第二讲资本成本与资本结构

2019/9/29第2讲资本成本与资本结构1第2讲资本成本与资本结构理论2.1资本成本2.2资本结构理论2.3资本结构影响因素2019/9/29第2讲资本成本与资本结构2【学习目标】通过本章学习:掌握不同来源资本成本及其确定方法；了解现代资本结构与资本成本、公司价值的关系；熟悉资本结构与财务危机成本、代理成本的关系；掌握资本结构决策的影响因素。2019/9/29第2讲资本成本与资本结构32.1资本成本这里所涉及的“资本”是指为购置公司资产所需筹措的全部资本，它体现在资产负债表右方的各个项目上，包括负债（短期负债和长期负债）和股东权益。从理论上说，资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率。资本净额是指公司收到的全部资本扣除各种筹资费用（如委托金融机构代理发行股票、债券所支付的注册费、代办费、向银行取得借款支付的手续费）后的剩余部分；未来资本流出是指公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等。2019/9/29第2讲资本成本与资本结构42.1.1债券资本成本债券资本成本是指发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率。其公式为：式中：B0代表债券发行额；Bt代表第t年末偿还债券的本金；It代表第t年末支付的债券利息;Kb代表债券的资本成本；T代表所得税税率；F0代表第0期支付的债券发行费。nttbttKBTITFB100)1()1()1(2019/9/29第2讲资本成本与资本结构5如果公司发行的债券是按面值发行的，并且每年支付利息一次，到期还本，那么上述公式可转化为：式中：Bn表示债券的面值或本金(Bn=B0)。【例2-1】为筹措项目资本，某公司决定发行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%。假设债券每年付息一次，到期一次还本，则该债券的成本可通过下列方式求得：nbnnttbtKBKTITFB)1()1()1()1(10010101)1(0001)1(%)351(%12000165.0%500010001bttbKK2019/9/29第2讲资本成本与资本结构6根据EXCEL中财务函数的“IRR”可得到：Kb=8.29%。如果债券期限很长，且每年债券利息相同，则可视作永续年金，利用简化的公式计算债券资本成本的近似值，即：按上例：注意在上述计算中，假设债券按面值发行，且没有考虑债券发行费的摊销、债券溢、折价摊销及其税赋作用。)1()1(00TFBTIKb%06.865.0%500010001%)351(%120001bK2019/9/29第2讲资本成本与资本结构72.1.2银行借款资本成本长期借款作为公司的借入资本，其计算方法与债务资本成本相同。在实际工作中，银行借款成本的计算应考虑以下两种情况：第一，补偿性余额。公司申请长期借款，银行往往要求借款人从贷款总额中扣留一部分以无息回存的方式作为担保。在这种情况下,公司实际使用的资本成本(Kd)将比原来有所提高。【例2-2】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为6%，利息于每年年末支付，第10年末一次全部还本,所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。则该项借款的资本成本为：在上例中，如果银行要求公司保持10%的无息存款余额，则公司的实际借款资本成本为：%9.3100%)351(%6100dK2019/9/29第2讲资本成本与资本结构8第二，贷款名义利率与有效利率。通常，银行借款合约中规定的利率是年名义利率，如果每年付息期数超过一次，则有效利率大于名义利率。2.1.3优先股资本成本优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券，与债券相同之处是要定期支付股息，不同之处是，它没有到期日。与普通股相同之处是同为股权资本，其股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。因此，从某种意义上说，优先股恰似一种无期限的债券。如果优先股的股利每年相等，则可视为永续年金而采用下列公式计算其资本成本：%33.4%)101(100%)351(%6100dK实际贷款利率为：%67.6%)101(100%6100)1(00TFPDKpp2019/9/29第2讲资本成本与资本结构9式中：Kp代表优先股资本成本；Dp代表优先股年股息；P0代表优先股发行价格。【例2-3】假设某公司发行面值100元的优先股，筹资费率为4%，股息率为9%，优先股按面值销售,假设所得税税率为30%,则发行优先股的资本成本为：%26.97.004.010010009.0100pK2019/9/29第2讲资本成本与资本结构102.1.4普通股资本成本1.现金流量折现法股票市场价格的大小与其预期未来收益水平高低有直接关系.当公司发行新股时，公司发行股票所获得的资本为（P0-F0),其中P0为股票发行价格，Pn为第n期的股票价格，F为筹资费。用D1，D2，…，Dt，…表示第t期的现金股利，用Ks表示股票投资者要求的收益率，则股票价格等于预期收益的现值,而折算现值所采用的折现率就是普通股的资本成本。nSnntStSSKPDKDKDKDTFP)1()1()1()1()1(221002019/9/29第2讲资本成本与资本结构11如果知道公司的股票价格以及其预计发放的股利，就可以运用上述公式来估计该公司股票筹资成本。这一过程同估算负债成本的过程相似。但不同的是，人们可以知道债券的到期利息率，却无法知道股票确切的预计股利。如果对股利未来增长率做些假设，这一困难就可以被克服。以固定增长股为例，假设每年的股利D的增长率g固定不变，则发行新普通股的资本成本Ks为：【例2-4】假设某公司发行普通股，发行价格200元，筹资费率3%，所得税税率为30%，第一年股利为每股15元，以后每年可按6%递增，则普通股的资本成本为：gTFPDKs)1(001%39.15%67.0%320020015sK2019/9/29第2讲资本成本与资本结构12在实务中，对公司发放股利的不定期观察表明，股利既不是保持恒定不变，也不是永远按照恒定比率增长，甚至有的公司根本不发放股利，或者至少在一定时期内不发放股利。对于这些公司，除需预测公司发放的股利是多少，还需要预测公司什么时候发放股利。因此上述公式只适用于那些定期发放股利，股利增长十分稳定的公司，如公用事业公司。2.资本资产定价模式如果不是通过估计公司未来股利求得股权资本成本，而是通过估计公司普通股的预期收益率进行估算，即可根据资本资产定价模型确定的普通股必要收益率直接确定普通股资本成本。2019/9/29第2讲资本成本与资本结构13市场的敏感程度。公司股票的风险对证券—；证券市场的平均报酬率—无风险报酬率；—普通股资本成本；—式中：MFSFMFSRRKRRRK)(用资本资产定价模型（CapitalAssetsPricingModel）确定普通股的资金成本，计算公式为：2019/9/29第2讲资本成本与资本结构142.1.5留存收益成本对大多数公司来说，为扩建和改建现有资产而新筹集的大部分资本来自公司税后利润中的留存收益部分。这部分留存收益是股东权益的一部分，属于股东对公司的追加投资。股东放弃一定的股利，意味着预期将获取更多的股利。因此自然要求与直接购买普通股票的投资者一样的收益。假定对股利不征税，公司使用这部分资本的成本和普通股资本成本相同，差别在于它不必考虑发行费。留存收益资本成本（Ke）可按下式计算：gPDKe01只适用于股利每年稳定增长的公司2019/9/29第2讲资本成本与资本结构152.1.6加权平均资本成本公司综合资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。其计算公式为：njjjwKWK1式中：Kw代表加权平均资本成本；Wj代表第j种资本来源所占比重；Kj代表第j种资本来源的资本成本。计算加权平均资本成本的方法有两种：一种是以账面价值为权数进行加权平均；一种是以市场价格为权数进行加权平均。2019/9/29第2讲资本成本与资本结构16【例2-5】公司假设某公司资本总额(按账面价值)为100万元，其中长期债券30万元，优先股20万元，普通股40万元，留存收益10万元；经测算其各自成本依次为9%,12%,16%和14%。则加权平均资本成本为：%9.12%14%10%16%40%12%20%9%30wK2019/9/29第2讲资本成本与资本结构172.2.1基本概念狭义的资本结构是指公司长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。广义的资本结构是指公司全部资本的构成及其比例关系。在实务中通常用狭义资本结构的概念。2.2资本结构理论2019/9/29第2讲资本成本与资本结构18在理想市场下（不考虑税收、财务危机成本和资本市场的交易成本的情况下），由于市场上套利机制的作用，公司价值将不受资本结构的影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，其总价值相等。或者说，当公司的债务比重由零增至100%时，公司资本成本及公司价值不会因此而改变。2.2.2MM无税理论(MMtheory)美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为:2019/9/29第2讲资本成本与资本结构19按照这一理论，只要息税前利润相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。这一理论被称为MM无税理论。式中：VU——无负债公司价值；VL——负债公司价值；KW——加权平均资本成本；KSU——无负债公司股本成本或无负债公司股东要求的收益率；KSL——负债公司股本成本或负债公司股东要求的收益率。bSLwSULUKIKIEBITKEBITKEBITVV有负债公司权益资本市场价值有负债公司借入资本市场价值2019/9/29第2讲资本成本与资本结构20按MM模型，公司价值和资本成本在均衡条件下独立于资本结构。从公司财务的角度分析，公司价值取决于公司未来经营现金流量的大小和资本成本的高低，而不取决于这些现金流量如何在债权人和股东之间进行分配，即不取决于它怎样获得经营所需的资本及其形成的比例关系。【例2-6】假设ABC公司决定以负债筹资代替股权筹资，即用5000万元债券回购相同数额股票。为简化，以UABC代表无负债筹资；LABC代表有负债筹资。回购股票前后的资本结构见表2-62019/9/29第2讲资本成本与资本结构21表2-6资本结构与公司价值关系（无所得税）单位：万元项目UABC（负债=0）LABC（负债=5000）股权资本（S）股权资本成本（KS）负债资本（B）负债资本成本（Kb）息税前利润（EBIT）减：利息费用（I）EBT(股东收入DIV）证券持有者收入（DIV+I）公司价值（V）1000015%——1500—1500150010000500020%500010%15005001000150010000根据表2-6的资料，ABC公司负债为零和负债为5000万元时的价值可计算如下：)(00010%10500%205005001)(00010%155001万元万元bSLWLSUUKIKIEBITKEBITVKEBITV2019/9/29第2讲资本成本与资本结构22上述计算结果表明，在不考虑所得税的条件下，ABC公司资本结构变化不影响公司价值的大小。2019/9/29第2讲资本成本与资本结构232.2.3MM含税理论（含公司所得税时的资本结构）（无破产成本）Modigliani和Miller(1963)认为，在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，从而增加了公司税后现金流，公司价值会随着负债比率的提高而增加。即负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上税赋节余的价值