财务管理学课件第十二章资本结构

第十二章资本结构资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。企业财务经理经常面临的一个棘手的问题就是资本结构与企业价值之间的关系。一个企业在其生产经营活动中应否对外举债？举债比例多大最合适？回答这些问题均涉及企业的资本结构。资本结构决策是企业筹资决策中的核心问题，也是企业财务管理的重要内容之一。根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。本章主要阐述企业杠杆效应与风险之间的关系以及对资本结构和企业价值的影响，资本结构决策的选择方法和资本结构理论等内容。第一节资本结构概述第二节杠杆原理与风险第三节资本结构决策第四节资本结构理论第一节资本结构概述一、资本结构的含义二、资本结构中负债的作用三、资本结构理论一、资本结构的含义资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资金（包括长期资金和短期资金）的构成及其比例关系，也叫资金结构；狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例关系。就资产负债表而言，广义的资本结构是指此表右边的全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系；狭义的资本结构是指此表右边除去短期负债以外的全部项目（包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等项目）的构成及比例关系。资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。最优资本结构是企业最合理的资本组合方式，它是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。企业筹资决策中的核心问题是资本结构决策，而资本结构决策的中心问题是最优资金结构的确定。二、资本结构中负债的作用（一）一定程度的负债有利于降低企业的资本成本（二）负债筹资可以产生财务杠杆利益（三）负债资金会加大企业的财务风险三、资本结构理论资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业财务理论的重要组成部分。早在二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，在企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构，受到了西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致了资本结构理论流派的产生。第二节杠杆原理与风险在财务管理中，人们经常关注对经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的分析。经营杠杆用于评价企业经营风险的大小。经营风险是源于资产结构与经营决策的风险。财务杠杆用于评价企业财务风险的大小。财务风险是源于资本结构的风险。总杠杆用于评价企业总风险的大小。总风险既包括企业的经营风险，又包括财务风险。在管理学中，一般将风险等视为不确定性，因此，无论是经营风险还是财务风险，都是指某些因素的变化可能导致的企业目标实现的不确定性，如每股收益实现的不确定性。通过杠杆分析，可以了解这种不确定性的大小，进而采取合适的策略。一、经营杠杆二、财务杠杆三、总杠杆一、经营杠杆经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变动的影响。运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险，对此可以用经营杠杆系数来衡量。（一）经营杠杆的概念经营杠杆主要是反映销售量与息税前利润（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）之间的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。二者的关系可用如下表达式表示：EBIT＝Q（P－V）－F＝Q·MC－F式中：EBIT—息税前利润Q—销售产品的数量P—单位产品价格V—单位变动成本F—固定成本总额MC—单位边际贡献（二）经营杠杆系数只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用。但不同企业或同一企业不同销售业务量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的，为此，需要对经营杠杆的作用程度进行计量，经营杠杆系数或经营杠杆度（degreeofoperationleverage,DOL）是对经营杠杆进行计量的最常用的指标。所谓经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数。其计算公式为：销售业务量变动率息税前利润变动率经营杠杆系数＝或Q/QEBIT/EBITPQ/PQEBIT/EBITDOL＝）（＝式中：DOL—经营杠杆系数或经营杠杆度EBIT—变动前的息税前利润ΔEBIT—息税前利润的变动额PQ—变动前的销售收入ΔPQ—销售收入的变动额Q—变动前的销售量ΔQ—销售量的变动数［例1］甲企业生产A产品，销售单价P为100元，单位变动成本V为60元，固定成本F为40000元，基期销售量为2000件，假设销售量增长25%（2500件），销售单价及成本水平保持不变，其有关资料见表12－1表12－1单位：元项目2000年2001年变动额变动率销售收入减：变动成本边际贡献减：固定成本息税前利润2000001200008000040000400002500001500001000004000060000500003000020000──20000＋25%＋25%＋25%──＋50%根据公式12－1得销售量为2000件时的经营杠杆系数为：2%25%50200000/5000040000/20000DOL该系数表示，如果企业销售量（额）增长1倍，则其息税前利润就增长2倍。如本例销售额从200000元上升到250000元，即销售增长25%时，其息税前利润会从40000元增长到60000元，增长幅度为50%。利用公式12－1必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦，而且无法预测未来的经营杠杆系数。为此，经营杠杆系数还可以按以下简化公式计算：基期息税前利润基期边际贡献经营杠杆系数＝或EBITMFQVPQVPDOL)()(式中：M─边际贡献总额将例1资料代入公式12－2中，得以2000件为基准销售额的经营杠杆系数为：2400008000040000)60100(2000)60100(2000)2000(DOL计算结果与按公式12－1相同。但公式12－2更加清晰地表明了经营杠杆系数是处于哪一销售水平上，即在不同销售水平上，其经营杠杆系数各不相同。如在本例中，当销售量为2500件和3000件时，其经营杠杆系数分别为：67.16000010000040000)60100(2500)60100(2500)2500(DOL5.18000012000040000)60100(3000)60100(3000)3000(DOL相反，如果企业销售量下降为1000件、500件时，则以此为基准销售量（额）计算的经营杠杆系数为：40000)60100(1000)60100(1000)1000(DOL140000)60100(500)60100(500)500(DOL将上述计算结果用图12－1表示如下。根据经营杠杆的分析，可以从如下几方面了解经营杠杆的作用：第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度。息税前利润变动率＝销售量变动率×经营杠杆系数第二，预测息税前利润）杆系数经营杠变动率销售量＋（利润预计息税前利润＝基期1假设例1中，预计下期销售量比基期增长30%，则使利润增长60%（30%×2），息税前利润额可增加到：预计息税前利润＝40000×（1＋30%×2）＝64000（元）第三，衡量企业的经营风险（三）经营杠杆与经营风险所谓经营风险（又称营业风险或商业风险）是指由于企业经营上的原因给企业全部投资者投资收益（EBIT）带来的不确定性。引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。但是，销售业务量增加时，息税前利润将以DOL倍数的幅度增加，而销售业务量减少时，息税前利润又将以DOL倍数的幅度减少。可见，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。反之，亦然。由经营杠杆系数的简便计算公式可知：FMMEBITMDOLDOL将随F的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本F越高，DOL越大，此时企业经营风险也越大；如果固定成本F为零，则DOL等于1，此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。[例2]甲、乙两家企业的有关资料如表12－2所示。计算两企业最有可能的经营杠杆系数以测算两个企业风险的大小。表12－2单位：元企业名称经济情况①概率②销售量（件）③单价④销售额⑤＝③×④单位变动成本⑥变动成本总额⑦＝③×⑥边际贡献⑧＝⑤－⑦固定成本⑨息税前利润⑩＝⑧－⑨甲较好中等较差0.20.60.230002500200010010010030000025000020000060606018000015000012000012000010000080000400004000040000800006000040000乙较好中等较差0.20.60.230002500200010010010030000025000020000040404012000010000080000180000150000120000900009000090000900006000030000甲、乙企业的期望边际贡献为：甲M＝120000×0.2＋100000×0.6＋80000×0.2＝100000（元）乙M＝180000×0.2＋150000×0.6＋120000×0.2＝150000（元）甲、乙企业的期望息税前利润为：甲EBIT＝80000×0.2＋60000×0.6＋40000×0.2＝60000（元）乙EBIT＝90000×0.2＋60000×0.6＋30000×0.2＝60000（元）甲、乙企业最有可能的经营杠杆系数为：67.160000100000EBIT甲甲甲＝MDOL5.260000150000＝＝乙乙乙EBITMDOL从上述计算可知，乙企业的经营杠杆系数要大于甲企业的。为了说明经营杠杆对风险程度的影响，下面再计算两家企业息税前利润的标准离差。甲、乙企业的标准离差为：2.060000400006.060000600002.06000080000222－＋－＋－＝甲11.12649＝2.060000300006.060000600002.06000090000222＋－＋－＝乙67.18973计算表明，虽然甲、乙企业的期望息税前利润相同，但乙企业的标准离差大于甲企业，说明乙企业的经营风险更大。也就是说，固定成本高，经营杠杆系数大，则经营风险大。虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素，但如前所述，经营风险还受诸如产品因素、企业自身因素、市场因素等诸多条件的影响。一个低经营杠杆的企业可能因为其他因素的不稳定而导致经营风险的增加，而另一方面，高经营杠杆的企业也可以通过稳定其他因素来降低企业的经营风险。总之，企业应综合运用可调控的各种因素将经营风险调整到一个理想的水平，如企业一般可通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。二、财务杠杆财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用，对企业所有者收益（股东收益）的影响。运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。（一）财务杠杆的概念财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益（earningspershare,EPS）之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下式表示：NDTIEBITEPS)1)((式中：EPS――普通股每股收益I――企业债务资本的利息费用T――所得税税率D――优先股股利N――发行在外的普通股股数[例3]假设A、B两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：A企业全部资金都是普通股，B企业资金中普通股和债券各占一半。具体资料详