第六章财务杠杆与资本结构

LOGO会计学院陈四清教授第六章财务杠杆与资本结构第六章财务杠杆与资本结构[教学内容]★成本习性与贡献毛益(补充)★负债经营与杠杆理论★资本结构理论★资本结构决策[教学重点]★杠杆理论★资本结构与筹资决策[教学难点]★资本结构理论第六章财务杠杆与资本结构※学习本章内容前应了解的有关概念•成本习性costbehavior•固定成本fixedcost•变动成本variablecost•边际贡献marginalcontribution•贡献毛益率contributionratio第六章财务杠杆与资本结构成本习性:是指在一定条件下成本总额与特定业务量之间的依存关系。固定成本：是指在一定相关范围内，其总额不随业务量增减变动而变动的成本。单位固定成本的反比例变动性y=F/Q固定成本总额的不变性y=F特征：第六章财务杠杆与资本结构变动成本：是指在一定相关范围内，其总额随业务量增减变动而成正比例增减变动的成本。单位变动成本的不变性y=V变动成本总额的正比例变动性y=VQ特征：量本利关系式：单位变动成本单价固定成本盈亏临界点销售量第六章财务杠杆与资本结构边际贡献（边际利润、贡献毛益）：是指产品销售收入超过变动成本的差额。边际贡献总额Tcm单位边际贡献cm边际贡献率：边际贡献与销售收入的比率cmR变动成本率：变动成本与销售收入的比率表现形式：第六章财务杠杆与资本结构第一节负债经营与杠杆理论一、负债经营的意义与风险适度负债可降低资本成本具有财务杠杆作用增加财务风险参阅：陈四清.负债比率与企业价值[J].湖南商学院学报，2004年05期胡援成.企业资本结构与负债能力研究[J].江西财大学报，2001年06期第六章财务杠杆与资本结构二、经营杠杆与经营风险1．经营风险：经营风险：企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响因素：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重．经营杠杆：经营杠杆：在某一固定成本额下，销售额（量）较小的变动将导致息税前利润（EBIT）较大的变动。衡量指标：经营杠杆系数（DOL）—EBIT变动率是销售额（量）变动率的倍数。Q/QEBIT/EBITDOL第六章财务杠杆与资本结构例：甲乙两企业生产和销售相同的产品，售价2元。甲、乙企业固定成本分别为2万元、6万元，单位变动成本分别为1.5元、1元。销量（件）销售额（元）甲企业乙企业成本EBIT成本EBIT0020000－2000060000－600004000080000800000100000－200006000012000011000010000120000080000160000140000200001400002000010000020000017000030000160000400001200002400002000004000018000060000)(FVPQVPQDOL)()(EBITFEBIT息税前利润销售量单价单位变动成本固定成本总额经营杠杆系数结论：①F≠0，DOL1(EBIT＞0)②F越大，DOL越大;Q越大，DOL越小③EBIT变动率=销售变动率×DOL④DOL越大，经营风险越大陈四清.经营杠杆与经营风险控制，商业时代，2006年12期第六章财务杠杆与资本结构[例]甲、乙企业的固定成本均为60万元，变动成本率均为40%，甲、乙两企业的销售额分别为400万元、200万元。要求：⑴分别计算两企业的DOL；⑵当销售额±10%时，两企业的EBIT分别将如何变化？解：⑴33.160%401400%401400甲DOL260%401200%401200乙DOL⑵甲：±10%×1.33=±13.3%乙：±10%×2=±20%第六章财务杠杆与资本结构财务风险：负债经营给所有者收益带来的不确定性影响，以及企业不能按期偿债的危险性影响因素：资本供求关系；市场利率水平；企业盈利能力；资本结构参阅：罗放华.谈财务风险的成因及防范措施[J].财会月刊，2005（8）财务风险与财务杠杆第六章财务杠杆与资本结构财务杠杆：企业运用负债及优先股筹资时，EBIT较小的变动将导致所有者收益（每股收益EPS）较大的变动第六章财务杠杆与资本结构衡量指标：财务杠杆系数（DFL）——EPS变动率是EBIT变动率的倍数。NDTIEBITEPS1EBITEBITEPSEPSDFLTDIEBITEBIT1每股收益债务利息所得税率优先股股息总股数财务杠杆系数第六章财务杠杆与资本结构若无优先股：结论：DFL越大，财务风险越大41I、D越大，DFL越大2I≠0或D≠0，DFL1(EBIT＞I)11EPS变动率=EBIT变动率×DFL3IEBITEBITDFL第六章财务杠杆与资本结构[例]A、B企业的资本总额均为500万元，负债比例分别为20%和40%，EBIT均为50万元，所得税率均为33%，债务利率均为5%。要求：⑴计算两企业的DFL；⑵当EBIT±10%时，它们的EPS分别将如何变化？解：⑴11.1%5%205005050ADFL25.1%5%405005050BDFL⑵A企业：±10%×1.11=±11.1%B企业：±10%×1.25=±12.5%第六章财务杠杆与资本结构四、联合杠杆与总风险DOL=1.5DFL=2Q经营杠杆EBIT财务杠杆EPS综合杠杆±10%±15%±30%联合杠杆：销售额（量）较小的变动将导致所有者收益较大的变动。第六章财务杠杆与资本结构DCL=DOL×DFL联合杠杆系数（DCL）：EPS变动率是销售量（额）变动率的倍数。总风险：经营风险和财务风险第六章财务杠杆与资本结构结论：12EPS变动率=销售变动率×DCLDCL越大，总风险越大3经营风险较大的企业不宜高负债例见P157思考：经营风险与财务风险的区别及相关性第六章财务杠杆与资本结构第二节资本结构理论包括：资本结构：企业各种资本的构成及其比例关系长期资金和短期资金的构成比例借入资金和自有资金的构成比例借入资金：成本较低，财务风险较大自有资金：成本较高，财务风险较小第六章财务杠杆与资本结构筹资决策：权衡成本与风险，确定最优资本结构最佳资本结构：指企业在适度财务风险的条件下，使综合资本成本最低、企业价值最大的资本结构。第六章财务杠杆与资本结构一、早期资本结构理论大卫•杜兰特（美国）1952年净收益理论（NetIncomeTheory，NI）：负债可降低综合资金成本，负债越多，KW越低而V越大。假设：KB和KS与负债比率无关依据：资金成本原理资金成本0B/SKSKBK第六章财务杠杆与资本结构营业收益理论（NetOperationIncomeTheory，NOI）：负债变化不影响综合资金成本KW，不存在最佳资本结构假设：负债增加而债务资金成本KB不变，但权益资本成本KS随风险增加而上升。0B/S资金成本KBKSK第六章财务杠杆与资本结构传统理论:最佳资本结构存在于负债比率处于“适度状态”时假设：KB和KS均随负债变化而变化。综合资金成本KW开始随负债比例的增加而下降，一旦超过一定限度，便会转而上升。结论：存在最优资本结构0B/S资金成本KBKSKw最佳资本结构第六章财务杠杆与资本结构二、MM资本结构理论1958年由弗兰克·莫迪格利尼（FrameModigliani）和莫顿·米勒（MerterMiller）（均获诺贝尔奖）提出，是现代资本结构理论的基础.假设：资本市场完善；投资者很明智；没有破产成本；信息完备；无所得税（后放弃）；同类企业的风险相同；预期每年的EBIT相同第六章财务杠杆与资本结构无税的MM理论命题1，总价值命题：无论企业是否负债，其价值都等于企业的税息前盈余除以与其风险等级相对应的报酬率无负债企业价值负债企业价值息税前盈余负债企业资金成本无负债企业权益资金成本含义：企业的综合资金成本（企业价值）与资本结构无关；KW或KSU的高低视经营风险而定。第六章财务杠杆与资本结构风险补偿SUSLKKLBSUSUSDKKK）（LBWWSDKKK)(负债企业权益资金成本无负债企业权益资金成本债务资金成本综合资金成本负债价值股票价值命题2，风险补偿命题：负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度而定。第六章财务杠杆与资本结构含义：低成本负债的好处将被上涨的权益资本成本所抵消。在市场均衡状态下，负债企业的加权平均资本成本等于无负债企业的权益资本成本(理解关键)。结论：在市场均衡条件下，企业价值和综合资本成本与资本结构完全无关。第六章财务杠杆与资本结构有税MM理论命题1，总价值命题：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税收益现值DTVVCUL负债企业价值无负债企业价值所得税率负债价值考虑所得税，企业负债越多，价值越高含义：第六章财务杠杆与资本结构命题2，风险补偿命题：负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度和所得税率而定风险补偿SUSLKKLCdSUSUSDTKKK））（（1含义：由于负债的节税收益，负债企业的权益资本成本随负债增加而上升的幅度小于无负债企业。第六章财务杠杆与资本结构米勒模型：同时存在企业所得税和个人所得税结论:负债越多，综合资本成本越低，企业价值越高。SUSCUKTTEBITV)1)(1(DTTTVVdSCUL]1)1)(1(1[个人股利收入所得税率个人利息收入所得税率理论的意义：含义：有负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债节税利益，而节税利益与企业及个人所得税税率相关。质疑：MM理论的假设条件与实际不符，忽略了负债导致的额外风险和费用。有完善和严密的推导引入了所得税的影响找到了资本结构分析的切入点：企业价值第六章财务杠杆与资本结构三、权衡理论含义：确定最佳资本结构，需权衡考虑负债带来的利益及导致的额外风险和成本。负债额外成本：财务拮据成本与代理成本开创了现代资本结构研究的先河，之后的研究是在放宽假设条件基础上进行的☆财务拮据成本：企业不能及时偿债引起的相关成本。☆