第9讲-资本结构理论-定

资本结构第九章资本结构理论与政策—刘志远–第一节资本结构理论的发展–第二节现代资本结构理论–第三节mm理论与capm理论的结合–第四节财务风险–第五节债务的期限结构–第六节资本结构的实证证据–复习思考题–主要参考文献–2019/9/29版权所有，不经允许，不得翻印苏万贵讲义第一节资本结构理论的发展-刘志远–一、资本结构理论发展概述•50年代前，早期资本结构理论•50年代后，以MM理论（1958、1963）为代表，现代资本结构理论•70年代中后期，新现代资本结构理论。随着代理成本、信息不对称等的理论的引入，开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域。资本结构理论–资本结构理论包括：–早期资本结构理论•净收益理论•净营业收益理论•传统折中理论–现代资本结构理论•MM理论–无税–有税（存在公司所得税）–存在公司所得税和个人所得税——米勒模型•权衡理论–——存在代理成本和破产成本–新现代资本结构理论的新发展：•代理成本理论——詹森、麦克林、梅耶斯•信号显示理论——罗斯（1977）、利兰、派尔，等运用不对称信息理论•优序融资理论（啄食理论）——梅耶斯（1984）、迈基利夫•控制权理论•产业组织理论•企业治理结构学派——哈里斯•麦克林（1976）产权资本结构理论•罗斯（1977）等运用不对称信息理论，资本结构的信号理论•梅耶斯（1984）优序融资理论（啄食理论）•资本结构的控制权理论•哈里斯企业治理结构学派•资本结构与产品要素市场相互作用理论•CAPM理论，CAPM的理论——资本资产定价模型理论–——资本结构发展图—刘志远190–——参见沈艺峰《资本结构理论史》现代资本结构理论二、早期资本结构理论•净利理论（净利法）•经营利润理论（经营收益法）•传统理论（传统法）净收益法：–净收益法——根据净收益计算普通股市价，进而计算总市价的方法•假定：普通股资本成本和债券资本成本不变——个别成本不变•根据已知净经营收益，先计算净收益•再根据权益资本成本，计算出普通股市价•进而计算公司总市价•最后根据净经营收益和公司总市价计算加权平均资本成本•先普后总，两条直线，一条斜线，图示刘志远191•负债比重越大，综合资本成本越低，企业价值越大。——负债比重100%，企业价值最大。–——资本结构有关净收益法净利法（Int-IncomeApproaoch）1959项目负债市场价值B30006000普通股股数850550营业净利O10001000利率5%5%平权益资本成本Ke10%10%平营业净利O10001000利息F150300净收益E850700权益资本成本Ke10%10%股票市场价值S85007000负债市场价值B30006000公司总价值V1150013000升总资本成本Ko8.70%7.69%降每股市价1012.73升负债与权益比率35.3%85.7%升基本资料计算表经营收益法：–经营收益法——根据经营收益计算总市价，进而计算普通股市价的方法•假定：加权平均资本成本不变——加权成本不变，•根据已知净经营收益和加权平均资本成本，计算公司总市价•计算普通股市价•最后根据净收益和普通股市价计算普通股资本成本。•先总后普，两条直线（负债成本、加权成本），一条曲线，图示刘志远191•负债比重的大小，不影响综合资本成本，也不影响企业价值。•——资本结构无关。经营收益法项目负债市场价值B30006000普通股股数850550营业净利O10001000利率5%5%总资本成本Ko10%10%营业净利O10001000总资本成本Ko10%10%公司总价值1000010000平负债市场价值B30006000升普通股市价70004000降营业净利O10001000利息150300升净收益850700降权益资本成本Ke12.1%17.5%升负债与权益比率43%150%升每股市价8.247.27降计算表基本资料传统法–负债资本成本（利率）到一定点上升–普通股资本成本到另一一定点也上升–总资本成本由降而生–企业总价值由升而降–转折点是最佳资本结构–图示——刘志远192传统法项目负债市场价值B30006000普通股股数850550营业净利O10001000利率5%6%升权益资本成本Ke11%14%升营业净利O10001000利息F150360升普通股收益E850640降权益资本成本Ke11%14%股票市场价值S7727.2734571.429负债市场价值B30006000公司总价值V10727.310571.4降总资本成本Ko9.32%9.46%升每股市价9.0909098.31降负债与权益比率38.8%131.3%升基本资料计算表现代资本结构理论第二节现代资本结构理论–一、MM资本结构理论–符号192–公式193–1.理想环境下MM理论，无税–2.存在公司所得税MM理论–二、米勒模型，存在公司所得税和个人所得税–三、权衡模型——存在代理成本和破产成本•财务危机成本和代理成本–财务危机成本–代理成本•权衡模型及其图示•权衡模型的意义一、MM资本结构理论–符号刘志远192•E——普通股市价•D——负债市价•V——公司价值•EBIT•I——•Kd——负债资本成本•Ke——普通股资本成本•Ka——加权平均资本成本•Tc——公司所得税•∏——净利润•Vu——无负债企业价值•VL——有负债企业价值•EU——无负债企业股东权益价值•EL——有负债企业股东权益价值•DL——负债价值•KU——无负债企业资本成本•KL——负债企业资本成本MM－－FrancoModigliani（弗朗科莫迪格莱尼）、MertonMiller（默顿米勒），诺贝尔经济学奖金得主1.理想环境下MM理论刘193–理想环境，没有所得税，没有交易成本–指标间关系：–净利润∏=（EBIT-Kd*D)（1-Tc）–普通股价值E=净利润/普通股权益资本成本–普通股权益成本Ke=净利润/普通股价值E–加权资本成本Ka=WACC=负债比重*负债税后资本成本+普通股比重*普通股资本成本–加权资本成本Ka=税后息前净利/公司总价值–公司价值=税后息前净利/加权资本成本Ka理想环境下的MM理论–资本结构和权益资本成本349–MM第一定理：公司选择怎样的筹资安排完全无关紧要（不影响企业价值）17.3.1MM第一定理：饼图模型349–两家资产负债表左边相同的公司，资产和经营模式完全一样，不同的是融资方式，故右边不同。•一、MM定理1–1、企业价值公式：V=NOI/R=X/K–2、条件：三无：无税、无新投资、无增长•永续年金现值问题–3、含义：企业市场价值是将其预期收益按其相应的风险等级贴现率贴现的贴现值。如果X相同，K也相同，则二企业价值相同。–4、K取决于风险（厂商的风险，项目的风险或经营活动的风险），风险不同，K就不同，则V就不同–5、定理1的引申含义：厂商的价值与资本结构无关•套利过程—另见–在任何情况下（不论含税或不含税），无论如何切割，饼图大小相同。–饼图的大小并不会因为切分不同而改变。–如图：17.3.1MM第一定理：饼图模型349股票40%债券60%股票60%债券40%饼图股票债券饼图股票债券三维饼图负债权益负债权益MM理论——无税–根据上式，可知：–K=KU=X/V–无税时，厂商的市场价值与资本结构无关，即价值不变432-17.1,434-17.4。这与净经营利润法的结论相同–RE=RA+(RA-RD)*(D/E)经营风险和财务风险352•上述公式说明：公司权益成本分为两部分：•公司总体资产必要报酬率–取决于公司经活动性质，经营风险，取决于公司资产的系统风险•(RA-RD)*(D/E)–由财务结构（财务政策）决定的，财务风险•总风险：包括经营风险、财务风险无税情况下权益资本成本图示资本成本债务权益率D/ERDWACC=KUREKS=KU+(KU-KD)*(D/E)权益成本和财务杠杆：MM第二定理350–尽管不改变公司总价值，但会引起公司债务和权益的重要变动–公司总体资产必要报酬率（加权平均资本成本）–负债后，权益资本成本提高了–权益资本成本公式17－1350–权益资本成本取决于3个因素：公司总体资产必要报酬率、公司债务成本、公司债务权益率–图350–在不含所得税时，WACC不受资本结构影响MM理论--有公司所得税–有公司所得税时，非负债企业的价值–有公司所得税时，厂商的市场价值与资本结构有关，即负债越多，价值越大435-17.5。这与净利法的结论相同–只有公司税条件下负债企业的价值大于非负债企业的价值--资本结构有关论TBVVuluukTXV)1(有税情况下资本成本–三、负债企业权益成本的计算–计算公式——股权成本、加权成本–四、负债企业加权成本的计算，负债企业的资本加权成本低于非负债企业的资本成本)/)(1)((SBTkkkkbuuslslbVSkVBTkWACCk)1(加权资本成本公式–三个公式，P440,MBA494–K=X(1-T)/VL–K=KU*(1-TL),L=B/V–图形——资本成本与负债/权益比率关系图P441lslbVSkVBTkWACCk)1(有税情况下权益资本成本资本成本债务权益率D/EKD（1-T）WACC=KU*(1-T(D/(D+S)))KSKS=KU+(KU-KD)（1-T)*(D/E)斜率KU-KD)（1-T）此线为斜率递减的曲线MM理论小结无税有税第一定理无杠杆无杠杆企业价值在资产和经营模式完全相同时，不论资本结构如何，两个企业价值相同VL=VUV=X/KK=X/V第二定理有杠杆企业价值V=E+DVL=VU+TC*DV=X/KK=X/V权益成本RE=RA+(RA-RD)*(D/E)RE=RA+(RA-RD)*(1-TC)*(D/E)WACC=RARA=（E/V)*RE+(D/V)*RDRA=（E/V)*RE+(D/V)*(1-TC)*RD权益成本取决于5个因素，公司资产必要报酬率、债务成本、债务权益率、税率权益成本取决于3个因素，公司资产必要报酬率、债务成本、债务权益率案例P441杨译528方案1方案2资产总额10000001000000负债500000股东权益1000000500000权益总额10000001000000净经营收益200000200000利率Kb10%10%债务利息050000税前收益200000150000税率T40%40%所得税8000060000净收益NI12000090000史蒂文资产负债表案例P441杨译528方案1方案2资产总额10000001000000负债500000股东权益1000000500000权益总额10000001000000净经营收益200000200000利率Kb10%10%债务利息050000税前收益200000150000税率T40%40%所得税8000060000净收益NI12000090000无负债企业权益资本成本Ku12%12%企业价值10000001200000权益市场价值1000000700000无风险利率10%10%市场组合收益率16%16%无负债企业β值0.3330.333负债企业β值0.119980.11998负债企业权益资本成本KsKu+（Ku-Kb）（I-T）B/S12%12.86%负债企业权益资本成本Ks12%12.85%资本加权成本Kb（1-t）（B/v）+Ks（S/V）12%10%资本加权成本X*（1-T）/V12%10%资本加权成本Ku*（1-TL）12%10%史蒂文资产负债表二、米勒模型–存在个人所得税和公司所得税的资本成本–一、MM命题2存在的问题•——100%的负债率最佳，不合乎实际–二、存在个人所得税和公司所得税的资本成本的计算•公式445–三、杠杆收益G的计算445•资本税率不为零时杠杆收益的计算（17.19）•资本税率为零时杠杆收益的计算（17.20）米勒模型–既有公司所得税，又有个人所得税时，一般说来，厂商的市场价值与资本结构有关，即负债越多，价值越大米勒模型LPbPSCLULBTTTBVV111LPbPSCULBTTT