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哈尔滨商业大学广厦学院学士学位论文I企业资本结构优化问题研究摘要资本结构是企业决策的核心问题，企业的资本结构是否适当决定着企业未来发展方向。资本结构影响并决定着公司治理结构，进而影响企业融资行为及企业价值，它是否合理直接关系到企业的生存与发展。自20世纪90年代初沪深两市建立以来，我国资本市场得到了迅猛地发展。对于国内的企业来说，如何建立最佳资本结构是企业最为关注的问题，总结国内外企业最佳资本结构存在的问题，加以分析，找到更好的解决方案。本文通过案例就中国国有上市公司进行了分析，提出股权结构不合理，债务结构复杂，自有资本比例不当等问题，并就形成原因进行了浅析，最后提出了相应的解决方案。关键词：最佳资本结构；股权结构；债务结构复杂；自有资本比例不当哈尔滨商业大学广厦学院学士学位论文IIEnterprisebestcapitalstructurequestionresearchAbstractCapitalstructureisthecoreofthebusinessdecisionsandcapitalconstructionisanappropriatedecisiononthefuturedevelopmentaldirection.Capitalstructureandthecompanygovernancestructureandfinancingaffectthebehaviorofenterprisesandenterprise,itisreasonableisdirectlylinkedtothesurvivalanddevelopment.Sincetheearly1990stheShanghaiandShenzhentwocitiesfounded,china'scapitalmarkethasbeenrapiddevelopment.Fordomesticenterprises,howtoestablishthecapitalstructurearethemostconcern,andasummaryofdomesticandinternationalenterprisebestcapitalstructureoftheproblem,analyses,findabettersolution.thisarticlebystate-ownedChinesecaseislistedcompanywasanalysesandmadebytheirrationalstructureandcomplicatedinstructure,self-ownedcapitalofthedebtratiooftheissuesandthereasonforltd,madetheappropriatesolutions.Keywords：Thebestcapitalstructure；Ownershipstructure；Debtcomplicatedinstructure；Self-ownedcapitalrationotbeing哈尔滨商业大学广厦学院学士学位论文1绪论（一）研究背景通过对资本结构理论的分析，最佳资本结构在现实中是存在的，企业应当适度负债经营，然而，从我国国有企业的基本实践来看：财务风险是不可避免的，同时，我国的财务制度规定了企业的法定资本金，资本结构中权益资本为零也是不允许的，因此，适度负债经营对我国国有企业同样适用。据有关资料统计：当前我国国有企业负债比率一般为75%-90%，而世界主要工业国家的企业负债率一般为45%-60%，世界银行在工业项目评估中，一般要求权益资本占总投资的30%-40%，即负债比率为60%-70%，由此看来，我国国有企业的负债比率相对偏高。根据关于资本结构理论的分析可见，企业较高的负债比率对应于较高的财务风险，相应的要求获取较高的权益资金利润率，所以，企业在盈利的情况下，即使据有较高的负债比率也认为是可行的。然而，当前相当多的国有企业亏损严重，在此情况下仍然保持较高的负债比率是不合理的。另外，根据世界银行工业项目财务分析的要求，流动比率的数值的经验标准一般要求能达到2，而“我国国有企业的流动比率普遍较低，某些国有企业的流动比率甚至不能达到1，即流动资产总额不抵流动负债总额，且企业负债总额中流动负债所占比重较大，这说明企业长期资金需要量有很大一部分是通过流动负债来解决的”，［1］如此将意味着提高企业的风险，因而，这样的资本结构也不合理。国有企业资本结构不合理在当前主要表现为负债比率过高，这也是造成企业经济效益低下的主要原因之一，而经济效益低下又迫使负债比率继续上升，使企业陷入恶性循环之中，并且，由于负债比率高，自由资金少，为了维持生产经营活动的正常进行，部分企业采取了拖延措施的方法，致使银行发生贷款坏帐、呆帐，从而进一步影响到金融制度的改革。因此，为解决这一系列的经济问题，提高国有企业的经济效益，最佳资本结构研究迫在眉睫。哈尔滨商业大学广厦学院学士学位论文2（二）研究的目的和意义1.研究目的改革开放以来，在由计划经济向市场体制转轨的过程中，由于自身发展和体制转换中长期积累形成的深层次矛盾也日益凸现。其中企业资本结构不合理、过度负债成为威胁其生存的重要障碍。因此，如何优化企业的资本结构，确定合理的负债水平，是企业健康发展的保障，也是我国企业改革的一项重要任务。本文就这一问题进行了一系列探讨，并就其相关问题分析了原因及解决措施。2.研究意义在市场经济条件下，企业为实现经营目标而进行举债适度经营，以获取杠杆利益对企业是有利的，但必须考虑企业财务状况、资产结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动趋势等因素，采用不同的方法，确定企业最优的资本结构，以提高企业在全球市场的竞争力。（三）研究的现状1.MM理论1958年，美国经济学家弗兰克·莫迪格莱尼和金融学家默顿·米勒提出MM定理，并在随后的十多年里不断修正改进，前后经历了三个阶段：“①MM理论1——资本结构无关论即假设不考虑税收情况下，企业无论以负债筹资还是权益资本筹资，企业总价值都不受资本结构的影响；②MM理论2——资本结构有关论，是考虑公司所得税的MM理论，认为因负债利息避税利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增加,当100%负债时企业价值最大，故理论上企业最佳资本结构为100％负债；③MM理论3——米勒模型，是同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM理论，认为企业所得税提高时,资金会从股票转移到债券以获得节税效益,此时企业的负债率提高，另一方面，如果个人所得税提高,并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率时，资金则会从债券转移到股票,此时企业的负债率降低。”［2］MM理论数理逻辑严密，是现代资本结构理论体系创立的标哈尔滨商业大学广厦学院学士学位论文3志，但难以得到实践的验证。2.权衡理论鉴于MM理论只是单方面考虑了负债给公司带来的减税利益,而没有考虑负债可能给企业带来的成本或损失，难以解释现实的资本结构现象，故金融学家们在MM理论基础上，进一步放宽完全信息以外的各种假定，拓展研究。大约在20世纪70年代中期逐步形成权衡理论的一般观点，该观点认为：一方面负债可以通过减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值，另一方面负债会产生财务困境成本,包括破产的直接和间接成本以及代理成本等,其中代理成本包括债权人为保护自身利益,在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营,影响企业效率,导致效率损失以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本等。所以，较MM理论，权衡理论更为贴近现实，它同时考虑了负债的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡以确定企业价值，故权衡理论也往往被称为最优资本结构理论。3.基于代理成本的资本结构理论1976年简森（Jensen）和麦克林（Mecking）将代理成本理论引入到财务学分析，分析股东与经理之间、股东与债权人之间的利益冲突，探询公司资本结构与代理成本之间的关系。①股东与经理之间的代理成本。外部股权融资是现代大型企业的典型特征，企业规模庞大，企业中的经理人通常只持有一部分或小部分企业股份，他们只能享受改善企业经营管理所产生的部分利益，而要承担相应的全部成本。于是经理会平衡个人管理投入的边际成本和边际收入，它是管理层的最优决策，那么，相对没有外部股权融资的企业，有外部股权融资的企业则会降低经理的管理投入，从而降低企业价值，这就给外部股权融资企业带来代理成本，它可体现为管理懈怠、利益侵占等。②股东与债权人之间的代理成本。股东与债权人之间的利益冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性质。股权是公司给予股东随时可以买卖的权力，股东承担有限责任，企业股权可看成是企业资产为标的资产的看涨期权，一旦企业存在违约风险，债权人和股东之间就会出现利益冲突，如资产代理问题或哈尔滨商业大学广厦学院学士学位论文4风险转移问题、投资不足问题等，都反映可能导致企业因债务融资而做出次优投资决策，形成企业债务代理成本。企业可以通过削弱债务价值与企业资产风险之间的关系，有效降低债务代理成本。4.信息不对称理论在实践中，企业经营者通常比投资者更为全面、更为具体地了解企业，他们双方处于不对称的信息环境中。20世纪70年代末开始，不对称信息理论应用到企业融资决策，建立了信息传递理论、优序融资理论。①信号传递理论。信号传递理论探讨的是在信息不对称条件下，企业选择何种方式，向市场传递企业价值信息。其中最具代表性的是罗斯（Ross）模型。1977年,罗斯通过建立负债权益比这一信号模型来分析企业资本结构问题，并创造性地将经理人激励机制引入信号传递模型，提出了资本结构信号传递理论。模型中，保留了完全信息以外的所有假定前提下,假设企业经营者比投资者更多地了解和把握企业内部的经营信息，投资者只能通过经营者输出的信息来间接地评价企业市场价值。在不对称信息条件下，企业经理人为了使自身收益最大化，在选择融资方案时权衡价值与激励报酬，运用企业负债率向市场传递企业利润分布信号，由于破产概率与企业质量呈负相关、与企业负债率呈正相关、而低质量的企业通常不敢用过度负债方式模仿高质量企业，所以投资者会将较高的负债率视作企业高质量的表现，资本结构成为讯号传递工具，投资者会根据资本结构的变化来评价企业，并决定是否进行投资。信号传递理论明确了企业市场价值与资本结构相关，但未提出防止经营者向外输送错误信号的内在约束机制。②优序融资理论。1984年,梅尔斯（Myers）和迈基里夫（Majluf）创立了优序融资理论,它是“基于非对称信息条以及交易成本的存在，企业外部融资要多支付各种成本，使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。”［3］由于经营者在股东权益被低估时不愿意发行股票,在股票价格被高估时才发行股票,股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号,这样投资哈尔滨商业大学广厦学院学士学位论文5者不愿购买该企业的股票,从而导致企业市场价值被低估。为了避免股票定价过高的损失,企业融资存在顺序偏好,首先是内部融资，其次是低风险的债务融资，最后是股权融资。信号传递理论、优序融资理论等理论的提出给资本结构理论研究带来了飞越，与此同时，也使得资本结构理论的发展更趋于复杂化。20世纪80年代以来，一些学者研究提出“以产品/投入品市场的相互作用为基础的资本结构理论”、“考虑企业控制权竞争的资本结构理论”。如：控制权理论把公司资本结构与公司治理结构相联系,分析资本结构是如何通过公司治理结构来影响企业市场价值的；产品/要素市场理论试图从横向来扩展对企业资本结构的考察,研究经济中的实质因素对资本结构的影响（主要研究公司的资本结构与产品市场上的竞争战略之间的互动关系、公司资本结构与其投入品或产出品特征之间的关系等）；市场相机抉择理论关注资本市场在企业融资中的重要作用,认为在现实中市场时机是影响公司融资决策的重要因素,企业融资行为与资本市场环境密切相关。他们研究的主要是资本结构的短期反映，故有的学者将之归为资本结构主流理论之外。哈尔滨商业大学广厦学院学士学位论文6一、资本结构的概述（一