资本开放下我国货币政策所面临的挑战2

资本开放下我国货币政策所面临的挑战二、资本开放和资本管制的比较（1）资本管制的主要原因及利弊分析资本管制是对资本和金融账户下的交易和相关的汇兑的管制。其有效性取决于资本管制服务的目标，而不同国家的资本管制情况也依赖于具体的国内金融环境。总的来说实行资本管制是因为一国不具备稳定的宏观经济环境、健康的金融体系、有效的监管能力和较强的综合国力。从长期看，资本管制并不会成为一种大趋势，资本的相对开放对一国或是世界经济都是有益的。在资本管制下运行的经济，最核心的问题是资金流动性的问题。倘若本国没有大量资金作支撑，那么国内经济很难有持续健康的发展，这对一国的经济、政治、社会稳定都起着至关重要的作用。另一方面，通过2008年这场金融危机，也让我们看到了资本管制是应对危机的一道有效的“防火墙”。资本管制在一定程度上有力的抑制了“热钱”的流入与流出，能将金融危机的不利影响降到最低。（2）资本开放的内容及利弊分析资本开放是不对资本跨国交易进行限制或对其采取可能会影响其交易成本的相关措施。这里有几点值得强调，第一：资本帐户开放不仅应当取消“汇兑和支付”方面的限制，还应当包括取消对“交易”本身的限制；第二：资本帐户开放不仅应取消针对资本流动的限制，还应该包括取消对任何可能对资本交易成本影响的相关措施，例如“交易税收和补贴”；第三，资本帐户开放包括单一汇率或非歧视性汇率安排的要求，但不一定要求实行自由市场汇率，因为不能排除“硬盯住安排”或货币局的安排，如阿根廷和我国香港的做法。1997年亚洲金融危机爆发以后，要不要对国际资本流动进行某种形式的监管与控制，成了很多人争论的问题。一般而言，资本流动性是一个值得追求的目标。当私人资本得以自由地跨境流动以寻求最佳投资机会时，它们可被导向依据国际标准衡量最具生产率的领域。多元化和更有效率的资本流动，对于促进全球经济效益的提高和国际贸易的增长，对于促进国际经济的一体化，对于提过国际经济参与者的防范风险能力，产生了积极的推动作用。资本的自由流动有利于多边贸易体系的完善；有利于吸引资金促进经济增长；有利于通过金融资源保证一国国际收支平衡；有利于国际直接投资的自由化，通过技术溢出效应带动先进技术和现代管理经验在国内传播；有利于完善我国金融市场体系；有利于我国金融部门效率的改善和提高。特别是对发展中国家而言，可以从资本开放中收益。与此同时，实现资本开放和货币可兑换乃是世界各国发展的必然趋势。世界经济发展的国际化将加速各国货币可兑换和资本开放的进程，可加速市场经济体制的建立。但是资本开放也将国家暴露于外部的动荡之中，畏怯会产生不稳定的影响。首先，国际资本会因以外币计价的资产或负债价值发生变化而蒙受损失的可能性，即存在外汇风险。从宏观上看，汇率的变化会影响一国的资本流动状况，改变一国经常项目状况，影响一国货币当局外汇储备的结构和数量，从而影响一国的国际收支，最终对一国国民收入和国内就业及经济发展造成不良影响。从微观上看，通过汇率的不正常波动，加大企业成本和收益核算的难度，从而影响企业的涉外业务；加大企业的偿债负担，从而造成企业不能按时偿还到期债务的风险。其次，资本开放对流入国的银行体系也有影响。在前面的阐述中我们了解到，实际上资本开放主要还是流入到欠发达国家和发展中国家，所以当国际资本流入时，有相当一部分是首先流入这些国家的银行体系的。最直接的是时商业银行的规模得以扩大，更重要的是商业银行对这些资本的运用使得其资产负债表的结构发生变化。例如，银行负债的增加往往是有外国资金的借入导致的；国际资本的流入使商业银行增加的资金，大部分变成了国内贷款，对私人部门的证劵投资也有影响。由于资本开放会使高流动性的投机资本在一国经济情况发生不利转变时，它们会以很快的速度撤出。这样一来对一国宏观经济产生的危害可能是灾难性的，表现在：对一国的外债清偿能力和国家信用等级水平的影响；导致市场信心崩溃，从而引起更多的资本撤出，造成当事国金融市场的极度混乱；导致一国国际收支失衡；导致当事国货币汇率巨幅波动，造成当事国货币贬值的压力。当然资本开放也存在这利率风险，总的来说就是由于国际金融市场的利率变动使借贷主体遭受损失的可能性。三、改革开放以来，我国货币政策的历史回顾从上世纪80年代，中国人民银行先后颁布《关于人民银行专门行使中央银行职能的若干具体问题的暂行规定》和《信贷资金管理试行办法》，改革了信贷管理体制，开始运用再贷款调节银行总的流动性，建立了法定存款准备金制度，并制定了较高的存款准备率。货币政策的初衷是控制信贷规模，但由于贷款规模管理的软约束及各地的投资热，货币供应量事实上是失控的，客观上对当年的经济，特别是物价构成了影响。针对上述形势，1985年人民银行开始紧缩银根，经济增速逐月回落。但“一刀切”的信贷规模管理模式使一些正常的资金需求得不到满足，1986年初经济出现了“滑坡”现象，国务院要求人民银行实行区别对待的松动的货币政策。尽管1988年初人民银行明确提出了“控制总量，调整结构”的金融工作方针，但在各地加快经济增长的投资扩张的压力下，紧缩政策并没有得到有效落实，反而变成为扩张的货币政策。结果是信贷和货币供应量超常增长，引起物价轮番上涨，出现了商品抢购、银行挤提现象。当年9月，央行再次实行严厉的紧缩政策，采取了控制信贷规模、提高利率等10多项措施。由于持续紧缩，1989年经济增长速度下降，GDP仅增长4%.企业经济效益下降，市场销售疲软。央行不得不在1990和1991连续两年再次实行适度放松的货币政策，增加信贷规模，降低利率，注资清理三角债。1992年小平同志南巡讲话发表后，各地兴起开发区热，尽管人民银行采取了宏观调控措施，加强货币供应量的控制，但各地投资迅猛，控制贷款规模的难度非常大。1993年央行开始实行反通货膨胀的适度从紧的货币政策，但为防止经济出现大的波动，下半年又不得不再次放松。全年货币供应量仍然保持了35%以上的增长速度，零售物价指数跃升为13%，当年固定资产投资增幅度惊人，达62%。1992至1993年货币供应量连续两年增长30%以上，为1994年的恶性通货膨胀埋下了伏笔。1994年，货币供应量增势得到遏止，但由于前两年货币政策的滞后作用，当年零售物价指数达改革开放后的历史最高，超过了21%。随后的1995～1996年，央行连续两年实行反通货膨胀的适度从紧的货币政策，加大了治理通胀的力度。央行先后两次上调利率、两次下调利率；向专业银行发行融资券，以抽紧专业银行的银根；调整信贷结构；开始进行公开市场操作，宏观调控能力逐步增强。在1997年的亚洲金融危机，及前几年的紧缩性货币政策的共同作用下，我国国民经济实际上从1997年开始进入了通货紧缩阶段。相应地，从1997年下半年起一直到2002年，人民银行实际上实行的是反通货紧缩的稳健的货币政策。1998～2002年，人民银行采取了一系列放松银根的措施：取消贷款限额控制；灵活运用再贷款手段，增强商业银行资金供应能力，对资不抵债金融机构注入资金；多次下调存贷款利率、法定存款准备金率、贴现和再贴现率；扩大公开市场操作；开办教育储蓄和助学贷款，引导金融机构开办消费信贷业务，刺激消费需求；推行储蓄实名制；扩大银行间市场参与主体；放宽住房消费贷款条件；等等。这些措施为国民经济的发展提供了一个比较宽松的金融环境，效果基本是积极的。尽管我国零售物价指数一度出现负增长，但与全球其他经济体相比，连续保持8%左右的增长速度仍然是世界奇迹。2003年，货币供应量快速增长。在反通货紧缩的同时，2003年新任央行行长周小川注意到了潜在的通货膨胀压力，适当采取了一些紧缩银根的措施：为对冲外汇占款的大量增加，调高准备金率一个百分点；通过公开市场操作发行央行票据；于6月下发了121号文件，对房地产信贷进行了风险提示，对开发商贷款、建筑业流动资金贷款等制定了比较原则性的限制措施。全年国内生产总值增长9.1%。综合来看，应该说我国货币政策是有效的。通过对历年货币政策的回顾，不难发现，央行在制定、执行货币政策上不断走向成熟，进行宏观金融调控的能力不断提高。但央行在松紧度的把握上、在不同货币政策工具的组合使用上，特别是运用什么工具、何时运用、运用到什么程度上，还需要进一步研究并加以改进。此外，央行制定运用货币政策的独立性有待进一步加强。四、我国实行资本项目开放的基本条件事实上，资本开放应以具体国情而定，一般来说资本开放应具备以下条件：第一、健康的宏观经济。这就包括宏观经济的稳定和完善的宏观调控体系。第二、健全的金融体系和强有力的监管机制。首先，资本账户开放增加了国内居民获得国外信贷支持的渠道，迫使国内金融机构必须面对来自外国银行的竞争；其次，资本账户开放后利率和汇率的变动往往引起大规模的资本流出入，而金融压抑环境下的利率管制，必然造成资金价格信号的失真，从而引起资本的异常流动，冲击国际收支和宏观经济均衡；再次，在实行利率管制和直接信贷控制的情况下，不能形成正常的资金配置机制，无法保证资金的有效配置和合理利用。第三、增加人民币汇率的弹性，完善人民币汇率形成机制。当资本大规模流入或流出时，汇率的相应变动将在一定程度上发挥逆向调节作用，从而阻止资本的进一步流入或流出。第四、相对充足的外汇储备。伴随着资本流动规模的扩大，一国经济的开放程度将日益提高，相对充足的外汇储备可以较好地应付各种冲击，从而减轻国际收支调节压力。第五、增强国家经济实力，提高国际竞争力。就我国而言，增强国家的经济实力，最主要的措施为加快现代企业制度改革和产业结构调整，增强我国企业的国际竞争力。资本账户逐步开放是一项艰巨的系统工程，它要求微观经济主体更具灵活性和强大的市场应变能力，其中尤其以建立完善的现代企业制度最为重要。五、资本开放对我国宏观经济的主要影响（1）我国货币供给量受影响当大量国外资本流入我国时，外汇市场的外汇供应增加。加之我国目前实行的是有管理的浮动汇率制，因此人民币也就面临升值的困境。中央银行为平稳本币汇率只能通过抛售本币来吸纳过多的外汇供给，但这么一来会导致中央银行的外汇储备继续增加和货币供给的增加一般来说，货币供应量在封闭的经济环境下是一个可以由中央银行决定的外生变量，但在开放经济条件下，只能取决于一国的经济增长状况、进出口状况和资本流动状况。伴随着资本开放而来的是我国居民对外币的需求量增加以及外国资本的涌入。对外开放的程度越高，与对外经济活动相关的货币供应所占的比例越大，货币供应的内生性就越强，于是中央银行控制货币供应量的主动性就会随之降低，从而导致货币政策的有效性大大降低了。钉住美元的固定汇率制使我国制定货币政策受到很大的限制。假设，美国经济进入衰退期时，美国会实行扩张的货币政策即增加美元供应量，也增大了我国外汇市场上美元的供给。我国为继续维持固定的汇率，我国央行将不得不买入美元，这就增大了我国货币的供应量。如果我国此时正处于经济高峰时期，增大货币供应量与我国降低通货膨胀的政策努力方向背道而驰。说明外汇储备量的波动使人民币汇率出现贬值或升值压力，客观上为货币政策的实施增加了难度。（2）资本开放下我国货币政策与汇率政策相冲突资本开放下，中央银行为维持现行汇率制度的成本加大。首先，在固定汇率制下，我国央行干预汇率本身是要花费较高成本的。其次，当本国遭受世界范围内的大机构如财团、银行等的冲击时，本国为维持汇率稳定所付出的代价是相当高昂的。第三，我国央行为干预外汇市场波动持有大量的外汇储备，集中所有的汇率风险于己一身，因为这些外汇储备的保值和增值直接关系到维持汇制的成本。（3）资本开放对我国利率政策的影响从20世纪90年代以来，0.5个百分点的利率差就能引起资本流动的改变。我国目前实行的是有管理的汇率制度实质就是固定汇制，因此在资本开放的情况下，本币和外币的套利活动最终使利率趋于稳定而实际上将导致利率政策失效。当本国降低利率来促使经济复苏时，由于存在利差，国内外资本都流出本国。导致国际收支逆差，本币面临贬值的压力，加之要保证稳定的汇率制度，中央银行不得不抛售外汇，并实行紧缩的货币政策来回笼本币。而此时又使利率上升，投资减少，这与为夸张经济的