第四章资本结构

第四章资本结构学习目的与要求：1、资本成本的概念和作用；2、个别资本成本、加权平均资本成本和边际资本成本的计算；3、经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的计量；4、资本结构和最佳资本结构的概念；5、息税前利润－每股盈余分析法、比较资金成本法、公司价值分析法、因素分析法。内容提要：资本成本、杠杆原理、资本结构理论和资本结构决策。第一节资本成本一、资本成本的概念和作用（一）概念资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。理解：✪是对所投入资本所要求的收益率☞资金供应者✪是为筹集或使用资金所付出的代价☞资金使用者1.公司的资本成本（1）资本成本是公司取得资本使用权的代价；（2）资本成本是公司投资人要求的最低报酬率；（3）不同资本来源的资本成本不同；（4）不同公司的筹资成本不同。2.投资项目的资本成本（1）区分公司资本成本和项目资本成本；（2）每个项目有自己的机会资本成本。（二）资本成本的作用1.用于投资决策；2.用于筹资决策；3.用于营运资本管理；4.用于企业价值评估；5.用于业绩评价。二、个别资本成本的计算（一）债务成本1.债务成本的含义（1）债务筹资的特征（2）区分历史成本和未来成本（3）区分债务的承诺收益与期望收益（4）区分长期债务和短期债务2.债务成本的估计方法（1）到期收益率法根据债券估价的公式，到期收益率是下式成立的Kd：式中：P0为债券的市价；Kd为到期收益率即税前债务成本；n为债务的期限，通常以年表示。求解Kd需要使用“逐步测试法”。ndnttdKKP)1()1(10本金利息【例4-1】某长期债券的总面值为100万元，平价发行，期限为5年，票面年利率为10%，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本为：采用“逐步测试法”和“插值法”求解，得Kd=10%。551)1(1001%10100100dttdKK）（（2）可比公司法（3）风险调整法税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：①选择若干信用级别与本公司相同的上市公司债券；②计算这些上市公司债券的到期收益率；③计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险收益率）；④计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；⑤计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿率。【例4-2】乙公司的信用级别为B级。为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债4种。不同期限债券的利率不具可比性，长期债券的利率较高。对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能。因此，还要选择4种到期日分别与4种公司债券近似的政府债券，进行到期收益率的比较。有关数据如表4-1所示。表4-1上市公司的4种B级公司债有关数据表假设当前的风险利率为3.5%，则该公司的税前债务成本为：Kd=3.5%+1%=4.5%债券发行公司上市债券到期日上市债券到期收益率政府债券到期日政府债券（无风险）到期收益率公司债券风险补偿率甲2012-1-284.80%2012-1-43.97%0.83%乙2012-9-264.66%2012-7-43.75%0.91%丙2013-8-154.52%2014-2-153.47%1.05%丁2017-9-255.65%2018-2-154.43%1.22%风险补偿率风险值1.00%（4）税后债务成本税后债务成本=税前债务成本×（1-所得税税率）3.发行成本的影响税后债务成本式中：P0为债券发行价格或借款金额，即债务的现值，若是平价发行，则P0为债券的面值；F为发行费用率；n为债券的到期时间；T为公司的所得税税率；I为每年的利息额；M为债券的面值；Kd为考虑发行成本后的债务税前成本。ndnttdKMKIFP)1()1(110）（）（TKKddt1对于银行借款，一般可以按照“借款利率×（1-所得税税率）”来计算资本成本；对于平价发行、无手续费的债券，可以按照“票面利率×（1-所得税所得税率）”来计算资本成本。【例4-3】丙公司拟发行30年期的债券，面值1000元（按面值发行），利率10%（按年付息），所得税税率40%，发行费用率为面值的1%。将数据带入公式，得：解得Kd=10.11%则税后债务成本Kdt=10.11%×（1-40%）=6.06%30301)1(1000)1(100%111000dttdKK）（4.优先股的筹资成本【例4-4】A公司是一个拟筹资公司，盈利能力和信誉良好。现在有两个筹资方案：（1）发行债券筹资，设定的利率10%，与市场上等风险的债券利率相同；（2）发行优先股筹资，由于优先股的风险大于债券，设定的股利率为12%。分析：1.假设公司处于无税的环境，请计算其投资报酬率和筹资成本。在没有税收和其他市场摩擦的情况下，投资人的收益等于筹资人的成本。2.假设投资人和A公司的所得税率均为20%，A公司的债务利息在税前支付，而优先股利要在税后支付，请计算其投资报酬率和筹资成本。（1）债券的投资报酬率和筹资成本债券投资人的税后报酬率=10%×（1-20%）=8%A公司的债券筹资税后成本=10%×（1-20%）=8%（2）优先股东的投资报酬率为A公司筹资成本优先股投资人的税后报酬率=12%×（1-20%）×（1-20%）=7.68%A公司优先股税后筹资成本=12%×（1-20%）=9.6%3.假设税法规定源于境内税后利润不再征收公司所得税，请计算优先股的投资报酬率和筹资成本。优先股的税后投资报酬=12%×（1-20%）×（1-0%）=9.6%优先股的税后筹资成本=12%×（1-20%）=9.6%【例4-5】筹资公司的所得税率10%，投资公司的所得税率40%，债务筹资设定税前利息率10%，优先股设定税前股利率9%，税法规定，对于企业源于境内的税后利润免于重复征收所得税。分析：（1）债务筹资债务投资税后报酬率=10%×（1-40%）=6%债务筹资成本=10%×（1-10%）=9%（2）优先股优先股投资税后报酬率=9%×（1-10%）×（1-0%）=8.1%优先股税后筹资成本=9%×（1-10%）=8.1%（二）留存收益成本1.资本资产定价模型Ks＝Rf＋β×(Rm－Rf)式中：Rf为无风险报酬率；β为该股票的贝塔系数；Rm为平均风险股票报酬率；(Rm-Rf)为权益市场风险溢价；β×(Rm-Rf)为该股票的风险溢价。【例4-6】已知某股票的β值为1.2，平均风险股票报酬率为10％，无风险报酬率为5％。该股票的资本成本率测算为：Kc＝5％＋1.2×（10％－5%）＝11%（1）无风险利率的估计①债券期限的选择通常认为，在计算公司资本成本时选择长期政府债券比较适宜。②利率的选择③名义利率和实际利率的选择这里的名义利率是包含了通货膨胀因素的利率，实际利率是指排除了通货膨胀因素的利率。一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。只有在以下两种情况下，才使用实际利率计算资本成本：①存在恶性的通货膨胀，最好使用实际现金流量和实际利率；②预测周期特别长，通货膨胀的累积影响巨大。（2）贝塔值的估计①选择有关预测期间的长度；②选择收益计量的时间间隔。（3）市场风险溢价的估计估计权益市场收益率最常见的方法是进行历史数据分析。在分析时会碰到两个问题：①选择时间跨度。②权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数。2.股利增长模型计算公式为：式中：Ks为普通股的资本成本；D1为预期股利额；P0为普通股当前市价；g为普通股股利预计年增长率。gPDKs01（1）历史增长率股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算，两种方法的计算结果会有很大差别。【例4-7】甲公司2008年-2012年的股利支付情况如表3-1所示。表3-1甲公司2008年-2012年的股利支付情况表年份20082009201020112012股利0.160.190.200.220.25按几何平均数计算，股息的平均增长率为：式中：PV为最早支付的股利；FV为最近支付的股利；n为股息增长期的期间数。甲公司的股利（几何）增长率为：1nPVFVg%80.11116.025.04g甲公司的股利（算术）增长率为：%91.114/)22.022.025.020.020.022.019.019.020.016.016.019.0(g（2）可持续增长率股利的增长率＝可持续增长率＝留存收益比率×期初权益预期净利率【例4-8】某公司预计未来保持经营效率、财务政策不变，预计的股利支付率为40%，期初权益预计净利率为6.5%，则股利的增长率为：g=6.5%×（1-40%）=3.9%（3）采用证券分析师的预测3.债券收益加风险溢价法基本思路：根据风险与收益相匹配的原理，普通股股东要求的收益率，应该以债券投资者要求的收益率，亦即企业的税前债务成本为基础，再追加一定的风险溢价。因此，普通股资本成本可以表述为：Ks＝Kdt＋RPc式中：Ks为普通股成本；Kdt为税后债务成本；RPc为股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。（三）普通股成本如果将筹资费用考虑在内，新发普通股成本的计算公式为：式中：F为普通股筹资费用率。gFPDKs)1(01【例4-9】某公司准备增发普通股，总价为600万元，筹资费用率为3%，预定第一年的股利率为10%，以后每年增长4％。若不考虑筹资费用，则该普通股的资本成本为：Ks＝600×10%/600＋4%＝14.00%若考虑筹资费用，则该普通股的资本成本为：Ks＝600×10%/[600×（1－3%）]＋4%＝14.31%三、加权平均资本成本的计算式中：WACC为加权平均资本成本；Kj为第j种个别资本成本；Wj为第j种个别资本占全部资本的比重（权数）；n表示不同种类的筹资。jnjjWKWACC1权重的确定：1.账面价值加权2.实际市场价值加权3.目标资本结构加权【例4-10】某公司长期资本总额为4000万元（平均市场价值）。其中长期借款700万元，公司债券900万元，优先股200万元，普通股1200万元，留存收益为1000万元，它们各自的资本成本分别是5％、6.9％、10.3％、15％、13.8％。该公司的加权平均资本成本可计算如下：首先，计算各个别资本在资本总额中所占的比重：长期借款：Wl＝700÷4000×100%＝17.5％公司债券：Wb＝900÷4000×100%＝22.5％优先股：Wp＝200÷4000×100%＝5％普通股：Wc＝1200÷4000×100%＝30％留存收益：Ws＝1000÷4000×100%＝25％然后，计算加权平均资本成本：KW＝17.5％×5％＋22.5％×6.9％＋5％×10.3％＋30％×15％＋25％×13.8％＝10.89%四、边际资本成本的计算（一）边际资本成本的概念（二）边际资本成本的计算1．确定目标资本结构。2．测算个别资本的成本率。3．计算筹资总额分界点。式中：BPi为筹资总额分界点；TFi为第i种筹资方式下保持某一资本成本不变所能筹集资本的限额；Wi为在一定资本结构中第i种筹资方式筹集资本所占的比重。4．计算边际资本成本。iiiWTFBP【例4-11】某公司现有资本100万元，其中：长期负债20万元，优先股5万元，普通股（含留存收益）75万元。该公司拟筹新资。试确定筹措新资的边际资本成本。解：第一步，确定最佳资本结构。假定目前的资本结构即为最佳。第二步，计算筹资总额分界点（临界点、突破点）。见下表第三步，计算综合资本成本。筹资总