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第3章(下)资本结构资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。企业财务经理经常面临的棘手的问题就是资本结构与企业价值之间的关系。一个企业在其生产经营活动中应否对外举债？举债比例多大最合适？回答这些问题均涉及企业的资本结构。资本结构决策是企业筹资决策中的核心问题，也是企业财务管理的重要内容之一。根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。本章主要阐述企业杠杆效应与风险之间的关系，及对资本结构和企业价值的影响，资本结构决策的选择方法和资本结构理论等内容。第3章（下）资本结构第一节资本结构理论第二节杠杆原理与风险第三节资本结构决策第一节资本结构理论一、资本结构的含义二、负债的作用三、资本结构理论一、资本结构的含义资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例关系，也叫资金结构；或资产负债表右边全部项目的构成及比例关系；狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例关系；或资产负债表右边除去短期负债以外的全部项目的构成及比例关系。资本结构总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。二、负债的作用（一）适度的负债有利于降低企业资本成本（二）负债筹资可以产生财务杠杆利益（三）负债资金会加大企业的财务风险三、资本结构理论资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业财务理论的重要组成部分。二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，如何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构，受到西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致了不同流派的产生，可以分外为：早期资本结构理论、现代资本结构理论――MM理论、权衡理论。一、早期资本结构理论在企业财务决策中，资本结构决策是一个涉及因素多、影响时间长的重大决策，因为资本成本与资本结构密切相关，综合资本成本最低的资本结构能够实现企业价值的最大化，即最佳资本结构。简言之，资本结构的核心问题是负债比例问题――负债融资是否必要？负债融资如何影响企业价值？企业负债多少才能实现企业价值最大？1、净收益理论该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投资者对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成本）是固定不变的。（2）企业能以固定利率Kd无限额融资。因为Ks和Kd固定不变，且KdKs，企业可以多多举债。（3）根据加权平均资本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平均资本成本最低。注：该理论假设在实际中很难成立。首先，债务资本的增加，意味着财务风险增大，作为理性人的股东会要求增加报酬率Ks；其次，由于债务增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，Kd也会增加。2、净营业收益理论该理论假定无论资本结构如何，加权资本成本保持不变，市场将企业价值作为一个整体，债务与权益资本如何匹配无足轻重。当公司负债增加时，风险随之增加，股东要求的资本报酬率也会相应的随负债权益比率的提高而提高，加权资本成本不变。因此，该理论认为不存在最佳资本结构。3、传统理论传统理论建立在净收益或净经营收益基础上，假定存在最佳资本结构，企业审慎地利用杠杆可增加其总价值。该理论认为，在负债融资初期，虽然股东会增加必要权益报酬率Ks，但这种增加并不能全部抵消使用低成本债务资本带来的好处；随着债务的增加，股东承担的财务风险越来越大，Ks也越来越高，超过某个临界点后，Ks的增加将会超过债务融资带来的好处。二、现代资本结构理论―MM理论早期资本结构理论的差异实质上是因为各种理论的假设不同引起的，这些假设又只是对企业所有者行为的一种推论，没有经过科学的推导和统计分析。20世纪50年代后，西方财务理论研究出现为重大变革：数学模型被大量用于公司财务问题的研究：Markowitz的证券组合理论Portfolio（1952）Sharp的资本资产定价模型CAPM（60年代）Modigliani,Miller的MM模型（1958年）二、现代资本结构理论―MM理论MM理论的提出，一方面极大的丰富了财务管理理论，另一方面也具有极其重要的方法论意义。在这一理论的诱导下出现了资本结构的权衡理论、不对称信息理论等，使西方资本结构理论研究进入了一个新阶段。MM模型假定①公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公司可以被看作是同类风险的公司。②所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润（EBIT）能作出明智的评估，即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。③公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易成本，不受法律制约，不需要缴纳个人所得税。④公司和个人负债无风险，负债利率为无风险利率。⑤公司每年现金流固定不变，即公司的增长率为零。MM模型的两种形式（一）无公司所得税的MM模型MM首先是在无公司税的前提下开始分析资本结构与企业价值的关系。根据前面的假设以及无公司所得税假设，MM提出并以代数形式提出了以下两个命题：命题一：EBITEBITV＝－―――＝――――＝VuKwaccKu其中：V：有负债企业的价值Vu：无负债企业价值Kw：适合该企业风险等级的加权平均资本成本Ku：既定风险等级中某一无债企业的要求收益率MM模型的两种形式命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定风险补偿：股本成本=无负债企业的股本+风险补偿（二）考虑所得税的MM理论又称修正的MM理论。MM认为，在公司所得税的影响下，负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值，对投资者意味着更多的可分配经营收入。命题一：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值。引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。命题二：负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债权益比率和公司税率决定的风险报酬。由于公司赋税使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，因此，负债增加了企业的价值。三、权衡理论由于MM理论的假设在现实生活中不存在，百分之百的负债也不可能。有关学者在MM理论基础上进行了研究，并提出下列问题：1、财务拮据成本2、代理成本1、财务拮据成本财务拮据是指资金周转困难，无力偿负到期债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临破产。由此给企业带来的一系列费用和损失，称为财务拮据成本，即破产关联成本。1、财务拮据成本（1）直接破产费用：所有者和债权人之间的争执常会延缓企业资产的清偿，导致存货和固定资产在物质上的破损或过时；律师费、法庭收费和行政开支会吞掉企业的大量财富。（2）间接成本：为缓解燃眉之急，在短期内经理会采取某些不当行为，如：推迟机器的大修、拍卖有价值的资产获取现金等，会损害企业的长期市场价值；当陷入财务困境，企业的客户和供应商往往会采取规避行为，更加促进企业的破产。财务拮据成本只会发生在有负债的企业，负债越多，固定利息越大，收益下降的概率从而导致财务拮据及其成本发生的概率越大，这样会提高资本成本而降低企业价值。2、代理成本企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和使用权的时候，将同时产生两类代理关系：股东与经理之间，股东与债权人之间。恰当的处理好各种代理关系所发生的代理成本会增加企业的价值。效率降低而监督成本及代理成本的存在，提高了负债成本和企业的资本成本。3、权衡理论小结权衡理论提供了根据“利益”和“成本”的权衡来确定最优资本结构的方法。权衡理论认为，最优资本结构是存在的，它是边际避税利益等于边际财务拮据成本和代理成本时的负债比率。根据权衡理论，现在尚无法准确计算财务拮据成本和代理成本的价值，无法找到它们之间的函数关系。为此，目前还只能根据企业具体情况及理财人员的经验，判断确定最优资本结构。第二节杠杆原理与风险在财务管理中，人们经常关注经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的分析。经营杠杆用于评价企业经营风险的大小，经营风险是源于资产结构与经营决策的风险。财务杠杆用于评价企业财务风险的大小，财务风险是源于资本结构的风险。总杠杆用于评价企业总风险的大小。总风险既包括企业的经营风险，又包括财务风险。通过杠杆分析，可以了解这种不确定性的大小，进而采取合适的策略。一、经营杠杆二、财务杠杆三、总杠杆一、经营杠杆经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变动的影响。运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险，一般用经营杠杆系数来衡量。经营杠杆主要反映销售量与息税前利润（EBIT）之间的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。EBIT＝Q（P－V）－F＝Q·MC－F（二）经营杠杆系数经营杠杆系数或经营杠杆度（degreeofoperationleverage,DOL）是对经营杠杆进行计量的最常用的指标。其计算公式为：销售业务量变动率息税前利润变动率经营杠杆系数＝或Q/QEBIT/EBITPQ/PQEBIT/EBITDOL＝）（＝（3-1）式中：DOL—经营杠杆系数或经营杠杆度EBIT—变动前的息税前利润ΔEBIT—息税前利润的变动额PQ—变动前的销售收入ΔPQ—销售收入的变动额Q—变动前的销售量ΔQ—销售量的变动数（二）经营杠杆系数经营杠杆系数可以按以下简化公式计算：基期息税前利润基期边际贡献经营杠杆系数＝或FQVPQVPDOL)()(（3-2）（二）经营杠杆系数［例1］甲企业生产A产品，销售单价P为100元，单位变动成本V为60元，固定成本F为40000元，基期销售量为2000件，假设销售量增长25%（2500件），销售单价及成本水平保持不变，其有关资料见表12－1表12－1单位：元项目2000年2001年变动额变动率销售收入减：变动成本边际贡献减：固定成本息税前利润2000001200008000040000400002500001500001000004000060000500003000020000──20000＋25%＋25%＋25%──＋50%根据式（3-1），销售量为2000件时的经营杠杆系数为：2%25%50200000/5000040000/20000DOL该系数表示，如果企业销售量（额）增长1倍，则其息税前利润就增长2倍。（二）经营杠杆系数将例1资料代入公式（3-1）中，得以2000件为基准销售额的经营杠杆系数为：2400008000040000)60100(2000)60100(2000)2000(DOL计算结果与按公式（3－1）相同。但公式（3－2）更加清晰地表明了经营杠杆系数是处于哪一销售水平上，即在不同销售水平上，其经营杠杆系数各不相同。如在本例中，当销售量为2500件和3000件时，其经营杠杆系数分别为：67.16000010000040000)60100(2500)60100(2500)2500(DOL5.18000012000040000)60100(3000)60100(3000)3000(DOL（二）经营杠杆系数相反，如果企业销售量下降为1000件、500件时，则以此为基准销售量（额）计算的经营杠杆系数为：40000)60100(1000)60100(1000)1000(DOL140000)60100(500)60100(500)500(DOL将上述计算结果用图3－1表示如下。（二）经营杠杆系数（二）经营杠杆系数经营杠杆的作用：第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度。息税前利润变动率＝销售量变动率×经营杠杆系数第二，预测息税前利润）杆系数经营杠变动率销售量＋（利润预计息税前利润＝基期1第三，衡量企业的经营风险（三）经营杠杆与经营风险[例2]甲、乙两家企业的有关资料如下表。计算两企业的经营杠杆系数以测算两个企业风的大小。（单