本成本，Wi表示每一种资金来源在总资本中所占的比例。WACC的计算9-38WACC估计中权数的确定在加权平均资本成本的估计中，权数实际上是公司在未来时期将要融资的各种融资方式的结构，是一个预测值，而非实际值.如果可能,可以使用公司的目标资本结构作为权数，以确保理财目标的实现.但通常采用的数值是市场价值权数。9-39资本结构中权数的估计如果不知道目标资本结构,最好的办法是用当前融资方式的市场价值计算各融资结构.如果不知道债务的市场价值,通常情况下会使用债务的账面价值计算权数，尤其是短期融资方式中常用.这是因为债务的账面价值与其市场价值相差一般不大。(More...)9-40权数的估计如果股票价格为$50,公司发行在外普通股票为300万股,优先股为2500万美元,债务为7500万美元.10%、9%、14%计算权数与加权平均资本成本。(More...)9-41Vce=$50(3百万)=$150百万.Vps=$25百万.Vd=$75百万.总价值=$150+$25+$75=$250百万.wce=$150/$250=0.6wps=$25/$250=0.1wd=$75/$250=0.39-42WACCWACC=wdrd(1-T)+wpsrps+wcers=0.3(10%)(0.6)+0.1(9%)+0.6(14%)=1.8%+0.9%+8.4%=11.1%.9-43案例某公司最初发行股票78.26百万股，每股账面价值为$22.40，目前市场价格为$58.公司市场价值因此为$45.4亿.股票贝他值为0.90.国债报酬率为4.5%，市场风险补偿假设为7.94%.公司所得税率为34%.9-44案例公司债利率账面价值市场价值到期收益率16.375%$499m$501m6.32%27.250%$495m$463m7.83%37.635%$200m$221m6.76%47.600%$296m$289m7.82%总$1490m$1474m公司有四种发行在外的债务:9-45市场价值权数与投资者财富之所以选择市场价值计算权数，是因为只有市场价值才能够真实地反映投资者的财富及其财富变化。以市场价值为基础的权数的计算，正是站在投资者财富的角度，站在投资者分享企业价值的角度来理解不同投资者在企业中的投资比重问题。这是惟一正确的一种计算方法。9-46案例–股权资本成本(SML方法)11.65%7.94%0.904.5%R-RRRfMEfE9-47案例–债务成本公司债市场价值权数到期收益率加权的到期收益率1$501m0.3