财务管理课件(东北财经大学)--第十一章资本结构与杠杆

第十一章资本结构与杠杆利益主讲人：刘淑莲第十一章资本结构与杠杆利益2第十一章资本结构与杠杆利益第一节杠杆分析第二节公司资本结构决策第十一章资本结构与杠杆利益3第一节杠杆分析一、杠杆分析的基本假设二、经营风险与经营杠杆三、财务风险与财务杠杆四、总风险与总杠杆第十一章资本结构与杠杆利益4一、杠杆分析的基本假设公司仅销售一种产品，且价格不变经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变所得税率为50%Q为产品销售数量；P为单位产品价格；V为单位变动成本；F为固定成本总额；MC=(P-V)为单位边际贡献；EBIT为息税前利润；I为利息费用；T为所得税率；D为优先股股息；N为普通股股数；EPS为普通股每股收益第十一章资本结构与杠杆利益5杠杆分析经营杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆第十一章资本结构与杠杆利益6二、经营风险与经营杠杆销售量→息税前利润（Q→EBIT）经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润(指息税前利润)或利润率带来的不确定性经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。11\11-3.rmvb两者之间关系可用下式表示：EBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-F第十一章资本结构与杠杆利益7二、经营风险与经营杠杆项目t=0t=1%销售收入减:变动成本总额边际贡献总额减:固定成本总额息税前利润100000600004000020000200001100006000044000200002400010%10%10%-20%Q0=20000件P=$5V=$3F=$20000Q1=22000件第十一章资本结构与杠杆利益8经营杠杆系数(DOL)EBITVPQFVPQVPQDOL)()()()(2%10%20//timeQQEBITEBITDOL)(2200004000020000)35(20000)35(20000倍DOL第十一章资本结构与杠杆利益9经营杠杆系数(DOL)EBITFEBITFEBITDOLFEBITMCQEBITMCQFVPQVPQDOL1)()(第十一章资本结构与杠杆利益10不同销售水平下的经营杠杆系数销售量息税前利润经营杠杆系数01000200030004000500060007000800010000-100000-75000-50000-2500002500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00无穷大5.003.002.332.001.67第十一章资本结构与杠杆利益11不同销售水平下的经营杠杆系数-3-2-10123451000200030004000500060007000800010000Q(unit)OperatingLeverage第十一章资本结构与杠杆利益12三、财务风险与财务杠杆息税前利润→每股收益（EBIT→EPS）财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性影响财务风险的因素主要有：资本供求变化利率水平变化获利能力变化资本结构变化第十一章资本结构与杠杆利益13财务杠杆(EBIT→EPS)财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。11\11-财务杠杆.rmvb两者之间的关系如下：NDTIEBITEPS)1)((第十一章资本结构与杠杆利益14财务杠杆(EBIT→EPS)项目t=0t=1%销售收入息税前利润（EBIT）利息(10%)税前利润所得税(50%)税后利润减:优先股股息普通股净收益普通股股数每股收益(EPS)$100000200005000150007500750035004000500$81100002400050001900095009500350060005001210.00%20.00%-26.67%26.67%26.67%-50.00%-50.00%第十一章资本结构与杠杆利益15财务杠杆系数(DFL)5.2%20%50//EBITEBITEPSEPSDFL5.2%501350050002000020000)1/(TDIEBITEBITDFL第十一章资本结构与杠杆利益16不同筹资方案财务杠杆系数项目ABC资产总额普通股负债息税前利润利息(8%)税前利润所得税(30%)税后利润普通股股数每股收益($)财务杠杆系数1000100002000200601402071.00100050050020040160481121011.21.251000200800200641364195423.751.47第十一章资本结构与杠杆利益17不同筹资方案财务杠杆系数EBITEPSAEPSBEPSC20015077×(1-25%×1)=5.2511.211.2×(1-25%×1.25)=7.723.7523.75×(1-25%×1.47)=15.02%%25725.57%25.312.1172.11%75.3675.2302.1575.23第十一章资本结构与杠杆利益18四、公司总风险与总杠杆这里的公司总风险是指经营风险和财务风险之和，总杠杆主要用于反映销售量与每股收益之间的关系11\11-4.rmvb，两者之间的关系如下所示：NDTIFVPQEPS)1]()([第十一章资本结构与杠杆利益19总杠杆系数(DTL)5%10%50//QQEPSEPSDTL55.225%5013500500020000)35(20000)1/()(DFLDOLDTLTDIEBITVPQDTL第十一章资本结构与杠杆利益20第二节公司资本结构决策一、资本结构基本概念二、无公司所得税时资本结构决策三、含公司所得税时资本结构决策四、财务危机成本与资本结构决策五、代理成本与公司价值六、不对称信息与资本结构七、筹资工具选择与资本结构决策八、资产结构与资本结构第十一章资本结构与杠杆利益21一、资本结构的基本概论长期资金来源资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本企业债券银行借款债务资本资本结构财务结构第十一章资本结构与杠杆利益22二、无公司所得税时资本结构决策基本假设：公司只有两项长期资本公司资产总额不变公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数公司增长率为零没有公司和个人所得税、没有财务危机成本资本结构变化的影响资本结构变化对每股收益的影响资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对资本成本的影响第十一章资本结构与杠杆利益23资本结构变化对每股收益的影响05101520253035时间无负债负债5000万元EPS第十一章资本结构与杠杆利益24EBIT-EPS分析（无差别点）222111)1)(*()1)(*(NDTIEBITNDTIEBIT元元1050)5001000(101001000EPSEPS50%)01)(500(100%)01(**EBITEBIT第十一章资本结构与杠杆利益25EBIT—EPS分析（无差别点）不同资本结构下的每股收益第十一章资本结构与杠杆利益26资本结构变化对公司价值的影响美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，其总价值相等11\11-5.rmvbbSLwSULUKIKIEBITKEBITKEBITVV第十一章资本结构与杠杆利益27资本结构与公司价值ItemUABC（负债=0）LABC（负债=5000）股权资本（S）股权资本成本（KS）负债资本（B）负债资本成本（Kb）息税前利润（EBIT）减：利息费用（I）股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）$1000015%--1500-15001500500020%500010%150050010001500第十一章资本结构与杠杆利益28资本结构与公司价值10000$%10500%20500150010000$%151500bsLwLsUUKIKIEBITKEBITVKEBITV第十一章资本结构与杠杆利益29资本结构变化资本成本的影响无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW负债公司的资本成本UWSUSEBITKK)()(SBSKSBBKKSLbW第十一章资本结构与杠杆利益30资本结构变化对资本成本的影响)/)((SBKKKKbWWSL)/)((SBKKKKbSUSUSL%25.16%80%20%)10%15(%15SUK%15%50%20%50%10%15%80%25.16%20%10WWKK或第十一章资本结构与杠杆利益31三、含公司所得税时资本结构决策资本结构变化对公司价值的影响TBVVULBTKb负债总额所得税税率负债成本利息减税TBKBKTbb利息减税现值参见模型11\11-2.rmvb第十一章资本结构与杠杆利益32资本结构与公司价值关系项目UABC（负债=0）LABC（负债=5000）股权资本（S）股权资本成本（KS）负债资本（B）负债资本成本（Kb）息税前利润（EBIT）减：利息费用（I）税前利润（EBT）减：所得税（T）税后利润或股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）$1000015%--1500-1500750750750500020%500010%150050010005005001000第十一章资本结构与杠杆利益33资本结构变化对公司价值的影响7500$5000%5050007500$%10500%20%)501)(5001500()1)((5000$%15%)501(1500)1(TBVVorKIKTIEBITVKTEBITVULbsLLsUU第十一章资本结构与杠杆利益34资本结构变化对公司资本成本的影响UWSUSTEBITKK)1()/)(1)((SBTKKKKbSUSUSL)/()1)(/(VSKTVBKKSLbW无负债公司负债公司])/(1[TVBKKSUW第十一章资本结构与杠杆利益35资本结构变化对公司资本成本的影响%5.12%]50)0006/0002(1%[15%5.12)0006/0004(%25.16%)501()0006/0002(%10%25.1640000002%)501(%)10%15(%15WWSLKKK或第十一章资本结构与杠杆利益36无公司所得税含公司所得税0%10%20%30%0%25%50%75%100%KsLKbKwKB/S0%10%20%30%0%25%50%75%100%KsLKb(1-T)KwKB/S01020300%25%50%75%100%V($)VU=$2001020300%25%50%75%100%V($)VU=$20VLTBB/SB/S㎏第十一章资本结构与杠杆利益37四、财务危机成本与资本结构决策财务危机成本直接成本破产时发生的费用破产引发的无形资产损失间接成本财务危机引发的经营困难财务危机引发的偏离正常的投资行为第十一章资本结构与杠杆利益38财务危机的间接成本公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，这主要表现在三个方面：风险转移放弃投资资本转移第十一章资本结构与杠杆利益39风险转移ABC公司资产负债表（账面价值）净营运资本$20固定资产80总资产$100债券$50普通股50负债和股东权益$100ABC公司资产负债表（市场价值）净营运资本$20固定资产10总资产$30债券$25普通股5负债和股东权益$30第十一章资本结构与杠杆利益40风险转移假设ABC公司有一投资项目