第5章资产需求理论

第5章资产需求理论北京大学经济学院金融系吕随启手机：[phone]宅电：010—82928580电邮：[e-mail]本章主要内容•一、序言•二、资产组合中的有效集的确定•三、资产组合的风险及其分散化•四、资产需求理论---总结•五、资产需求理论的应用一、序言•假定一个人有一笔闲置资金，他必须在一系列不同的资产形式中进行选择；•资产选择行为必须遵循一定的标准，必须解决一系列问题。资产选择需要解决的问题包括以下几个：•1、是否应该购买某种资产？•2、应该只买一种资产还是购买几种不同的资产？•3、每种资产应该分别购买多少数量？•4、各种资产在整个资产组合中的最优比例是多少？•5、是否应该或者如何对资产组合的构成不断进行调整？一、序言•1、上述资产选择问题归根结底都是资产需求问题，都是资产需求理论（或称资产选择理论）所要研究的内容。•2、资产需求理论告诉我们资产组合分散化的好处在于：不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。通过选取适当的资产组合分散风险，可以降低我们面对的总体风险。一、序言•3、诸如货币供给过程、利率变动趋势、银行资产负债管理、资产需求量变动、金融体系的演变、金融创新过程、金融市场行为等许多金融现象，都可以使用资产需求理论进行分析。•4、资产需求理论是分析货币、银行、金融市场的最重要的基本分析工具。本章我们概要介绍这一理论的基本内容。二、资产组合中的有效集的确定---问题的提出•在日常的投资决策中，投资者常常面对货币、股票、债券、黄金首饰、艺术收藏品、不动产等各种各样的资产形式。•是否购置并持有某种资产还是购置其它资产，是购置并持有一种资产还是选择一个资产组合，为此，投资者必须确定一个有效集，以满足其预期效用最大化的目标。•在资产组合中，有效集的确定通常取决于财富量、预期收益率、风险、流动性等四个因素。正是这些因素决定了各种资产的需求量及其相对变化。二、资产组合中的有效集的确定---财富量（W）•财富量的内涵：个人所拥有的或可以获得的资源总量，通常构成投资者进行资产选择的约束条件。•除了少数劣质资产，其需求量的变动随着财富量的增加会下降之外，对大多数资产而言，其需求量的变动随着财富量的增加而增加。•不同资产的需求量对财富量变动的敏感程度不同，当财富量增加时，有些资产的需求量会迅速增加，而有些资产的需求量增加却相对缓慢。二、资产组合中的有效集的确定---财富量（W）•资产需求量对财富量变动的敏感程度通常用资产需求的财富弹性来衡量，它类似于微观经济学中的需求收入弹性，指在其他条件不变的前提下，财富量变动1％时导致资产需求量变动的百分比。•其中：e－资产需求的财富弹性•W－财富量•D－资产需求量//WddDDdDWedWWdWD二、资产组合中的有效集的确定---财富量（W）•根据资产需求财富弹性的大小，资产可以区分为必需资产和奢侈资产。•当财富量发生变动时，如果一种资产需求量变动的百分比小于财富量变动的百分比，需求的财富弹性小于1，这种资产称为必需资产；•如果一种资产需求量变动的百分比大于财富量变动的百分比，需求的财富弹性大于1，这种资产称为奢侈资产。二、资产组合中的有效集的确定---财富量（W）•在货币银行学中，把各种资产按照必需资产与奢侈资产进行归类并不重要，具有实质意义的是根据资产需求的财富弹性的大小对各种资产进行排序。•例如，现金和支票存款都属于必需资产，然而现金需求的财富弹性小于支票存款需求的财富弹性，据此我们可以断言：相对而言，现金具有更多必需资产的特征，而支票存款具有更多奢侈资产的特征。二、资产组合中的有效集的确定---财富量（W）•再如，股票和市政债券通常都属于奢侈资产，然而股票需求的财富弹性大于市政债券需求的财富弹性，因此，相对而言，股票具有更多奢侈资产的特征，而市政债券具有更多必需资产的特征。•当财富量变动时，资产需求量与财富量的变动正相关，而且奢侈资产需求量比必需资产需求量对财富量的变动更为敏感。•这一结论可以用来分析利率变动、存款比例变化，是能否准确理解货币供给过程的关键。二、资产组合中的有效集的确定---预期收益率•资产收益率表明投资者持有某种资产的状况好坏。•一种资产的预期收益率是相对于其替代资产的预期收益率而言的。•在决定是否购买某种资产的决策时，该种资产的预期收益率高低往往是至关重要的因素。二、资产组合中的有效集的确定---预期收益率•投资决策的结果是不确定的，在不确定性下，各种结果是互相独立的，人们关心的因素如下：•1、各种事件发生的概率；•2、各种事件发生时的收益率；•3、投资者的最优选择是追求预期收益最大化。二、资产组合中的有效集的确定---预期收益率•一般而言，预期收益率等于各个可能实现的收益率与其发生概率乘积之和：个预期报酬率第个报酬率实现的概率第预期报酬率iRiPRRPRiieniiie1二、资产组合中的有效集的确定---预期收益率•例如，A公司发行的某种债券，有利情形出现时的收益率为20％，不利情形出现时的收益率为10％，有利情形与不利情形出现的概率各为50％，那么其预期收益率为15％。•50%×20%+50%×10%=15%•如果该种债券的预期收益率相对于替代资产（如B公司发行的利率为15％的固定利率债券）的预期收益率上升，在其它条件不变的前提下，这种债券变得更有吸引力，其需求量将会上升。二、资产组合中的有效集的确定---预期收益率•A公司债券预期收益率的相对替代资产的预期收益率上升可以表现为下列任何一种情形：（1）前者上升而后者不变；（2）前者不变而后者下降；（3）前者上升而后者下降；（4）二者同时上升而前者上升更多；（5）二者同时下降而后者下降更多。•结论：相对于替代资产而言，一种资产的预期收益率越高，在其他条件不变的情况下，该种资产的需求量越大。二、资产组合中的有效集的确定---风险程度•一种资产的预期收益率的风险或不确定性程度是相对于其替代资产而言的，其相对变化也会影响资产的需求量。•在不确定情况下，一种资产的风险程度可以由收益率的标准差（σ）大小来衡量：2)(eiiRRP二、资产组合中的有效集的确定---风险程度•一般而言，标准差与风险度是正相关的，标准差越大，风险越大，标准差越小，风险越小。•对于B公司发行的利率为15％的固定利率债券，其预期收益率为15%。即：100%×15%=15%•假定C公司发行的债券，有利情形出现时的收益率为30％，不利情形出现时的收益率为0，有利情形与不利情形出现的概率各为50％，那么其预期收益率也为15％。即：50%×30%+50%×0=15%二、资产组合中的有效集的确定---风险程度•三种债券收益率的标准差计算如下：%15%)150(%50%)15%30(%500%)15%15(%100%5%)20%10(%50%)15%20(%5022222cba二、资产组合中的有效集的确定---风险程度•可见，债券B是无风险资产，在风险性资产中，债券C相对于债券A具有更高的风险程度。•投资者对于风险的态度通常是存在差异的，依据这种差异可以把投资人分为风险厌恶者或风险规避者、风险中性者、风险偏好者三种类型。•不同的投资人选择不同的效用函数，从而确定自己在资产组合有效集中的适当位置。二、资产组合中的有效集的确定---风险程度•一个风险厌恶者或风险规避者（riskaverser）一般喜欢选择B公司发行的固定利率债券，而风险偏好者（riskpreferrerorrisklover）却往往对C公司发行的债券有较强的偏好。•由于大多数投资者都不同程度地厌恶风险，因而，在其他条件不变的前提下，人们往往倾向于持有风险程度较低的资产。二、资产组合中的有效集的确定---风险程度•对于风险规避者而言，投资决策通常遵循两个原则：（1）给定相同的预期收益率，风险程度越小越好；（2）给定相同的风险程度，预期收益率越高越好。•因此，相对于替代资产而言，一种资产的风险程度越大，在其他条件不变的情况下，该种资产的需求量越小。二、资产组合中的有效集的确定---流动性•一种资产的流动性大小是相对于其它替代资产而言的，指一种资产变现速度快慢、难易程度及成本高低，这也是影响资产需求的重要因素之一。•例如，国库券是流动性比较高的资产，因为在有组织的市场上，买者和卖者人数众多，国库券能够以较低的交易成本迅速卖出。二、资产组合中的有效集的确定---流动性•又如，相对而言，企业债券是流动性较低的资产，因为企业债券的市场规模比较狭小，变现的交易成本相对较高。在其他条件都相同的情况下，由于流动性的差异，国库券往往比企业债券对投资人具有更大的吸引力。•因此，相对于替代资产而言，一种资产的流动性越大，在其他条件不变的情况下，该种资产的需求量越大。二、资产组合中的有效集的确定---总结•资产需求量取决于财富量、预期收益率、风险和流动性等四个因素。•在其他条件不变的前提下，资产需求量与财富量大小成正比；与预期收益率高低成正比；与一种资产的风险程度成反比；与一种资产的流动性成正比。三、资产组合的风险及其分散化---系统风险•证券投资组合的总风险分为系统风险和非系统风险两大类。•研究表明，系统风险约占整个市场总风险的35％（有些股票的系统风险可达50％－70％），非系统风险约占65％左右。•所谓系统风险（Systematicrisk）亦称不可避免的风险或绝对风险，它是指由某种因素以同样方式对市场上所有证券产生影响的可能性。三、资产组合的风险及其分散化---系统风险•造成系统风险的主要因素有：（1）经济周期的循环与波动；（2）货币供给量、通货膨胀率和利率水平的波动；（3）证券投资所得税税率变动；（4）大选、战争等重大政治事件；（5）某项关系到整个经济活动的政策变动，如财政金融政策、国有化政策等等；（6）谣言。•这些宏观政治和经济因素不以投资人的意志为转移，由此形成的证券投资的风险，投资人无法通过证券投资的分散化，即投资组合来减少和消除。三、资产组合的风险及其分散化---系统风险•系统风险对各种证券的影响不一，影响程度通常用“β”系数来反映。•β在统计上被定义为一种线性关系的斜率或称回归系数，它表明相对于整个证券市场的收益水平而言，某种证券收益的变化情况。三、资产组合的风险及其分散化---系统风险•已知整个证券市场收益的β值等于1，如果一种证券的β值大于1，表示该种证券收益的波动幅度大于整个证券市场收益的波动幅度；•如果某种证券的β值等于1，表明该种证券的收益和整个证券市场收益的波动幅度完全一致；•如果某种证券的β值小于1，则表示其收益的波动幅度小于整个市场收益的波动幅度。•可见，β值越小，说明某种证券收益的波动越小，其预期收益就越稳定，从而投资于该种证券的风险越小。三、资产组合的风险及其分散化---非系统风险•所谓非系统风险（Unsystematicrisk）亦称紊乱风险、剩余风险或相对风险，是指总风险中扣除了系统风险以外的那部分偶发性风险，这种风险通常是由只影响某一种证券收益的因素造成的。•形成非系统风险的因素主要包括：（1）某股票所属公司经营管理水平；（2）某股票所属公司产品的生命周期，即公司产品是属于导入期、成长期、成熟期和衰退期的哪一个阶段；（3）公司所属产业和行业的沉浮；（4）公司的人事变动；（5）人为因素（垄断、买空、卖空）造成的某种证券的供求失衡。三、资产组合的风险及其分散化---非系统风险•在这五大因素中，有些因素可随投资者的意志转移，如通过经营参与权可以间接参加公司的经营管理，通过投票权可以影响公司的人事变动；有些因素则不能随投资者的意志转移，如投资者无法改变公司所处产业和行业状况，无法改变公司产品所处生命周期状况等等。•对于非系统风险，可以通过资产组合分散化来降低或消除。三、资产组合的风险及其分散化---分散化及其原因•在其他条件相同的情况下，大多数投资人都或多或少地存在规避风险的倾向。那么，为什么许多投资者持有多种而不仅仅是一种风险性资产？•正如前面所讲的，非系统风险可以通过资产组合分散