财务杠杆与资本结构-5

第五章杠杆原理与资本结构•第一节杠杆原理•第二节资本结构第一节杠杆原理一、杠杆分析的基本假设●单一产品生产，且产销平衡；●产品售价不变●经营成本水平不变；●资本成本水平不变。杠杆原理经营杠杆财务杠杆总杠杆二、经营杠杆与经营风险管理（一）经营杠杆的含义1、基本概念●经营成本：生产成本+销售费用+管理费用●固定经营成本：经营成本中不随销售额变化而变化的部分。●息税前利润——EBIT息税前利润=销售收入-变动成本-固定成本=销售量×（单价-单位变动成本）-固定成本EBIT=Q（P-V）-F●经营杠杆：企业在经营决策时，由于利用固定的经营成本而产生的息税前利润变动率大于产销量变动率的现象。▲经营杠杆产生的效果包括经营杠杆利益与经营风险。2、经营杠杆利益●经营杠杆利益：是指在扩大销售量的情况下，单位固定成本下降而给企业带来的额外利润，即经营利润增长率﹥产销量增长率。上期计划期增长率销售量100001200020%单价单位产品成本单位变动成本单位固定成本小计单位产品利润1053821052.57.52.5经营利润总额200003000050%注：年度固定成本总额为30000元。●产生经营杠杆利益的原因分析产销量在相关范围内变动，固定成本总额和单位变动成本不变。产销量增加单位固定成本下降单位产品成本下降单位产品利润上升利润增长率大于产销量增长率2、经营杠杆利益3、经营风险●经营风险是由于利用经营杠杆而导致息税前利润下降的风险，即息税前利润下降率＞产销量下降率。（二）经营杠杆系数1、经营杠杆系数(DOL)的理论计算公式QQEBITEBITDOL//产销量变动率息税前利润变动率例1：某企业生产单一产品，上年产销量5000件，单价10元，单位变动成本6元，固定成本总额为8000元，计划产销量为6000件。试计算经营杠杆系数。解：上年经营利润=5000×（10-6）-8000=12000（元）计划经营利润=6000×（10-6）-8000=16000（元）)(67.1%20%33.33500050006000120001200016000倍DOL问题：若计划产销量为7000件时，DOL为多少？2、经营杠杆系数(DOL)的简化计算公式FVPQVPQDOL)()(固定成本变动成本销售收入变动成本销售收入息税前利润边际贡献3、DOL的影响因素●销售量：盈利企业的销售量与DOL负相关●销售单价：与DOL负相关●单位变动成本：与DOL正相关●固定成本：与DOL正相关（二）经营杠杆系数(三)利用经营杠杆系数管理经营风险1、经营风险的影响因素●经营风险是指由于生产经营的原因而导致企业息税前利润变动的风险。●息税前利润=销售收入-变动成本-固定成本=销售量×（单价-单位变动成本）-固定成本●经营风险的影响因素——息税前利润的影响因素具体因素：P.2002、经营杠杆(固定成本)与经营风险●固定成本比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大。●企业可通过资本预算控制固定资产投资，即控制固定成本，从而控制经营杠杆与经营风险。三、财务杠杆与财务风险管理（一）财务杠杆的含义1、普通股股东收益(无优先股)●税后利润=(息税前利润-利息费用)(1-所得税率)即：EAT=(EBIT–I)(1–T)●每股收益=税后利润÷普通股股数即：EPS=(EBIT–I)(1–T)÷N若存在优先股时NDTIEBITEPS)1()()(普通股股数优先股股利税后利润每股收益2、财务杠杆的定义●企业在筹资活动中利用债务资本(固定资本成本)而产生的普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。财务杠杆产生效果包括财务杠杆利益与财务风险。3、财务杠杆利益●财务杠杆利益是指企业由于利用财务杠杆（债务筹资）而给普通股股东带来的额外收益，即EPS增长率﹥EBIT增长率。4、财务风险●财务风险是指由于利用财务杠杆而给普通股股东带来的附加风险。(1)股东收益下降的风险，即EPS降低率﹥EBIT降低率。(2)破产风险。例2：某公司债务利息100000元，所得税率40%，普通股100000股，连续三年普通股每股收益资料如下：项目第一年第二年第三年息税前利润债务利息税前利润所得税税后利润每股利润20000010000010000040000600000.64000001000003000001200001800001.8300000100000200000800001200001.2▲第二年与第一年相比：EBIT增长率100%，EPS增长率200%。▲第三年与第二年相比：EBIT下降率25%，EPS下降率33.33%。(二)财务杠杆系数1、财务杠杆系数(DFL)的理论计算公式EBITEBITEPSEPSEBITEPSDFL//变动率变动率▲无优先股时,分子也可以用税后利润变动率。2、财务杠杆系数(DFL)的简化计算公式)........(无优先股IEBITEBITDFL).......()1/(为优先股股利DTDIEBITEBITDFL3、DFL的影响因素负债利率负债比率总资本EBITEBITIEBITEBITDFL●资本规模变动：与DFL正相关。●利率水平变动：与DFL正相关。●资本结构（负债比率）变动：与DFL正相关。●获利能力（EBIT）变动：与DFL负相关。(二)财务杠杆系数例3：某企业资本总额为600万元，负债比率为50%，负债利率为10%，每年的息税前利润为50万元。试计算企业的财务杠杆系数。解：DFL=50÷(50-600×50%×10%)=2.5(三)利用财务杠杆系数管理财务风险1、财务风险的影响因素●财务风险是指由于负债筹资引起的普通股股东收益变动的风险，即EPS变动的风险。●EPS=(EBIT–利息)(1–所得税税率)÷普通股股数利息=总资本×负债比率×负债利率●财务风险的影响因素——EPS的影响因素(1)资本供求的变化；(2)利率水平的变动；(3)获利能力的变化；(4)资本结构的变化(DFL的变化)。2、财务杠杆与财务风险●固定资本成本比重越大，财务杠杆系数越大，财务风险越大。●企业可通过财务政策的选择控制资本结构，即控制固定资本成本，从而控制财务杠杆与财务风险。四、总杠杆与综合风险管理●经营杠杆的存在，使产销量变动对EBIT变动产生扩大影响。●财务杠杆的存在，使EBIT变动对EPS变动产生扩大影响。●总杠杆：企业同时使用经营杠杆和财务杠杆时，产销量的轻微变动，会引起EPS较大幅度的变化。产销量变动率EBIT变动率EPS变动率DOLDFL总杠杆（一）总杠杆的含义●联合杠杆系数（DTL）——每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数，又称联合杠杆系数，或复合杠杆系数。)1/()()(TDIFVPQVPQDFLDOLEPSDTL产销量变动率变动率（二）总杠杆系数（三）利用总杠杆系数管理综合风险●综合风险(总风险)——经营风险和财务风险共同作用下每股收益变动的风险。●企业应合理搭配经营杠杆和财务杠杆，控制总风险。例4：某公司普通股50万股，上年度收益表如下：（单位：万元）销售收入2000变动成本1200贡献毛益800固定成本500息税前利润300息税前利润300利息费用100税前利润200所的税（50%）100净利润100（1）计算公司的经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。（2）今年销售收入预计增长20%，今年的EPS预计为多少？解：DOL=800/300=2.67DFL=300/200=1.5DCL=2.67×1.5=4EPS(上年)=100/50=2(元/股)EPS(今年)=2×(1+20%×4)=3.6(元/股)例5：某公司目前每年销售额为70万元，变动成本率为60%，年固定成本总额为18万元（不包括利息），所得税率为40%。总资本额为50万元，其中普通股资本为30万元（发行普通股3万股，每股面值10元），债务资本20万元，年利率为10%。要求：(1)计算该公司经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数；(2)要使每股盈余增长70%，问公司的销售额为多少？)(1018%)601(70万元EBIT)(84)5.3/%701(705.325.18.225.1%102010108.210%)601(70)(1018%)601(70万元计划销售额万元DTLDFLDOLEBIT第二节资本结构一、资本结构概述●资本结构——是指企业资本的构成及其比例关系。资产负债率（负债比率）=负债总额÷资产总额▲广义资本结构（企业财务结构）：企业全部资本的构成。▲狭义资本结构：长期资本结构。●最优资本结构——加权平均的资本成本最低，企业价值最大的资本结构。●资本结构理论——资本结构与企业价值的相关性。早期资本结构理论▲净收益理论▲营业收益理论▲传统理论新的资本结构理论▲代理成本理论▲信号传递理论▲啄序理论现代资本结构理论▲MM资本结构理论▲权衡理论二、早期资本结构理论净收益理论营业收益理论传统理论理论假设债务资本成本与权益资本成本固定不变债务资本成本固定不变，权益资本成本随财务杠杆的加大而上升债务资本成本与权益资本成本在使用财务杠杆之初固定不变，但以后随财务杠杆的加大会上升相关结论负债比率为100%时，综合资本成本最低，企业价值最大综合资本成本固定不变；资本结构不影响企业价值随财务杠杆的增加，企业综合资本成本先下降，达到最低点后再上升；企业存在一个最优资本结构。三、现代资本结构理论Modigliani莫迪格利尼Miller米勒(一)MM理论的基本假设：P.182(二)无公司所得税的MM理论（1958）命题1：总价值命题suWulKEBITKEBTIVVVl——有负债企业的价值；Vu——无负债企业的价值；Kw——企业综合资本成本；Ksu——无负债企业权益资本成本。●说明：（1）资本结构不影响企业价值；（2）资本结构不影响企业综合资本成本。(二)无公司所得税的MM理论（1958）命题2：风险补偿命题●权益资本成本随财务杠杆程度(B/S)的增加而上升。Ksl——负债企业权益资本成本；Ksu——无负债企业权益资本成本；Kb——债务利率或债务税前资本成本；B——企业债务的市场价值；S——企业普通股的市场价值。)/)((SBKKKKKbsusususl风险补偿财务杠杆(B/S)资本成本KbKwKslKsu●推论：资本结构不影响企业综合资本成本。(二)无公司所得税的MM理论（1958）命题2：风险补偿命题命题3：投资报酬率命题●权益内含报酬率(IRR)≥Ksu=Kw，项目投资可行。)()()(bsusubsubslsusuluKKSBKSKBKBSSKBEBITKKBSEBITBSKEBITVV所以因为风险补偿命题证明(三)有公司所得税的MM理论（1963）命题1：赋税节余命题T——所得税税率；B——负债额；TB——负债增加的企业价值。命题2：风险报酬命题命题3：投资报酬率命题内含报酬率(IRR)≥Ksu[1-(B/V)T]=Kw，项目投资可行。BTVVul)/)(1)((SBTKKKKKbsusususl税后风险补偿(三)权衡理论1、财务危机成本(1)财务危机的直接成本——破产成本●律师费、法庭收费和行政开支费用；●破产而引发的无形资产损耗。(2)财务危机的间接成本●在经营管理方面遇到的各种困难和问题；●债权人与债务人(股东)的矛盾导致投资决策行为失常。2、代理成本代理成本是指委托人与代理人的利益冲突所引起的额外费拥。(1)债务筹资代理成本：债务合同的限制性条款约束企业行为，降低企业的经营效率；财务杠杆增加，导致债务利率上升等。(2)股权筹资的代理成本：股东对经营者的监督成本、激励成本等。3、权衡模型●负债公司的价值=无负债公司的价值+负债的赋税节余价值-财务危机成本现值-代理成本现值●D1——财务危机成本和代理成本开始变得重要时的负债水平。●D2——最优资本结构。负债比率公司价值Vl=VuVuVl