资本市场与公司财务政策(博士生)(

1资本市场与公司财务政策葛文雷东华大学管理学院2课程内容：一、资本市场财务问题的提出（一）中国资本市场发展及现状（二）传统财务职能存在的问题（三）基于资本市场的财务学科体系二、资本市场与公司财务理论研究（一）资本市场环境下的财务理论（二）财务学科的研究现状与方法（三）新资本市场模式下的公司财务研究内容（四）对我国公司财务研究的几点启示三、基于资本市场的公司财务政策选择（一）资本结构决策（二）股权结构决策（三）投资政策决策（四）股利政策决策3一、资本市场财务问题的提出资本市场是市场经济的重要组成部分，证券市场已成为运用市场机制配置资源的重要渠道。学术界对资本市场的研究越来越深入，研究涉及到会计学、公司财务学、投资学、市场学、计量经济学等。企业是资本市场的组成细胞，资本市场与公司财务政策有着密切的联系，资本市场影响公司财务政策（筹资、投资、利润分配）的选择，从而影响公司的资本结构与资本成本；而公司财务政策又会通过融资、投资和股利分配政策来影响资本市场。资本市场发展模式和公司财务政策之间的关系问题，目前财务学术界研究还比较少。4（一）中国资本市场发展及现状1、中国资本市场发展的三个阶段。第一阶段：中国资本市场的萌生（1978-1992）从1978年12月党十一届三中全会召开起，经济建设成为国家的基本任务，企业对资金的需求日益多样化，中国资本市场开始萌生。1981年7月我国重新开始发行国债。1982年和1984年，最初的企业债和金融债开始出现。1984年上海发行第一张股票“飞乐音响”。城市一些小型国有和集体企业开始进行了股份制尝试，股票开始出现。这一时期股票一般按面值发行，大部分实行保本保息保分红、到期偿还，具有一定债券的特性；发行对象多为内部职工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。51987年9月，中国第一家专业证券公司——深圳特区证券公司成立。1988年，中国人民银行下拨资金，在各省组建了33家证券公司。1990年上海证券交易所、深圳证券交易所于12月先后营业。1992年10月，深圳有色金属交易所推出了中国第一个标准化期货合约——特级铝期货标准合同1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了资本市场进一步发展的空间。6第二阶段：全国性资本市场的形成和初步发展(1993-1998)1992年10月，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）成立，随着市场的发展，上市公司数量、总市值和流通市值、股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入一个较快发展的阶段。沪、深交易所交易品种逐步增加，由单纯的股票陆续增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭式基金等。证券中介机构也随之增加。到1998年底，全国有证券公司90家，证券营业部2412家。1998年底同时推出了人民币特种股票（B股），境内企业逐渐开始在香港、纽约、伦敦和新加坡等海外市场上市。7第三阶段：资本市场的进一步规范和发展（1999-至今）《证券法》于1998年12月颁布并于1999年7月实施。资本市场发展过程中积累的制度性缺陷和结构性矛盾也逐步开始显现。从2001年开始，市场步入持续四年的调整阶段：股票指数大幅下挫（从2245点下落到998点）；新股发行和上市公司再融资难度加大；证券公司遇到了严重的经营困难，到2005年全行业连续四年总体亏损。2005年在股权分置等改革推动下，股市进入一轮大牛市，2007年10月16日上升到6124点，以后直线下降。2008年10月28日最低到1664.93点。2006年底，中国履行了加入世界贸易组织时有关证券市场对外开放的承诺。合格境外机构投资者（QFII）与合格境内机构投资者（QDII）机制相继建立。2004年推出中小板市场；2009年推出创业板市场;2010年推出了股指期货。81993－2007上市公司数量02004006008001000120014001600单位：家数19931995199719992001200320052007资料来源：《中国证券期货统计年鉴(2007)》9资本市场与中国经济和社会发展资本市场推动了企业的发展壮大和行业整合，截至到2007年底，企业通过发行股票和可转债共筹集1.9万亿元；截至2007年底，上市公司总数量达到1550家，总市值达32.71万亿，相当于GDP的140%。截至2011年3月底，上市公司总数量达到2203家，其中上海A股884家，B股53家；深圳A股1213家，B股53家，上市公司已经成为中国经济体系的重要组成部分。资本市场还丰富了我国企业吸引国际资本的方式，有助于中国经济更好地融入国际经济体系。101992-2007.9上市公司总市值与主营业务收入总和占GDP比变化图0510152025301992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007.9单位:万亿0%5%10%15%20%25%30%35%40%市价总值主营业务收入/GDP注：2007.9上市公司主营业务收入为三季报披露数据，GDP为国家统计局初步核算数据。数据来源：《中国证券期货统计年鉴(2007)》11资本市场的发展使居民的投资品种由早期单一的储蓄，扩展到股票、国债、企业债、可转换公司债、证券投资基金、权证、期货等多种理财工具。1993-2007投资账户数量02000400060008000100001200014000单位：万户19931995199719992001200320052007数据来源：《中国证券期货统计年鉴(2007)》资本市场的发展推动了其他相关法规的完善，推动中国会计准则不断完善和标准化，特别是新会计、审计准则的实施，大大缩小了与国际标准间的差距。122、近年来资本市场重大政策及改革措施国务院于2004年1月31日发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，为资本市场的进一步改革与发展奠定了坚实的基础。2005年推行了股权分置改革。消除A股市场股份转让的制度性差异。截至2007年底，沪、深两市共1298家上市公司完成或者已进入股改程序，占应股改公司的98%。2006年，修订后的《公司法》和《证券法》开始实施，有关资本市场监管法规和部门规章也得到了相应的调整与完善。全面提高上市公司质量。2005年11月，国务院批转了证监会《关于提高上市公司质量的意见》，从2006年3月起证监会出台了一系列相关法规，包括《上市公司章程指引》、《上市公司治理准则》、《上市公司股东大会规则》等，引入了独立董事制度，基本确立了上市公司治理结构的框架和原则。13解决存在的大股东及其关联方侵占上市公司资金问题。截至2006年底，已有399家公司完成“清欠”或进入“清欠”程序，涉及资金390亿元，涉及资金占用问题的上市公司家数和占用资金额同比分别下降93%和84%。建立股权激励机制。中国证监会于2006年1月发布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，对上市公司的规范运作与持续发展产生深远影响。推动市场化并购重组。通过修订《上市公司收购管理办法》，资本市场已经成为中国企业重组和产业整合的主要场所。推行股票发行制度改革。143、中国资本市场存在的问题与不足资本市场结构有待完善，股票市场和债券市场的比例失衡。2007底，中国债券市场规模仅相当于股票市场规模的26.7%，远低于美国等成熟市场，甚至低于韩国、印度等新兴市场，结构失衡问题较为突出。资本市场整体规模偏小，直接融资比例较低。2001至2007年，中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比分别为9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%，虽然逐步提高但是仍然偏低。多层次资本市场刚刚起步，不能满足多元化投资及融资需求。2007年股票市场规模迅速扩大，截至年底，股票总市值达到32.7万亿元，与2006年GDP的比值为155%。股权分置改革前，实际进入流通领域的股份比例为上市公司总股本的28.4%。深圳证券交易所中小企业板与创业板尚处于发展初期、规模小、行业覆盖面较窄。缺少柜台交易市场（OTC市场）。15金融资产结构国际对照表16债券市场，尤其是公司债券市场发展滞后。2006年底，中国债券市场资产总量为6.02万亿元，仅相当于当年GDP的28.7％。2007年底中国债券市场资产总量上升到8.72万亿元，仍远低于境外成熟市场水平。目前只有少量的短期融资券、可转换公司债、可分离交易公司债。商品期货和金融期货市场有待发展。体现在市场规模较小，品种结构简单，品种创新相对不足。市场价格波动激烈，短期投机气氛浓烈。上市公司整体实力有待提高，内部治理和外部约束机制有待完善，部分国有上市公司所有者缺位，内部人控制问题严重。退市机制有待完善。市场化的收购兼并机制有待优化。一些国有控股的上市公司并购重组活动显现出较强的行政干预特征。市场主体的守法和诚信意识比较淡薄，违法违规现象屡有发生。17根据深交所、上交所的统计数据，中国股票市场投资者目前仍然主要以短线投资为主，缺乏真正的长期投资者。机构投资者整体规模偏小，短期投资行为比较明显，不利于股票市场的长期健康发展。182007年底股票市场投资者市场份额2010年年末，基金持股市值占比下降至14%。19问题产生的根源早期制度设计有很多局限，改革措施不配套；上市公司改制不彻底、治理结构不完善；缺乏有利于机构投资者避险的交易制度；股权分置中出现大小非与流通股投资成本差异；政策缺乏长期性；只考虑资本市场的融资功能，对中小投资者的保护不够；国内外环境的影响。等等。20（二）传统财务职能存在的问题1、财务职能内涵上的局限性传统的财务管理过于注重对会计的核算，过多地将精力集中于完成财务控制及规章制度所规定的相应职责，局限于“企业再生产过程中的资金运动”，忽略了在金融市场中的资金运动，以及对资本投入和使用的效益评估。会计与财务在企业内同属一个部门，会计资源向会计信息处理大量倾斜，这在一定程度上淡化了财务功能，更难以谈及财务功能在企业管理中的深入渗透和融合。2、财务管理目标的局限性。传统的财务管理目标是利润最大化，面对资本市场的现代财务管理目标是股东利益最大化、企业价值最大化和相关者利益最大化。213、财务职能系统中的局限性传统的财务职能是孤立和封闭的，向内看的。认为财务工作只是记录和反映信息，财务系统与企业的战略、经营、资源配置和绩效实现没有明确的联系。4、在时间和空间上的局限性传统的财务职能体现为会计信息的时效性较差，企业的财务工作依然是以记录和报告经济活动为主，大量的会计资源消耗在日常的账务处理中。这导致企业无法建立起与资本／货币市场有效衔接的资金供给机制，也无法寻求不良资产的最佳处置途径。5、财务人员知识的局限性传统的财务职能环境下，企业财务管理人员仅注重会计的技能，缺乏以市场、价值、风险和应变的理念。在资本市场环境下，要求财务管理人员不仅注重会计的技能，更要了解和熟悉有关经济、金融和财务的知识与技能，以及规避风险的能力。要熟悉和掌握股票、债券、权证、期货、期权等一系列的金融工具知识，以及资本运行的方法和手段。22（三）基于资本市场的财务学科体系财务学科以金融经济学为理论基础，公司财务、投资学是财务学科最基本的组成部分。企业资产负债表左边与实物经济、投资相联系；右边与金融市场相联系。金融经济学公司财务金融市场与金融机构投资学金融工程财务学科的基本框架23学科领域：1、金融经济学金融经济学为投资学（资产定价）和公司财务提供理论基础。分成二大领域：为金融市场建立均衡的机制；金融市场效率、信息传导机制、市场的完全性、连续性和行为金融学。公司财务高级理论；利用微观经济学的最新研究成果来研究企业财务问题。如企业理论、博奕论、合约理论、公司治理和委托代理理论。242、资产定价或投资学资产定价或投资学研究金融市场投资者的风险收益衡量问题；在风险偏好下的投资组合选择行为。其子学科领域包括：