资本成本(1)

第八章資本成本第二節股東權益成本第一節加權平均資本成本第三節邊際資本成本第四節資本成本之應用第五節估計資本成本之實務kd、kp、ks分別為負債、特別股、普通股的「資本成本」，t為所得稅平均稅率，wd、wp、ws分別負債、特別股、普通股的的比重。第一節加權平均資本成本加權平均資本成本(WeightedAverageCostofCapital,WACC)：資產負債權益WACC=wdkd(1-t)+wpkp+wsks，1.負債成本：2.特別股成本：金融機構的借款及公司發行債券的利率。kp=DpP。例、加權平均資本成本之計算12/31,今年(百萬元)流動資產$200固定資產600負債$300股東權益5001/1~12/31,今年(百萬元)銷售金額$1,200成本(1,000)所得稅及利息前純益$200利息費用(24)所得稅(44)淨利$132wd=DD+E=$300$300+500=38，ws=ED+E=58；kd=利息費用負債=$24$300=8%，t=$44$176=25%；WACC=wdkd(1-t)+wsks=388%(1-25%)+5813.2%=10.5%。第二節股東權益成本1.風險酬溢ks=債券殖利率+風險溢酬=YTM+RP。影響資本成本之因素無風險利率風險溢酬公司營運與財務風險公司融資程度貨幣需求與供給證券市場狀況通貨膨脹率資產負債權益2.戈登模式：考慮發行成本(以F來代表發行費率)：ks=D1P0+g。ks=D1P0(1-F)+g。股東必要報酬率：3.證券市場線與市場模式證券市場線(SML)：kjt=kf+(kmt-kf)j+jt，市場模式(TheMarketModel)：kjt=aj+jkmt+jt。例、貝他估計值：週報酬率市場報酬率16.055.0923.672.683-4.65-3.6842.371.795-3.56-4.3562.122.0174.553.8981.20-0.1291.371.0910-2.36-3.4111-3.54-2.89123.212.98131.793.22141.020.69150.340.21-8.000.008.00-8.008.00RmtRit16-2.37-1.8917-1.47-0.96182.03-0.4519-1.56-4.32201.790.98210.601.09222.831.98231.791.69241.040.85250.360.2126-1.98-1.9827-1.47-0.92281.550.3329-1.45-3.98301.780.98截距0.48斜率0.93判斷係數0.85kHt=0.48%+0.93kmt+t、例：台灣證券業的貝他估計值(1999年)：－a(%)R2建弘-0.6761.34149.5%台育-0.8451.23244.7%大華-0.4131.56752.2%元大-0.6061.79363.3%群益-0.7731.75957.7%元富-0.7511.71859.8%富邦-0.6171.46447.4%中信-0.6271.24753.7%永昌-0.9391.25563.3%台證-1.1451.90548.5%寶來-0.1761.73049.1%金鼎-1.4051.39350.9%京華-0.9961.26340.4%日盛-0.7371.65461.6%大信-1.4140.97825.4%康和-1.3881.11845.1%亞洲-1.2280.78922.1%新寶-2.1351.04334.9%統一-1.0351.47553.9%證券類股-0.7911.55967.3%4.套利評價理論E(kj)=kf+l1‧bj1+l2‧bj2+…+lk‧bjk，其中E(‧)為數學期望值，kj為資產j的報酬率，kf為無風險報酬率，li為影響資產報酬率的共同經濟因素i的「風險溢酬」，bji為資產j對第i個經濟因素的敏感度(i=1,2,...,k)。「套利評價理論(TheAPT)」可以被當作是「資本資產評價模式(TheCAPM)」的多變數版本。工業生產指數成長率：當工業的生產旺盛，經濟狀況良好，期望報酬率應該比較高。不同等級債券殖利率之差：當等級較差的債券利率減等級較佳的債券利率的差變大時(iL-iH↑)，代表投資人偏好體質較佳的公司所發行的債券，隱含市場經濟狀況不佳，對報酬率為負面影響。不同到期日債券利率之差：當長期債券利率減短期債券利率的差變大時(iLT-iST↑)，隱含短期內沒有通貨膨脹之隱憂，對報酬率有正面影響。不在預期內的通貨膨脹率：當預期通貨膨脹率比實際通貨膨脹率高(E(p)-p0)，代表大眾對物價上漲過於憂慮，對報酬率有正面影響。影響期望報酬率之總體因素：5.FamaandFrench三因子模式kj-kf=aj+j1(km-kf)+j2(SMB)+j3(HML)+j，kj：公司j的權益報酬率，kf：無風險利率，km：市場報酬率。SMB：「小減大(SmallMinusBig,SMB)」，為小公司平均報酬率扣除大公司平均報酬率之差額。HML：「高減低(HighMinusLow,HML)」，為高「淨值/市價比」公司報酬率扣除低「淨值/市價比」公司報酬率的差。aj：截距項，jk：第k個因素的迴歸係數(k=1,2,3)，jt：迴歸誤差項。6.市價折算法FamaandFrench(1999)：IV0=t=1TXt-It(1+kv)t+t=1TFSt-FBVt(1+kv)t+TVT(1+kv)T，其中IV0：公司期初(時間0)的市價總值，Xt：時間t的折舊與利息前盈餘(稅後現金流量)，It：時間t的投資金額(淨投資加折舊金額)，FSt：時間t出售公司(部門)之收入，FBVt：時間t買入公司(部門)之支出，TVT：公司期末(時間T)的市價總值，kv：市價折現率。資本%0邊際資本成本‧‧AKBK($)MCC=12%MCC=13%MCC=13.6%1.邊際資本成本基本觀念第三節邊際資本成本資產負債權益MCC邊際資本成本•公司募集資金到達某個程度以上，「邊際資本成本」將上升。2.邊際資本成本突破點例、保留盈餘突破點：12/31,今年(百萬元)流動資產$200負債$300固定資產600股東權益500東方公司－資產負債表MCCBreakPoint•目前利率為8%，負債總額若超過$350百萬利率將上升為9%，該公司希望將負債比率維持在3/8(37.5%)。•預計明年度稅後淨利$79.2百萬，現金股利支出率50%，每股發放$1.32。•所得稅率為25%。•平均股價$16.5，預期成長率維持5.2%不變，過去發行股票的費率為5%。保留盈餘突破點：RE=稅後淨利(1-股利支出率)=$79.2百萬50%=$39.6百萬。BPRE=資本金額資本比重=$39.6百萬0.625=$63.4百萬。保留盈餘$39.6百萬+負債$23.8百萬=$63.4百萬。當融資總額超過$63.4百萬，必須發行新股，資本成本。MCCks=D1P0(1-F)+g=$1.32$16.5×0.95+5.2%=13.6%。WACC'=wdkd(1-t)+wsks=388%(-25%)+5813.6%=10.75%。新資本募集金額%0‧($)WACC=10.5%$63.4κ窾WACC'=10.75%保留盈餘突破點WACC=11.03%‧$133.3κ窾負債突破點MCCBPDebt=資本金額資本比重=$50百萬0.375=$133.3百萬。WACC=wdkd(1-t)+wsks=389%(1-25%)+5813.6%=11.03%。ks=D1P0(1-F)+g=$1.32$16.5×0.95+5.2%=13.6%。負債突破點：3.企業邊際資本成本與投資機會資本%IOS投資機會0邊際資本成本1MCC‧2MCCABCD‧E1K2K12%•被動：利率水準大幅下降、股市出現多頭行情，公司的「邊際資本成本(MCC)」下降。•主動：尋求海外融資，使「邊際資本成本(MCC)」下降。企業「邊際資本成本」與投資機會第四節資本成本之應用1.多角化企業的資本成本說明百分比公司會計算WACC作為折現率93%配合不同計劃調整資本成本73%調整資本成本以反應部門風險23%(1)多角化企業資本成本之特性Bierman(1993)對財星雜誌500大企業的調查：將近有1/4的大型企業考慮依部門來調整「資本成本」，以反應旗下不同事業的風險。(2)多角化企業加權平均資本成本之計算－加工食品製罐飲料第一家公司x1=1.03y1=0.94z1=1.20第二家公司x2=1.06y2=0.92z2=1.35－ABC估計貝他值1.050.951.30負債成本溢酬1.35%1.25%1.60%期望負債比率40%45%35%營業比率35%40%25%太陽公司希望能計算A、B、C三個部門的「資本成本」：A：WACCA=0.407.35%0.76+0.6012.825%=9.929%。B：WACCB=0.457.25%0.76+0.5512.175%=9.176%。C：WACCC=0.357.60%0.76+0.6514.45%=11.414%。部門加權平均資本成本：公司加權平均資本成本：WACC=0.359.929%+0.409.176%+0.2511.414%=10%。A：kA=6%+(12.5%-6%)‧1.05=12.825%。B：kB=6%+(12.5%-6%)‧0.95=12.175%。C：kC=6%+(12.5%-6%)‧1.30=14.450%。權益成本：第五節估計資本成本之實務CostofCapital1.美國企業的資本成本(1)美國企業計算資本成本的方法權重：0%25%50%主觀帳面價值計算WACC目標結構計算WACC市價計算WACC其他GitmanandMercurio(1982)：1980年代177家樣本公司。計算方式：0%20%40%必要報酬率股利率過去股利率+成長率預期股利率+成長率負債成本+風險溢酬益本比市場報酬率「權益成本」估計方法之比率多數公司以「資本資產評價模式(TheCAPM)」為基礎所估計「必要報酬率」為主。(2)美國企業的資本成本估計值0%10%20%30%4%8%12%16%20%24%WACC公司百分比「加權平均資本成本」估計值美國企業1980年代的「加權平均資本成本」在12%~17%左右。2.台灣企業計算資本成本的方法台灣企業資本預算折現率的估計方法0%25%50%WACC權益成本主觀判斷定存年利率負債成本台灣大型企業逐漸以「加權平均資本成本(WACC)」作為折現率。