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第十章资本结构本章的主要问题：资本结构概述资本结构理论资本结构决策方法•资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。•就资产负债表而言，广义的资本结构是指此表右边的全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系；狭义的资本结构是指此表右边除去短期负债以外的全部项目（包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等项目）的构成及比例关系。•资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。资本结构概述•作用1、使用债务资本可以降低企业资本成本。2、利用债务筹资可以获取财务杠杆利益。3、利用债务融资可以获得货币贬值利益。•企业因负债经营可能产生下列风险：1、无力偿付债务风险。2、再筹资风险3、可能导致所有者收益下降的风险。资本结构中债务资本的作用资本结构概述•资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业财务理论的重要组成部分。早在二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，在企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构，受到了西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致了资本结构理论流派的产生。资本结构理论MM理论是莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的资本结构模型的简称。该模型假定：①公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公司可以被看作是同类风险的公司。②所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润（EBIT）能够作出明智的评估，即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。资本结构理论一、MM理论③公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易成本，不受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。④公司和个人负债都是无风险的，负债利率为无风险利率。⑤公司每年现金流都是固定不变的，即公司的增长率为零。资本结构理论MM首先是在无公司税的前提下开始分析资本结构与企业价值的关系。根据前面的假设以及无公司所得税假设，MM提出并以代数形式提出了以下两个命题：命题一：有负债企业的价值＝无负债企业价值因为企业的价值可以通过用适合于企业风险等级的固定投资收益率对企业的EBIT进行资本化来确定，所以，根据MM理论，企业的价值独立于其负债率，这意味着，不论企业是否有负债，企业的加权平均资本成本完全独立其资本结构，所有负债企业的加权平均资本等于同一风险等级中任一无负债企业股本成本。这样，我们可以看出，在同一风险等级下，无负债企业的价值与有负债企业价值相同。资本结构理论（一）无公司所得税的MM模型命题二：•负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定风险补偿：K=K+风险补偿=K0+（K0-Kd）（D/S）其中：K0：股本成本Kd：负债成本D/S：负债/股本•该命题指出随着企业负债的增加，其股本成本也增加，这样，对于企业来讲，低成本举债的利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以更多的负债并不能增加企业的价值。因此，MM基本理论的结论是：在无赋税条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本，企业价值与负债多少无关，因此，该理论又简称为无关性定理。资本结构理论考虑公司所得税后的MM理论又称为修正的MM理论。MM认为，在公司所得税的影响下，负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。V=Vu+T×D这说明，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率（T）乘以负债额（D）。引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，这个差异越大，所以当负债比例最后达到100%时，企业价值最大。资本结构理论（二）考虑所得税的MM理论由于MM理论的假设在现实生活中并不存在，而且百分之百的负债也不可能。有关学者在MM理论基础上进行了研究，并提出了下列问题：1、财务拮据成本。财务拮据是指资金周转困难，无力偿付到期债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临破产。上述情况给企业带来的一系列费用和损失，称为财务拮据成本，也称破产关联成本。资本结构理论二、权衡理论在企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和使用权的时候，将同时产生两类代理关系，股东与经理之间，股东与债权人之间。恰当的处理好各种代理关系所发生的代理成本会增加企业的价值。因为存在着股东利用各种方式从债券持有者身上得益的可能性，债券必须有若干保护性约束条款，这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营，降低了企业的经营效率；此外还必须对公司进行监督以保证遵守这些条款，监督费用也以较高的负债成本加在股东身上。效率降低而监督成本及代理成本的存在提高了负债成本，从而提高了企业的资本成本。资本结构理论2、代理成本权衡理论：也称税负－破产成本的权衡理论。•负债可以为企业带来税额庇护利益；•各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前利润会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加；•当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本和代理成本相等时，企业价值最大，达到最佳资金结构。资本结构理论•大量的现金流会导致公司管理层进行不明智的行为，从而作出违背股东利益最大化目标的决策。因此公司尽可能增加债务资本，通过债权人还本付息的要求来减少管理层所控制的自由现金流。资本结构理论三、自由现金流理论•由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或选择目标资本结构。本节重点介绍资本结构决策的定量和定性分析方法――1、息税前利润―每股收益分析法，2、比较资金成本法，3、价值分析法资本结构决策方法•公司的类型。有些类型的公司固定资产比重大，而另一些类型的公司流动资产比重大，对于前者而言，权益资本可多一些；对于后者而言，债务资本可多一些．•宏观经济环境和本行业的发展前景。在经济繁荣时期，公司的前景良好，就有可能溢价发行普通股，权益资本比重可能就会大些；相反，在经济萧条时期，或本行业经营前景暗淡时，投资者就会偏重于购买债券，而不是普通股，因为债券有优先请偿权，所以债券资本比重就有可能加大。资本结构决策方法资本结构的影响因素•公司的控制权。如果企业的所有者和管理人员不愿使企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务筹资的方式来增加资本，而宁可不发行新股增资。与此相反，如果企业不愿承担财务风险，就可能较少利用财务杠杆．尽量减低债务资本的比例。•预计收益水平。如果公司收益水平将不断提高，当投资报酬率大于市场借款利率时，发行公司债券可增加普通股的收益，因为债券只付固定的利息，而利息后的收益越多，或者说剩余收益越多，普通段每股收益就会越高。•其它因素．例如，证券市场行情的变化，税务负担、公司信用评级等等资本结构决策方法•研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。企业的获利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。同理，研究资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富一般用每股利润（EPS）来表示。将以上两方面联系起来，分析资金结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润――每股收益分析法，简写为EBIT－EPS分析法。•因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点（或销售收入点）。资本结构决策方法一、息税前利润――每股收益分析法112212()(1)()(1)EBITITDEBITITDNN－－－－－－＝判断原则：预期息税前利润无差异点的息税前利润,采用权益筹资预期息税前利润无差异点的息税前利润,采用负债筹资。[例]某公司原有长期资本1000万元，全部为普通股，20万股，每股票面50元，出于扩充用途需要，决定增加500万元长期资本，其筹资方法有两种：（1）全部发行普通股，增发10万股，每股票面50元。（2）全部筹措长期债务，利率为12％，按年税前支付。假设，所得税率为50％。要求：（1）计算普通股和长期债务筹资的无差异点以及在此点上的每股利润。（2）假设企业息税前利润分别为150万元和200万元，应分别采用哪种筹资方案？解：（1）EBIT(150)(EBIT50012)(150)3020－％－％－％＝180(150)EPS30－％无差异点的＝＝3(元/股）EBIT180(万元）（2）当实际EBIT＝150万元180万元应发行股票当实际EBIT＝200万元180万元应筹措长期债务•EBIT－EPS分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用EBIT－EPS分析法有时会做出错误的决策。资本结构决策方法评价：•比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。1、初始资本结构决策比较各方案的加权平均资本成本，选择综合资本成本最低的那个方案。资本结构决策方法二、比较资金成本法比较被选追加融资方案的边际资本成本，选择最优方案。将被选追加融资方案与原有资本结构汇总，测算总的加权平均资本成本，选择最优组合。资本结构决策方法2、追加资本结构决策例：光华公司原来的资本结构如下：普通股每股面值1元，发行价10元，目前价格也为10元，共80万股，今年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5％；债券800万元，年利率10％。该企业所得税率假设为30％，假设发行的各种证券均无筹资费。现公司拟增资400万元，现有三个方案可供选择。甲方案：增加发行400万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至12％才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。乙方案：发行债券200万股，年利率为10％，发行股票20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。丙方案：发行股票36.36万股，普通股市价增至11元/股。求最佳筹资方案。资本结构决策方法解：1.计算计划年初的加权平均资本成本ieK1013071K5151080080071511160016000＝％（－％）＝％＝＋％＝％K＝％＋％＝％2.计算甲方案的加权平均资本成本i1i2e1K101307K121308.41K517.58800400800K78.417.511.48200020002000＝％（－％）＝％＝％（－％）＝％＝＋％＝％＝％＋％＋％＝％3.计算乙方案的加权平均资本成本ie2K1013071K5151010001000K7151120002000＝％（－％）＝％＝＋％＝％＝％＋％＝％4.计算丙方案的加权平均资本成本ie3K1013071K514.1118001200K714.111.2620002000＝％（－％）＝％＝＋％＝％＝％＋％＝％应选乙方案。