第3章国际资产定价

第三章国际资产定价中国股市自1990年12月底成立以来，历尽波折，几经起伏。以上证综指为例，从1990年底的127.61点上升到1993年4月末的1358.78点，随即下滑到1996年1月的531点。之后，中国股市进入了所谓的牛市，一路上涨，上证综指最终涨到2000年底2000多点。其后的几年时间，中国股市总体趋势下跌不止，上证综指降到了2005年底的1000点左右。2006年初，股市才出现转机，随后中国股市进入了历史上最大的牛市，直到2007年6月，上述指数最高时已经上涨到4300多点。引例在此期间有人能始终对股价做出准确的估计吗？相关理论有效市场假说资本资产定价模型套利的定价模型证券估价1.有效市场假说有效市场假说的含义有效市场的股票定价过程有效市场假说的三种形态如果一个资本市场是有效的，那么这个市场上的证券价格总是能够快速、准确、完全地反映所有可获得的信息。－尤金·法玛（EugeneFama）有效市场假说的含义有效市场假说包含以下两个要点：在市场上的每个人都是理性的投资者，他们能够确定每种证券的真实价值，并据此做出最佳的交易决策。信息能够在证券价格中快速、完全地得到反映，而这些信息所引起的价格调整也是恰当的。“尽管这种理论也许并不完全正确，但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。”－－哈佛经济学教授曼昆1.有效市场假说有效市场假说的含义有效市场的股票定价过程有效市场假说的三种形态如果一个资本市场是有效的，那么这个市场上的证券价格总是能够快速、准确、完全地反映所有可获得的信息。－尤金·法玛（EugeneFama）有效市场股票的定价过程首先，市场上的投资者会收集关于公司以及会影响公司的相关事件的信息或事实其次，投资者分析这些信息，以决定该公司股票预期报酬。他必须分析未来价格可能所在的区间。以及这个区间与他预测的股票价格最佳值之间的离散程度，以及偏离最佳值的可能性。第三，有了这些预期值和偏离值后，他就可以进行投资决策或推荐该股票的买入价和卖出价是多少。单个投资者对于股票价格的预期值所有投资者的股票价值预期值的加权平均值就形成了股票的市价每个投资者的股价预期值会一样吗？权重是怎么确定的呢？有效市场股票的定价过程各个投资者的预测值由于两种原因而不一样：得到信息的渠道不同（尽管每个人都可以得到公开信息）。对信息中所蕴含的影响股票未来价格因素的理解不同。市场中权重的确定：在市场上投票用的是资金，所以影响力最大的投资者就是那些控制资金最多的人。另外拥有的信息更好，也会逐渐地赚取更多的资金，从而加大自己的影响力股票的市场价格是投资者观点的加权平均值。那些控制资金额高于平均值，拥有的信息优于平均值的投资者的观点权重比较大。结论1.有效市场假说有效市场假说的含义有效市场的股票定价过程有效市场假说的三种形态如果一个资本市场是有效的，那么这个市场上的证券价格总是能够快速、准确、完全地反映所有可获得的信息。－尤金·法玛（EugeneFama）有效市场假说的三种形态：弱式效率市场假说该假说是指证券价格被假设完全反映包括它本身在内的过去历史的证券价格资料半强式效率市场假说该假说是指所有公开的可用信息假定都被反映在证券价格中强式效率市场假说该假说认为所有相关信息（包括内部信息和公开信息）都在证券价格中反映出来国际市场效率的基本问题：一体化：一体化的国际金融市场将会产生国际有效性。在有效的、一体化的世界市场中，所有资产的价格都与其相关投资价值一致。分割：有时候国际市场被认为并非一体化而是被分割的，这是由于存在各种资本的流动性障碍因素（心理障碍、法律约束、交易成本、差别征税、政治风险和外汇风险等）。尽管每个国内股市场可能是有效的，但存在众多因素可能会阻碍国际流动资本利用国家间资产的错误定价。有效市场假说资本资产定价模型套利的定价模型证券估价2.资本资产定价模型资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）最早由威廉·夏普在其论文“资本资产定价：风险条件下的市场均衡理论（CapitalAssetPrices:ATheoryofMarketEquilibriumunderConditionsofRisk）”中提出，该文发表在1964年9月份的“JournalofFinance”上。夏普教授也由于其在资本资产定价方面的成就获得了1990年的诺贝尔经济学奖。小知识威廉·夏普2.资本资产定价模型资本资产定价模型的假设条件资本资产定价模型的形式CAPM在证券组合中的运用资本资产定价模型是描述风险与报酬关系的理论模型，其认为证券期望风险报酬率等于该证券（或证券组合）的系数与市场风险报酬率的乘积。CAPM模型的假设条件完全竞争所有投资者都有相同的预期投资者都是通过考察证券的期望报酬率与风险去估价证券，并且都是风险厌恶者资本市场上没有磨擦存在无风险资产，投资者可按无风险利率无限量地自由借贷单一的投资期限交易费用资本利得税获取信息的成本所谓磨擦，是指对市场上资本与信息自由流动的阻碍。证券价格不会因个别投资者的买或卖而受到影响在风险相同时，他将选择期望报酬率大的投资组合资本市场上投资机会成本未发生变化的一段时间。意味着均值和标准差包含着现存的与该种证券相关的所有信息2.资本资产定价模型资本资产定价模型的假设条件资本资产定价模型的形式CAPM在证券组合中的运用资本资产定价模型是描述风险与报酬关系的理论模型，其认为证券期望风险报酬率等于该证券（或证券组合）的系数与市场风险报酬率的乘积。CAPM模型的形式)(FMiFiRRRK资本资产定价模型既适用于证券组合，也适用于证券组合条件下的单个证券，但不适用于单项资产投资决策。单项资产投资决策中应采用前述的。资本资产定价模型在财务学中被广泛运用于证券投资、固定资产投资（调整有风险资产的贴现率）、资本成本的计算、最优资本结构的确定等。FKRbVCAPM模型的形式例题锐意公司股票的系数为2.0，无风险利率为3%，市场上所有股票的平均报酬率为6%，那么，锐意公司股票的报酬率应为：)(FMiFiRRRK=3%+2.0×（6%-3%）=9%CAPM模型的形式证券市场线（SecurityMarketLine，简称SML）0.51.01.52.03%6%9%风险:系数无风险报酬率3%低风险股票的风险报酬率1.5%市场风险股票的风险报酬率3%高风险股票的风险报酬率6%必要报酬率SML　　证券报酬与系数之间的关系CAPM模型的形式通货膨胀的影响0.51.01.52.03%6%9%风险:系数增加的通货膨胀贴水ΔIP=2%必要报酬率SML1SML2　通货膨胀对证券报酬的影响CAPM模型的形式风险回避程度的变化0.51.01.52.03%6%9%风险:系数原有市场风险股票的风险报酬率3%必要报酬率SML1SML213%新的市场风险股票的风险报酬率5%0　　风险回避对证券报酬的影响CAPM模型的形式股票系数的变化系数可能会因一个企业的资产组合、负债结构等因素的变化而改变，也会因为市场竞争的加剧、专利权的期满等情况而改变。系数的变化会使公司股票的报酬率发生变化：假设锐意公司股票的系数从2.0降为1.5，那么，其必要报酬率为()3%1.5(6%3%)7.5%FMFKRRR如果锐意公司股票的系数从2.0上升到2.5，那么其必要报酬率为：()3%2.5(6%3%)10.5%FMFKRRR例题2.资本资产定价模型资本资产定价模型的假设条件资本资产定价模型的形式CAPM在证券组合中的运用资本资产定价模型是描述风险与报酬关系的理论模型，其认为证券期望风险报酬率等于该证券（或证券组合）的系数与市场风险报酬率的乘积。CAPM模型的证券组合中的运用设证券组合P由某m个证券组成，各证券的组合权数分别为w1,w2,…wm,则在市场均衡状态下，P的期望报酬率为：111[()]()mmmPiiiFiMFFiiMFiiiKwKwRRRRwRRCAPM模型的证券组合中的运用假设M公司投资了两种证券A和B，两种证券的投资比例为1：1，其中A的比重为1.3，B的比重为0.9，市场组合的平均报酬率为10%，无风险报酬率为6%，则M公司的期望报酬率为多少？例题()6%(0.51.30.50.9)(10%6%)6%1.14%10.4%PFPMFKRRR有效市场假说资本资产定价模型套利的定价模型证券估价3.套利的定价模型套利与均衡套利定价模型套利是指利用同一资产在不同市场上或同一市场上存在的价格差异而赚取无风险利润的行为。ArbitragePricingModel套利的定价与均衡套利与价格同一律当同一资产在不同地点的交易价格不同时，就会产生套利机会。套利机会一旦被发现，投资者就会利用它进行套利，这样即使是少数几个（甚至一个）套利者的套利行为都将最终消除价格差异。价格同一律是指相同证券在不同市场（或同一市场）的定价水平应该相同的原理。一个完全竞争、有效的市场总是遵循价格同一律。套利的定价与均衡套利与均衡的关系（市场A）价格高（市场B）价格低投资者从市场B买入，在市场A卖出证券的供应逐渐增多证券的需求逐渐增多（市场A）供需均衡（市场B）供需均衡价格均衡，套利停止3.套利的定价模型套利与均衡套利定价模型套利是指利用同一资产在不同市场上或同一市场上存在的价格差异而赚取无风险利润的行为。ArbitragePricingModel套利定价模型（APM)多因素模型1122jFjjjnnKRFFF代表资产报酬率；Fn代表第n个因素的异动值，相应的代表该证券对于不同因素异动的敏感程度。jK套利定价模型（APM)某证券的报酬率受通货膨胀、GDP和利率三种系统风险的影响，上年度观测到该证券对三种因素的敏感程度分别为2、1和-1.8,市场无风险报酬率为3%。假设上年初预测通货膨胀增长率为5%、GDP增长率为8%，利率不变，而年末实际通货膨胀增长率为7%，GDP增长10%，利率增长2%，则该证券的预期报酬率为：例题1122333%2(7%5%)1(10%8%)1.8(2%0%)3%4%2%3.6%5.4%FKRFFF套利定价模型（APM)套利定价模型（APM）根据套利定价理论的多因素模型，我们将上述多因素模型中的因素F替换为风险报酬率R，则某个证券或某个投资组合的风险与与报酬之间的关系可以表示为：1122()()()jFjSFjSFjnSnFKRRRRRRR代表资产报酬率；代表无风险报酬率；n是影响资产报酬率的因素的数量；代表因素1到因素各自的期望报酬率；相应的代表该资产对于不同因素的敏感程度。jKFRSnR套利定价模型（APM)某证券报酬率对两个广泛存在的不可分散风险因素A与B敏感，对风险因素A敏感程度为0.5,对风险因素B的敏感程度为1.2，风险因素A的期望报酬率为5%，风险因素B的期望报酬率为6%，市场无风险报酬率3%，则如果该证券报酬率为：例题112233()()()3%0.5(5%3%)1.2(6%3%)3%1%3.6%7.6%FjSFjSFjSFKRRRRRRR套利定价模型（APM)小结CAPM没有解决的问题系数只与证券种类有关APM的进步系数受多种因素的影响)(FMiFiRRRK1122()()()jFjSFjSFjnSnFKRRRRRRR有效市场假说资本资产定价模型套利的定价模型证券估价4.证券估价债券估价股票估价债券估价2000年至2004年，我国企业债券发行规模从80多亿元发展到322亿元。2006年10月中旬发行的中国单笔规模最大的企业债券——铁路建设债券已经达到了160亿元，2005年全年发行企业债券654亿元。债券估价债券的构成要素债券面值票面利