资本市场解析

©北京大学光华管理学院20041中国股票市场解析北京大学光华管理学院徐信忠教授[e-mail]©北京大学光华管理学院20042我国股票市场•上市公司1287家(2003.12.31)•非流通股占64％(国有股:35％，法人股:27％)•流通市值13178亿(2003.12.31)•投资者开户数：7025万•热点问题：–市盈率高？–国有股减持和全流通–MBO©北京大学光华管理学院20043股票市场概况年份流通市值筹资金额成交额印花税佣金现金股利利润换手率199752041998574577823544226165*541484.301999821489431319251219*661964.49200016088152760826486425*1142415.01200114463118238305291268*1452212.5120021248496227990112195*1462592.08200313178135832115128224*219*2.50总和670014941498745©北京大学光华管理学院20044中国股市热点问题–市盈率高？–国有股减持和全流通–MBO©北京大学光华管理学院20045©北京大学光华管理学院20046A股和H股价格指数比较0501001502002503003504001994年6月1995年10月1997年3月1998年7月1999年12月2001年4月2002年9月2004年1月H指数上海A股指数©北京大学光华管理学院20047青岛啤酒股价比较0501001502002503003501994年6月1995年10月1997年3月1998年7月1999年12月2001年4月2002年9月2004年1月青岛啤酒A青岛啤酒H©北京大学光华管理学院20048H股较A股折价(%):2003.12.090.0020.0040.0060.0080.00100.00ST东北电青岛啤酒宁沪高速北人股份交大科技广船国际马钢股份上海石化鞍钢新轧经纬纺机*ST吉化深高速南京熊猫东方航空新华制药中海发展中国石化广州药业科龙电器仪征化纤创业环保东方电机洛阳玻璃兖州煤业海螺水泥©北京大学光华管理学院20049国有股减持•国有股减持与全流通•解决一股独大的其他方法–优先股–投票权设置•减持价格–让利与民©北京大学光华管理学院200410我国上市公司•基本面质量不高•大股东和高管人员掏空上市公司•管理层收购（MBO）©北京大学光华管理学院200411金融监管•监管与政策•准入监管与披露监管•立法与执法•多头监管和监管真空•监管可信性©北京大学光华管理学院200412我国金融市场的发展•政府职能的(真正)改变•相关法律的健全，尤其是投资者的法律保护•加快直接融资的发展•金融机构的私有化和民营金融机构的发展•市场和产品的创新©北京大学光华管理学院2004131971～1999年间美国债券的违约率Years1971-1999(%ofprincipal)AfterIssueAAAAAABBBBBBCCC10.00%0.00%0.00%0.02%0.25%0.67%1.02%20.00%0.00%0.00%0.19%0.70%2.65%12.00%30.00%0.07%0.02%0.33%2.68%6.95%21.39%40.00%0.15%0.08%0.66%3.91%10.91%25.30%50.01%0.15%0.12%0.76%5.05%13.90%26.68%60.01%0.15%0.19%1.01%5.92%15.72%31.52%70.01%0.15%0.21%1.15%6.98%17.24%33.98%80.01%0.15%0.28%1.19%7.12%18.39%35.75%90.01%0.17%0.32%1.24%7.90%19.05%35.75%100.01%0.19%0.32%1.44%9.52%19.60%37.73%Source:EdwardAltman,DefaultandReturnsonHigh-YieldBondsThrough1998&DefaultOutlookfor1999-2000,NewYorkUniversitySalomonCenter,January1999.©北京大学光华管理学院200414海外上市的利弊•国内融资成本低–同一公司国内的市盈率平均为海外的2-3倍•海外市场容量大，股东群更广泛–海外以机构投资者为主•海外市场监管严格•海外市场行政限制小、政策风险小•提高企业名称和产品在国外市场的知名度•使收购外国公司更加容易©北京大学光华管理学院200415纽约交易所•上市条件–过去3年税前总收入至少650万美元–有型净资产至少1800万美元•退市–股东人数低于1200–公众股数量低于60万–公众股市值低于500万美元•外国公司上市条件–过去3年税前总收入至少1亿美元–有型净资产至少1亿美元©北京大学光华管理学院2004161998年跨国上市的分布交易所国内公司数量外国公司数量国内公司市值（10亿）外国公司市值（10亿）外国公司的交易量占总体交易量的比例%Frankfort7412351,094NA2.3London2,3995222,3734,66654.4NewYork2,72239210,2724808.5NASDAQ4,6274412,5281283.4Paris7841789914181.5Tokyo1,838522,496NA0.1©北京大学光华管理学院200417©北京大学光华管理学院200418NIKKI225Index050001000015000200002500030000350004000045000Jan-85Jan-86Jan-87Jan-88Jan-89Jan-90Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02©北京大学光华管理学院200419股利贴现模型•固定现金股利增长率的股票价格（GordonGrowthModel）g：股利增长率只有当gr时，公式成立33022000111111rgDrgDrgDpgrDgrgDp1001©北京大学光华管理学院200420增长率和投资机会•用盈利对股票定价grEghgrhEp0101grghEp100©北京大学光华管理学院200421©北京大学光华管理学院200422资本成本的确定•折现率的确定–债务成本，RB–股权成本，Rs–无风险回报：长期国债收益率，RF–风险溢价：CPAM或APT模型–加权平均资金成本)(FMFSRRRRSBRBSSRBSBWACC©北京大学光华管理学院200423我国股市的市盈率•A股和H股价差–对未来净现金流的估计不同•但不至于差三倍–不同的WACC•无风险回报RF不应该有很大差别•风险溢价：CAPM模型中的RM–为什么预期市场回报低？•低风险：对风险估计不足，政府救市降低风险•资金机会成本低，替代产品有限，替代产品的收益率低