第六章_企业集团的资金筹集

前进结束高级财务管理目录第六章企业集团的资金运筹学习提要与目标第一节企业集团筹资管理第二节企业集团投资管理第三节企业集团分配管理第四节企业集团资本经营第五节案例研究与分析：长江实业集团贷款风险的规避前进结束高级财务管理目录学习提要与目标本章主要介绍企业集团有关资金筹集，投放和分配的理论与方法。通过本章的学习，要求学生了解企业集团财务管理的主要内容，理解和掌握企业集团筹资管理、投资管理和分配管理的相关理论与方法及与单体企业的区别，掌握企业集团的资本经营和多元化经营等问题。前进结束高级财务管理目录6.1企业集团筹资管理一、企业集团筹资管理的重点一般企业的筹资管理包括筹资总量的确定、资本结构的安排、筹资方式和渠道的选择等。从企业集团的整体来看筹资管理的重点为：（一）关注集团整体与集团成员资本结构之间的关系。在以资本为主要联结纽带的现代企业集团中，集团整体的资本结构与集团成员的资本结构形成互动的关系。首先，层层控股关系使得企业集团可以利用资本的杠杆作用——集团母公司以少量自有资本对更多的资本形成控制。其次，这种杠杆作用使得在集团金字塔形成的组织结构中，处于塔尖的母公司收益率比处于塔底的子公司的收益率有更大的弹性。附1：控股公司及企业集团的金字塔效应（单位;万元）前进结束高级财务管理目录（二）实行筹资权的集中化管理。筹资权的集中化是指大额筹资的决策权集中在公司总部。企业集团筹资权集中化的优点：（1）集中化可以减少债权人的部分风险，增大筹资的可能数额，增加筹资渠道，筹资方案也容易被接受；（2）集中化符合规模经济的要求，可以节约成本；（3）集中化有利于集团掌握各子公司的筹资情况，便于预算的编制。筹资权的集中化并不等于筹资的集中化更不等于所有筹资都通过企业集团或集团母公司来进行。附2：控股企业集团的收益与风险：金字塔效益（单位：万元）前进结束高级财务管理目录（三）利用与集团模式改造相结合的方式筹集资金。企业集团筹资目的常常是既为投资又为改制，如：分公司分拆上市，一方面获得了大量资金，另一方面转化为子公司从而改变了与核心企业的关系，而子公司的上市往往使企业集团在获得大量资金的同时仍然保持对其资本的控制，又如，在集团的半紧密层或松散层需要筹资的时候，核心层借机增大持股比例，改变集团的组织结状况。（四）发挥企业集团筹资的各种优势。企业集团的筹资既可以是整个集团的筹资活动，又可以是集团成员的筹资活动。因此，企业集团筹资的方式和渠道也更加丰富。如：集团财务公司、与其他集团成员企业之间的资金拆借、集团成员相互间应收应付款项等集团内部的筹资方式、相互抵押或担保、相互租赁、以及利用债务重组的方式进行债务转移、集团母公司甚至可以出让子公司部分股权而不改变其控股地位。前进结束高级财务管理目录二、企业集团母子公司债务筹资安排分析在现实生活中，某一企业集团中的数个公司同时和银行发生贷款业务的情况越来越多。贷款主体的选择并没有对集团整体的负债水平产生影响，但是，不同的贷款对象的选择最终导致集团责任承担程度的不同。（一）理想模型：设有一家母公司为纯粹控股公司，即除控股一家子公司外其他经营性资产可忽略不计，该子公司还有—债权人，如果这个简化了的“企业集团”要向银行筹资或发行债券，由母公司贷款或发行和由子公司贷款或发行对整个集团的影响有什么不同？（假设筹资为生产经营所需，并不打算改变投资结构，且筹资为无担保型的）前进结束高级财务管理目录分析如下：（1）无论由母公司还是由子公司贷款或发行债券，其最终真正的资金使用方都是子公司（2）无论由母公司还是由子公司贷款或发行债券，其最终真正的还款来源也都是子公司。由子公司贷款或发行债券由母公司贷款或发行债券（风险更大贷款利率更高）前进结束高级财务管理目录（二）一般模型1、母公司有两家或两家以上子公司，假设A公司为母公司，控股B公司和C公司，其中B公司经营状况良好，资金充裕，C公司经营状况较差，并有筹资需求。则应由母公司或B公司向银行申请贷款或发行债券，然后通过各种方式（如应收帐款，商业信用，投资等）向经营较差的C公司提供资金。2、母公司自身也有经营业务由母公司申请贷款或发行债券更容易为银行所接受，也可由实力雄厚的子公司贷款或发行债券。3、向银行申请的贷款或者发行的债券有担保（指保证、抵押、质押等）通常由母公司为子公司担保，或实力雄厚的子公司为另一家子公司担保。前进结束高级财务管理目录三、分拆上市（一）分拆上市的概念界定分拆上市是公司所有权重组的一种形式，既不同于资产剥离，也不同于公司分立。资产剥离，通常是母公司把一部分资产出售给其他企业，并丧失对这部分资产的所有权和控制权，资产剥离并不能形成有股权联系的两家公司。公司分立是指一家母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，这时便有两家独立的（最初的）、股份比例相同的公司存在，而在此前只有一家公司。前进结束高级财务管理目录分拆上市是指一家公司（母公司）以所控制权益的一部分注册成一个独立的子公司，再将该子公司在本地或境外资本市场上市。广义的分拆上市包括已经上市公司或者尚未上市的企业集团将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行招股上市。（本书指的是狭义的分拆上市）（二）分拆上市对企业集团融资的影响1.从母公司角度看：①通过分拆出让股权可以获得大量的IPO现金；②将子公司分拆上市还会显著地提升母公司短期业绩。2.从子公司角度看：分拆上市为子公司打开了从资本市场直接融资地渠道，从而更好地满足其项目投资需求。前进结束高级财务管理目录（三）分拆上市时应该注意的问题1.不可视分拆上市为“圈钱”工具。2.分拆业务的市盈率不可低于母公司。3.不可动摇母公司的独立上市地位。4.不可忽视母公司与子公司现金流量的平衡。5.不可忽视股权稀释带来的外来威胁。6.不可沿用旧的管理模式和经营机制。前进结束高级财务管理目录6.2企业集团投资管理一、企业集团投资管理的重点（一）以投资带动企业集团发展企业集团的投资可分为集团内的生产性投资和集团发展的战略性投资两种。企业集团投资方向的选择关系到开辟新的经营领域或扩大现有生产能力（多元化与专业化财务战略问题），在战略性投资当中，企业集团核心企业对内投资，即向其他成员企业投资，是增强企业集团凝聚力的有力手段，核心企业对外投资，即进行企业兼并和收购，是企业集团发展扩张的重要手段。前进结束高级财务管理目录（二）从母子公司角度分别评价投资项目。评价主体不一样，评价结果就可能不一样（尤其是跨国企业集团）。原因：（1）许可证费、专利权使用费等。对母公司来说是收益，但对投资项目的子公司来说是费用；（2）进行投资的子公司与集团母公司考虑的范围不一样；（3）母子公司所在地税率可能不一样；（4）如果是跨国投资，则要考虑到汇率、通货膨胀率、外汇政策的变化（差别）。关于如何确定投资项目的评价主体，理论界和实务界有不同的观点。从理论上来看，主要有以下三种观点：前进结束高级财务管理目录1、以母公司为评价主体。对投资的考虑，归根到底是为了母公司股东的利益2、以子公司或者投资项目本身为评价主体。符合企业的长期投资战略3、分别以子公司为主体和以母公司为主体进行评价。企业集团财务管理目标的多元性、复杂性。（三）结合具体情况选择投资评价标准。如：统一的投资标准、根据事业部和分公司所处的行业性质等来决定不同的投资评价标准前进结束高级财务管理目录（四）从集团全局的角度为投资项目进行功能定位。同一项目，在企业集团群体中可能会有不同的功能定位。在不同的功能要求下，同一项目建设的内容和要求是不一样的。如投资建造一个工厂，其新产品是内销还是外销，对投资方式、选址、设备选择等方面的影响都会有很大差异。二、集团投资的现金流量计算。（以国外投资决策为例）1.关于初始现金流量。设备投资及相关费用+垫支的营运资金。2.关于营业现金流量。NCF=税后净利+折旧。前进结束高级财务管理目录3.关于终结现金流量。确定终结现金流量的方法，（1）清算价值法（原有固定资产变价收入+垫支营运资金收回）；（2）收益现值法；4.关于汇回母公司的现金流量。如果以母公司作为评价主体，所采用的现金流量必须是汇回母公司的现金流量。注意问题：（1）投资项目现金流量中“可汇回额”的确定问题（考虑投资项目所在国的限制性条款）；（2）现金流量换算中的汇率选择问题（选择汇回现金流量时的汇率进行折算）；（3）关于纳税调整问题；（4）关于母公司原出口额丧失的调整问题。前进结束高级财务管理目录三、集团投资的决策实例例：一家总部设在A国的跨国公司将在B国进行一项投资，项目分析小组已收集到如下资料：（1）A国一家跨国公司准备在B国建立一家独资子公司，以便生产和销售B国市场上急需的电子设备。该项目的固定资产需投资12000万B元，另需垫支营运资金3000万B元。采用直线折旧法计提折旧，项目使用寿命为5年，5年后固定资产残值预计2000万B元。5年中每年的销售收入为8000万B元，付现成本第1年为3000万B元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费400万B元。（2）B国企业所得税税率为30%，A国企业所得税率为34%，如果B国子公司把税后利润汇回A国，则在B国交纳的所得税可以抵减A国的所得税。前进结束高级财务管理目录（3）B国投资项目产生的税后利润可全部汇回A国，但折旧不能汇回，只能留在B国补充有关的资金需求。但A国母公司每年可从B国子公司获得1500万B元的特许权使用费及原材料的销售利润。（4）A国母公司和B国子公司的资本成本率均为10%。（5）投资项目在第5年底时出售给当地投资者继续经营，估计售价为9000万B元。（6）在投资项目开始时，汇率为1A元=800B元，预计B元相对A元将以3%的速度贬值，因此各年的汇率预计详见表6-1前进结束高级财务管理目录表6-1各年来的汇率预计单位：B元年份计算过程汇率（B元/A元）0――800.001800×(1+3%)824.002800×(1+3%)2848.723800×(1+3%)3874.184800×(1+3%)4900.405800×(1+3%)5927.42前进结束高级财务管理目录要求:根据以上资料分别以B国子公司和A国母公司为主体评价投资方案是否可行。解：1.以B国子公司为主体进行评价。（1）计算初始现金流量：C=15000（万B元）（2）计算营业现金流量。年折旧=＝2000（万B元）NCF1=8000×（1-30%）-3000×（1-30%）+2000×30%=4100（万B元）同理：NCF2=8000×（1-30%）-3400×（1-30%）+2000×30%=3820（万B元）NCF3=3540万B元NCF4=3260万B元NCF5=2980万B元5200012000前进结束高级财务管理目录（3）计算终结现金流量：9000万B元（4）计算净现值：NPV=4100（P/S，10%，1）＋3820（P/S，10%，2）＋3540（P/S，10%，3）＋3260（P/S，10%，4）＋(2980＋9000)（P/S，10%，5）-15000=4208（万B元）＞0（5）结论。以子公司为主体进行评价。该项目可行2、以A国母公司为主体进行评价（1）计算收到子公司汇回股利的现金流量。计算过程详见表6-2前进结束高级财务管理目录表6-2年份项目12345汇回股利（1）（万B元）2100182015401260980汇回股利折算成税前利润（2）（万B元）30002600220018001400B国所得税（3）＝（2）×30%（万B元）900780660540420汇率（4）824848.72874.18900.40927.42汇回股利(5)=(1)÷(4)（万A元）2.552.141.761.401.06汇回股利折算成税前利润(6)=2÷4（万A元）3.643.062.522.001.51A国所得税(7)=(6)×34%（万A元）1.241.04