资本市场理论

2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系1资本市场理论2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系2一、资本资产定价模型的形成与及其主要内容2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系3（一）CAPM模型的提出1.马科维茨组合理论的缺陷贡献：该理论首次将复杂的投资决策问题简化为一个风险（方差）—收益（均值）的二维问题。缺点：在实际运用中面临大量繁重和复杂的计算。2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系4•2.夏普对均值-方差模型的改进。•1963年，WilliamF.Sharp发表《关于“证券组合”分析的简化模型》。•提出指数模型以简化证券的组合分析，使现代证券投资组合理论的运用成本大大降低。•用回归方程Y＝α＋βx＋ε表示每种股票的年收益与市场收益之间的关系，并能由此得出与马科维茨模型相似的结果。2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系53.CAPM模型的建立。Sharp,Lintner,andMossin,在均值-方差的基础上，分别于1964、1965、1966年独立地提出了风险资产定价的均衡模型，即标准的资本资产定价模型（CAPM）WilliamF.Sharp：“CapitalAssetPrices:ATheoryofMarketEquilibriumunderConditionsofRiskJohnLintner：“TheValuationofRiskAssetandTheSelectionofRiskyInvestmentsinStockPortfoliosandCapitalBudgets”JanMossin：“EquilibriuminaCapitalAssetMarket”2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系6（二）CAPM理论的主要内容1.基本假设：投资者都是风险回避者；投资者均遵循均值-方差原则；投资者仅进行单期决策；投资者可以按无风险利率借贷；所有投资者都有相同的预期；买卖资产时不存在税收和交易成本。2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系72.CAPM模型的形式：E(Rp)=Rf+βi[(Rm)-Rf]其中β=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm),即某一组合的系统风险系数。E(Rp)表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E(Rm)表示市场组合期望收益率。2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系83.理论贡献明确了切点组合的结构，即分离定理；提出了资产收益风险的新度量参数β；提出了一种简化形式的计算方法。2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系91、市场组合与资本市场线（1）市场组合（A）市场组合的定义根据前述的分离定理，在均衡状态下，每个投资者都按同一比例持有的风险资产组合D，就是市场组合（MarketPortfolio），我们记它为M。（B）市场组合的特征意义市场组合中每种证券的构成比例等于该证券市场价值在全部证券的市场价值中的比例。(三)模型的推导2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系102、资本市场线（1）资本市场线的定义当市场存在着无风险的借贷利率时，在图形上作一条直线连接与M，从而形成允许无风险借贷情况下的线性有效集合，我们称该集合的线性表示为资本市场线（CapitalMarketLine：CML）fRfRpmfmfpRRRR2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系11（2）资本市场线的意义A：资本市场线所表示的是组合的收益与其风险之间的一种线性关系，其斜率表示单位风险的报酬。B：资本线上的组合指的是有效组合，也即资本市场线表示的是有效组合的收益与风险之间的线性关系。2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系123、资本资产定价模型的推导)()1()()(mipRExRxEREimmipxxxx)1(2)1(22222)()]([ppdREddxddxREdpp/)(/)]([2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系13因为：=)()()]([mipREREdxREd2/12222222])1(2)1([)2()(immimimimmipxxxxxdxd2222/12222)2()]()([])1(2)1([)()]([mimimmimiimmippxRERExxxxdREd)()]([mmdREd2)]()([mimmmiRERE2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系14=（2）资本资产定价模型公式])([)(fmifiRRERRE])([)(fmifiRRERRE2)]()([mimmmiREREmfmRRE)(immfmfiRRERRE2)()(2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系154、证券市场线fRfRSML])([)(fmifiRRERRE)(RE2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系16（四）值的确定1、根据历史数据估计值2、根据收益的预期概率分布确定值3、通过调整旧贝塔值而得新贝塔值2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系17CAPM模型两个重要局限：1、假设2、贝塔的计算模型发展方向：1.放宽假设条件的CAPM衍生模型；2.多因素模型；3.行为金融理论与CAPM。二、CAPM的发展2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系18（一）放松假设条件零贝塔CAPM：放松无风险借贷条件FischerBlack,“CapitalMarketEquilibriumwithRestrictedBorrowing.”TheJournalofBusiness,July.1972调整税赋后的CAPM模型：放松市场无税赋和交易成本的假设迈克尔·布伦南(MichaelBrennan)，于1970年提出了资本利得与红利税负不同时的资本资产定价模型Brennan,Michael:“Taxes,MarketValuation,andCorporateFinancialPolicy”,NationalTaxJournal25,1970,pp.417-4272019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系19含有偏度的CAPM模型：放松标准正态分布假设条件AlanKraus,RobertH.Litzenberger,“SkewnessPreferenceandtheValuationofRiskAssets”,theJournalofFinance,Sep.1976引入系统偏度、系统峰度等高阶矩，发展和推广CAPM模型，使之成为一个包含有较高阶矩的更一般化的模型。2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系20具有多周期的CAPM模型：放松单周期投资限制条件（1）Eugene.F.Fama的多周期CAPM模型EugeneF.Fama,“MultiperiodConsumption-InvestmentDecisions.”TheAmericanEconomicReview,No.1(1970)多期消费-投资模型。如果消费者是风险厌恶的，而且消费与投资市场是完全市场的话，消费者在任意遗弃的行为与单期的行为是一致的。其最主要的贡献在于为联结单期模型与多期模型提供一种方法。2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系21（2）跨期资本资产定价模型（ICAPM）RobertC.Merton,“AnIntertemporalCapitalAssetPricingModel.”Econometrica,Sep.1973动态环境中连续时间的资产组合。套期保值需求：规避对投资机会集的不利冲击的需求。2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系22单因素CAPM发展到多因素模型对CAPM最大的突破来自于1976年Stephen.Ross提出的套利定价理论（APT）APT将影响资产价格的因子由CAPM的单个因素（β值）发展到由多个因子共同决定从而避开了CAPM的诸多苛刻的假设条件。以下以Fama的三因素模型为代表阐述多因素模型的基本思想。2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系23行为金融CAPM1、行为资产定价模型BAPMMeirStatman(1999)指出，行为金融研究的目的就是要修正CAPM的假设，使其更接近现实。Shefrin和Statman(1994)经典论文“BehavioralCapitalAssetPricingTheory”中，构筑了BAPM(即BehavioralAssetPricingModel)BAPM将投资者分为信息交易者(InformationTraders)和噪声交易者(NoiseTraders)两种类型。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举。在BAPM模型中，两类交易者互相影响，共同决定资产的价格。2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系242、基于羊群行为的资产定价模型：解决基于理性人假设和独立决策的资产定价模型存在的问题而提出的，模型将资产价格和投资者个人的行为特征联系起来，主要研究个体的参与者受集体观念（collectiveviews)影响的过程以及集体观念最终形成市场价格的过程。2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系25模型假设市场参与者对资产价值的信息没有全面了解，只了解了资产价格的部分信息。为了获得更多的信息，市场参与者根据其他投资者的价格调整自己的价格。假设市场中不存在可以独立决策的市场参与者和完全代表全体投资者的代表性市场参与者。买卖价格成为一个现价和模仿行为之间的加法学习过程。一旦交易者有相互模仿的群体行为，价格泡沫就产生了，人群间的传染行为使价格偏离现值，价格波动率增加；群体行为变得独立起来，价格泡沫破灭，波动率回到正常水平。2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系26模型得到的主要结论：1.交易者行为的协方差项是交易者间买价卖价之间模仿传染的结果。2.模仿传染行为的假设意味着市场价格（均值和方差）由交易者之间的对应关系决定，不可能通过只有一个代表性投资者的统计特征来解释市场现象。3.模型方程表示一阶矩时，给出了价格泡沫的理论解释，当表示二阶矩时，从理论上解释了超额波动率。2019/9/29湖南大学金融与统计学院应用金融系27（二）Beta值的估计Vasicek1973年提出的Bayes估计方法刀切（Jackknife）估计法Blume估计方法移动窗估计方法