第四章公司估值方法-贴现现金流法

投资银行理论与案例2第四章公司估值方法——贴现现金流法【本章精粹】贴现现金流法的基本原理贴现现金流法的应用如何预测公司未来的自由现金流公司资本加权平均成本的含义及其计算方法【章前导读】合众思壮投资要点摘录【核心概念】贴现现金流法公司现金流循环权益成本债务成本加权平均资本3核心词汇序号中文英文1贴现现金流法DCF（DiscountedCashFlowMethod)2乘数估值法Multipliervaluationmethod3加权平均资本成本WACC(WeightedAverageCostofCapital)4自由现金流FCF(FreeCashFlow)5股权自由现金流FCFE（FreeCashFlowtoEquity）6企业自由现金流FCFF（FreeCashFlowofFirm)7公司价值FV（FirmValue）8扣除利息、税额、折旧及摊销之后的利润EBITDA(EarningsBeforeInterest,Taxes,DepreciationandAmortization)9扣除利息、税额之后的利润EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)10企业价值EV(EnterpriseValue)11资本定价模型CAPM（CapitalAssetPriceModel)12含杠杆/无杠杆Levered/Unlevered13终值TV（TerminalVaule）5第一节贴现现金流法的估值模型贴现现金流法(DiscountedCashFlowMethod)是目前资本市场上应用最为广泛的估值方法之一，基本适用于各种类型的企业。利用贴现现金流法估值，首先要建立贴现现金流模型，然后根据贴现现金流模型一步步地预测出未来每年的自由现金流量，从而计算出公司价值。6第一节基本原理与参数估计企业价值评估的思路有两种:1.将企业的价值等同于股东权益的价值,即对企业的股权资本进行估价(有些资料上将这种方法成为“权益法”)2.企业价值包括股东权益，债权，优先股的价值，即评估的是整个企业的价值（有些资料上将这种方法称为“实体法”）第一节基本原理与参数估计(一)贴现现金流基本模型根据两种不同的评估思路,可将现金流主要分为两种:一种是股权自由现金流,另一种是企业自由现金流。一、贴现现金流模型将企业不同权利要求者的现金流加总在一起权利要求者权利要求者的现金流折现率债权人利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务税后债务成本优先股股东优先股股利优先股资本成本普通股股东股权资本自由现金流股权资本资本成本企业=普通股股东+债权人+优先股股东企业自由现金流=股权资本自由现金流+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利加权平均资本成本A股权自由现金流（FCFE）（FreeCashFlowtoEquity）销售收入-经营费用=利息，税收，折旧，摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销=利息税前收益（EBIT）-利息费用=税前收益-所得税=净收益+折旧和摊销=经营性现金流-优先股股利-资本性支出-净营运资本追加额-偿还本金+新发行债务收入=股权资本自由现金流量一、贴现现金流模型一、贴现现金流模型B企业自由现金流（FCFF）（FreeCashFlowofFirm）一般来说，其计算方法有两种：一种是把企业不同权利要求者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益（EBIT）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。1.企业自由现金流=股权资本自由现金流+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利2.企业自由现金流=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-净营运资本追加额一、贴现现金流模型(一)贴现现金流基本模型P55(二)估值模型中的预测期(1)预测期的长度一般超过公司的成熟期，大部分贴现金流模型的预测期一般在5～10年左右。(2)在预测期以后这个阶段，公司的业务发展应该已经达到平稳状态，并且公司的收入、利润及现金流的变化趋于平滑。(三)终值及其计算1.永续增长率法2.退出乘数法12例4-1假设某公司估值基准日为2009年12月31日，公司估值的预测器2010年1月1日至2014年12月31日，公司2014年的无杠杆自由现金流为100万元，永续增长率为3%，公司的加权平均成本为12%，求公司的终值的现值。13grgFCFTV)1(nrTV)1(终值的现值例4-2假设某公司估值基准日为2009年12月31日，公司估值的预测期2010年1月1日至2014年12月31日，公司2014年的EBITDA为100万元，预期2014年12月31日可比公司的EV/EBITDA乘数为6倍，公司的加权平均资本为10%，求公司的终值的现值。14乘数价值驱动因素TVnrTV)1(终值的现值一、贴现现金流模型(四)考虑终值后的贴现现金流模型P571.永续增长率法下的贴现现金流模型参考教材P56例4-1（终值、终值现值）2.退出乘数法下的贴现现金流模型参考教材P56例4-2（终值、终值现值）1FCFTVFV(1WACC)(1WACC)ntttt终值的现值1FCFFCF(1)FV(1WACC)(WACC)(1WACC)ntntttgg1FCFFV(1WACC)(1WACC)ntnnttt价值驱动因素乘数二、贴现现金流法操作流程如图4-3贴现现金流流程图所示，利用贴现现金流法进行估值的过程包括预测收入、预测成本和费用、计算息税前利润(EBIT)、预测公司自由现金流、确定加权平均资本成本、计算公司价值和股权价值以及对公司价值和股权价值进行敏感性分析。P58161718二、贴现现金流法操作流程(一)建立财务模型P59表4-3资产负债表、利润表和现金流量表公司历史数据和未来预测数据(二)公司收入预测根据公司的业务模式和公司的产品分类P61表4-4行业预测方式P61行业预测举例(三)公司成本及费用的预测根据历史成本及费用占收入比例P62表4-5(四)公司EBIT的预测P64EBIT结合表4-4和4-519二、贴现现金流法操作流程(五)预测公司自由现金流（第二节）(六)确定公司的加权平均资本成本（第三节）(七)计算公司价值和股权价值P641.公司价值=总年金现值+终值现值2.股权价值=公司价值-净债务(八)敏感性分析1.单一假设的敏感性分析P65表4-82.多假设的敏感性分析P66表4-920表4-4X公司收入预测附表21率）增品某（品上一年销上一某额品某长销售产产销售产1X......BBAA产品单价产品销售量产品单价产品销售量总收入100%-上一年度总一年度总上年度总年度总销本年度总年度总销总收入增长率表4-5X公司成本费用预测表22%X%X100收入费用费用占总收入的百分比%-100%上年度费用合计上年度成本费用合计本年度成本费用合计变化率表4-6X公司EBIT预测附表23成本费用收入-EBIT表4-8X公司收入敏感性分析单一假设24）公司价值变化率（假设期价值公司价值%1表4-3腾讯公司利润表计算税前利润计算归属股东的净利润计算收入增长率%计算净利润增长率%计算毛利率%计算EBIT占收入的比例%计算净利润率%25表4-3腾讯公司现金流量表计算经营活动产生的现金流计算投资活动产生的现金流计算筹资活动产生的现金流用两种方法计算本期的现金流26表4-3腾讯公司资产负责表计算总资产计算总负责计算所有者权益27表4-7腾讯公司拟估值模型计算公司的自由现金流，他的公式是什么计算公司每股价值（港币）28计算腾讯公司价值和股权价值课本P64五个步骤2010-2019年现金流现值终值现值计算公司的价值净债务计算股权价值的计算29表4-10腾讯公司价值敏感性分析P66分析的步骤及价值区间30腾讯案例分析分析步骤：1、表4-7分析2、2010-2019年现金流现值的计算P653、终值现值的计算4、公司价值的计算5、净债务计算6、股权价值的计算7、敏感性的分析P66表4-103132第二节自由现金流分析现金流是一段时间内企业现金流入和流出的数量。自由现金流可以分为公司自由现金流和股权自由现金流。公司自由现金流是归属于公司所有投资者的现金流总和，既包括股权投资者，也包括债权投资者。股权自由现金流就是归属于股东的现金流，即公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。33一、公司现金流循环现金流是在公司发展过程中不断往复循环的。如图4-4所示，公司的现金流分为三个部分：融资活动中的现金流、运营活动中的现金流及投资活动中的现金流。P6734二、自由现金流的推导自由现金流可以从会计恒等式推导出来。P68资产=负责+所有者权益△现金+△存货+△应收款+△其他流动资产+△固定资产净值=△应付款+△其他流动负债+△债务+△所有者权益△现金=△应付款+△其他流动负债+△债务+△所有者权益-（△存货+△应收款+△其他流动资产+△固定资产净值）分配律和结合律=△所有者权益+△债务-（△存货+△应收款+△其他流动资产-△应付款-△其他流动负债）-△固定资产净值公式替换（请写出中间推导过程）=新增股本-股利+净利润+△债务-△运营资本-资本支出+折旧35△运营资本新增股本-股利+净利润资本支出-折旧△固定资产净值二、自由现金流的推导△现金=新增股本-股利+净利润+△债务-△运营资本-资本支出+折旧△现金=净利润+折旧-△运营-资本支出+新增股本-股利+△债务36运营活动投资活动融资活动二、自由现金流的推导△现金=净利润+折旧-△运营-资本支出+新增股本-股利+△债务净利润=（EBIT-利息费用）X（1-税率）=EBITX（1-税率）-利息费用X(1-税率）△现金=EBITX（1-税率）-利息费用+利息费用X税率+折旧-△资本运营-△资本支出+新增股本-股利+△债务移项△现金-新增股本+股利+利息费用-△债务=EBITX（1-税率+折旧-△资本运营-△资本支出+利息费用X费率37属于股东的现金流公司自由现金流税盾属于债权人的现金流二、自由现金流的推导归属于股东的现金流+归属于债权人的现金流=公司自由现金流+税盾。P68因此，如果从EBIT作为计算公司自由现金流的起点，则公司自由现金流的计算方法如下：公司自由现金流=EBIT×(1-税率)+折旧-运营资本的增加额-资本支出38三、公司自由现金流预测(一)各调整项目的预测1.资本支出的预测P69表4-11•新增资本支出（横溢额数据验证）•维护资性资本支出（占收入百分比）2.折旧的预测P70表4-12•固定资产的折旧（实际使用情况）•新增固定资产的折旧（按折旧年限和残值率）3.运营资本的预测•定义P70•预测P71表4-13（占当年收入百分比）(二)公司自由现金流预测举例参见教材P71组合表4-6,4-11~4-1339表4-11X公司资本支出预测附表40%%100收入维护资本支出分比维护资本支出占收入百维护资本支出新增资本支出资本支出合计表4-12X公司折旧预测表41新增固定资产折旧现有固定资产折旧总折旧折旧年限）残值率（新增固定资产某年新增固定资产折旧/1%nt1每年新增固定资产折旧新增固定资产折旧表4-13X公司运营资本预测附表42流动负债流动资产运营资本-其他流动负债应付款其他流动资产应收款存货运营资本--%%100收入运营资本运营资本占收入比率上年运营资本本年运营资本运营资本增加额-表4-14现金流预测表思考结合表4-6、4-11、4-13想一想表4-14的数据是如何得到的？公司自由现金流的公式是什么？公司自由现金流=EBIT×(1-税率)+折旧-运营资本的增加额-资本支出4344第三节估值中的贴现率在介绍贴现现金流法估值时已经提到，估值中的贴现率对估值的影响