第五讲 资金成本与资本结构

第五讲资本成本与资本结构王亚楠内容提要资本成本财务杠杆理论资本结构资本成本投资者融资者投资收益率---R/r融资资本成本---K资本成本债权资本成本股权资本成本加权平均资本成本—资产成本债权资本成本Rd(1-T)其中T为所得税率股权资本成本-1长期债券投资报酬率+股票风险溢价股权资本成本-2股票定价模型0DivPrgrP10DivrK股权资本成本-3理论基础:CAPMifiMfRrRr权益资本成本efeMfKrRr无风险收益率一般使用政府短期债券收益率作为无风险收益率.在中国一般参照短期贷款利率来决定.efeMfKrRr市场收益率市场收益率一指用股票指数来代替，因为其收益率最接近市场组合的收益率在美国股市上,一般使用S&P500指数作为市场收益率中国股市可以使用上证指数或深证指数efeMfKrRr应用回归得到.查阅相关资料由资产βa转化(1)aeEEDt权益βe值的取得efeMfKrRr回归得到y=1.0247x-0.0083R2=0.4895-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%深成指数月收益率深发展月收益率ifiMfRrRr影响权益βe因素资产βa资产负债率(1)aeEEDt1(1)eaDtECAPM－－实际应用小结efeMfKrRr加权平均资本成本WACC为加权平均资本成本,也就是企业资产成本KaKe----权益资本成本Kd----债权资本成本(1)edEDWACCkktEDED企业价值1(1)(1)iiiEBITtPVWACC麦当劳资产成本麦当劳1995年底公司债权成本为6.75%,如果公司βe=1.2，无风险报酬率为5.13%,市场平均报酬率为7.4%，公司所得税率为34%.如果公司权益与负债的比例为1:２，请计算公司WACC。求解:权益β:βe=[１+(1-t)D/E]×βa=[1+2×(1-34%)]×1.2=2.784权益资本成本:Ke=5.13%+2.784×(7.4%-5.13%)=11.4497%资产成本:WACC=11.4497%×1/3+6.75%×(1-34%)×2/3=6.7866%作业三鹿欲到香港上市，经分析，上市后每股红利为0.4港币，且每年以６％的速度增长，如果香港市场无风险报酬率为８％，恒生指数上年初为13181，年末为16245。与三鹿同行业且规模相当的蒙牛资产β＝1.2，若三鹿的资产负债率为40%，负债成本为10%，所得税率为34%.请计算１、三鹿的股价２、目前的加权平均资本成本内容提要资本成本财务杠杆理论资本结构财务杠杆理论当公司利用固定成本的债务进行融资的时候，就会产生财务杠杆正的杠杆效应负的杠杆效应财务杠杆系数DFL财务杠杆系数（Degreeoffinancialleverage)也叫财务杠杆度，指息税前收益（EBIT）每变动1%所引起的每股收益（EPS）变动的百分比。EPSEBITDFLEBITEPS用公式可以表示为：每股收益（EPS）变动百分比息税前收益（EBIT）变动百分比即：DＦL=EPSEPSDFLEBITEBIT财务杠杆与股票价值每股收益（Earningpershare，EPS）()(1)()(1)EBITItPEPSNEBITItEPSN财务杠杆系数EBITDFL=EBIT-I实例某公司息税前收益为1500万,固定债务利息500万,求DFL?当固定债务利息增加到1000时,求DFL?思考:DFL的大小如何影响企业?内容提要资本成本财务杠杆理论资本结构资本结构企业中债权与股权构成。MM理论关于资本结构的基本理论讨论资本结构变化后,企业价值及资本成本的变化.一、MM理论背景理论背景50年代后期由米勒(Miller)和莫迪格利安尼(Modigliani)两人提出，ＭＭ即为两个人第一个英文字母的合写，此后二人为此先后荣获诺贝尔经济学奖。二、无税环境中的ＭＭ命题第一命题:企业价值与其资本结构无关数学表达式：Vu=VL第一命题企业价值与资本结构无关DEEVUDE第一命题产权比率(D/E)企业价值VuVL０第二命题－－权益资本成本KdKlK0Ke产权比率(D/E)资本成本数学表达式：)(00deKKEDKKKe－－有负债企业权益资本成本K0－－无负债企业资本成本Kd－－负债成本三、有税环境中的ＭＭ命题第一命题：企业价值第二命题：权益资本成本EEDETT无负债负债后第一命题数学表达式：VL=Vu+D•tD•t---税盾（taxshelter)负债企业价值０负债增加第二命题))(1(00KdKtEDKKe第二命题0资本成本产权比率（D/E）KdKeK0无税时证明：由VL=Vu+D•t及VL=D+E可知：Vu+D•t=E+D（１）经过整理：Vu=E+D(1-t)（２）对于（１）式，由于企业盈利全部分红：Vu•K0+D•t•Kd=E•Ke+D•Kd对上式边同除Ｅ并同减D•Kd0(1)VuDKeKtKdEE))(1(00KdKtEDKKe将（２）式带入上式就得出ＭＭ理论第二命题关于KL的讨论dlKtDEDKeDEEK)1(将上页的Ke表达式代入上式并化简:)1(0DEtDKKl关于KL的讨论0资本成本产权比率（D/E）KdKLKeK0四、MM理论小结无税情况下:第一命题:VL=Vu第二命题:有税情况下第一命题:VL=Vu+D•t第二命题:)(00KdKEDKKe))(1(00KdKtEDKKe权衡模型—企业不能持续举债的解释根据MM理论,企业负债越多价值越大,这与现实情况是不符的.现实中----债权成本上升权衡模型—KL(WACC)0资本成本产权比率（D/E）KdKLKeK0最低资产成本企业价值--资本结构Vu最优资本结构企业价值---权衡模型负债率企业价值--MM探讨最优资本结构的意义加权平均资本成本最低企业价值最大股东价值最大微观经济学---财务管理学微观经济学－－利润最大化时间风险财务管理学－－价值最大化边际成本＝边际收益最优资本结构必要条件最优资本结构加权平均资本成本WACC最小1(1)(1)niiiEBITtPVWACC财务杠杆对股票价值的影响OptiCap公司在不同资产负债率下的股票价格和加权平均资本成本资产负债率(1)0%10%20%30%40%50%60%债务成本(2)-8.0%8.39.010.012.015.0预期EPS(3)$2.402.562.752.973.203.363.30预期β值(4)1.501.551.601.802.002.302.70权益资本成本(5)12.0%12.212.613.214.015.216.8预期股票价格(6)$20.0020.9821.8322.5022.8622.1119.64市盈率(7)8.338.207.947.587.146.585.95WACC(8)12.00%11.4611.0810.8610.8011.2012.12OptiCap公司不同WACC下的股价WACC1820222412.00%11.46%11.08%10.86%10.80%11.20%12.12%股价影响资本结构的主要因素企业的行业特点企业的销售增长情况企业所有者和管理人员的态度信用评级债务权益率的行业比较行业债务权益率光学仪器制造商1.0药品制造商1.0电子元件制造商1.3百货公司零售商1.7乳制品制造商1.9加油服务站2.2空运行业2.3建筑承包商2.9企业价值的估价方法－－小结WACC法11(1)(1)(1)(1)iiiiiilEBITtEBITtPVWACCK10(1)(1)iiiEBITtPVDtK修正现值法－－APV法股东权益法－－FTE法1()(1)(1)iieEBITItPVEDDK作业一企业无负债时，未来每年税后净收益均为10万元，投资者年期望收益率为１０％，请计算该企业价值。如果该企业拟发行３０万元的债券，并用该项债券回购公司股票，若所得税率为３０％，计算资本结构调整后的企业价值。请计算WACC若负债成本为8%,请计算Ke、KL关于MM的例题DividedAirlines公司目前是一家无杠杆企业，公司预期产生永续性息前税前收益153.85美元。公司税率是35％，税后的全部收益用于支付股利。公司正考虑重新调整资本结构，增加债务200美元。其债务资本成本是10％。在同一行业中无杠杆企业的权益资本的成本是20％，DividedAirlines公司的新价值将是多少?WACC是多少关于MM的例题一项目初始投资$475000,所得税率为34%,无负债时权益资本成本为20%,有两种方案可供选择，全部个人出资或借部分债务($126229.5，年利率为１０％),若无负债时每年的权益现金流入量为$92400,且一直到永远，请分别计算:有负债与无负债两种情况下项目的ＰＶ？WACC?Ke?作业一家完全权益企业的公司税率是30％，股东要求的收益率为20％。企业的初始市场价值是3,500,000美元，流通在外的股票有175,000股。企业发行利率为10％的债券1,000,000美元，并用此收入回购普通股。假设企业的财务危机成本不变。根据ＭＭ理论，该企业权益的新市场价值将是多少？WACC?关于CAPM的例题无风险报酬率为5%,市场报酬率为13%.请计算:①市场风险报酬率②当β值为1.5时,必要的报酬率为多少?③如果一投资计划的β值为0.8,期望报酬率为11%,试决策是否进行投资?④如果某种股票的必要报酬率为12.2%,其β值应为多少?谢谢大家Ｑ&Ａ