资本结构(1)

2资本理论内容提要一、早期资本结构理论二、MM资本结构理论三、近期资本结构理论3一、早期资本结构理论（一）净利理论（二）营业净利理论（三）传统理论4一、早期资本结构理论（一）净利理论（净利润）早期的资本结构理论只是抽象地探讨企业资本结构与企业价值的关系。美国财务学家杜兰特（DavidDurand）1952年在美国经济研究局召开的“企业财务学”学术会议提交《企业债务与股东权益成本：趋势和计量问题》论文，第一个系统总结了早期的融资理论（净利理论、经营净收益理论和传统理论）。5一、早期资本结构理论（一）净利理论（净利润）1、负债比例的提高，债务成本率和股权成本率均保持不变，因而公司总资本成本率趋于下降；2、公司价值将随负债比例提高而增加，当公司总资本成本率最低、全额负债时，公司价值最高，即为最佳资本结构。3、只要债务成本率＜权益成本率，负债增加所增加的债务资本价值会大于净利润减少所降低的权益资本价值，公司价值将会提高。债务成本率与权益成本率差距越大，公司价值上升越快。6一、早期资本结构理论（二）营业净利理论（EBIT）1、增加成本较低的债务资本会增加公司的权益风险，使权益资本的成本提高；2、不论负债程度如何，负债利益会被权益成本上升所抵消，公司总资本成本率保持不变；3、资本结构与公司价值无关，不存在最优资本结构。决定公司价值的是其营业净利（EBIT），EBIT不变，公司价值也不变。7一、早期资本结构理论（三）传统理论1、权益资本成本随着负债比例提高而递增，债务资本成本在较高负债比例时也会增加；2、少量增加负债时，公司资本成本将会下降，公司价值将会提高；3、负债达到一定程度后，权益成本的上升不能完全被债务的低成本利益所抵销，公司资本成本将会上升，公司价值将会下降。1资本结构理论（CapitalStructureTheory）MM资本结构理论的出现，标志着现代资本结构理论的诞生。在财务理论的发展历史上有着里程碑式的重要意义。MM理论不仅科学地探讨了资本结构与企业价值之间的相互关系，同时也实现了财务理论研究在方法论方面的突破，即率先运用无套利分析技术论证了学说的科学性。MM资本结构理论还规范了企业价值理论的研究，为以后企业价值理论乃至于整个财务理论的顺利发展奠定了厚实的理论基础。8二、MM资本结构理论1958年MM理论的产生，划分了传统资本结构理论与现代资本结构理论。早期的资本结构理论都是建立在经验判断基础之上的，三种理论都没有经过科学的数学推导和统计分析，只是对资本结构问题的观点和思考。进入20世纪50年代～60年代，西方财务理论研究出现了重大变化：数学模型被大量用于财务问题的研究，具有代表性的成果有马柯维茨的证券投资组合理论（1952年）、夏普的资本资产定价模型（60年代初）、MM的资本结构理论（1958年）。9二、MM资本结构理论（一）MM理论的构架1、理论的沿革：三个阶段第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）第三阶段：米勒模型（MillerModel）10二、MM资本结构理论第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）1958年6月，莫迪格莱尼（FrancoModigliani）与米勒（MertonH.Miller）在《美国经济评论》上发表了《资本成本：公司财务与投资理论》论文（TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment，AmericanEconomicReview，June1958，P261～297），提出“资本结构无关论”观点，并为此获得1990年诺贝尔经济学奖。MM在严格的假设前提之下，以无套利分析技术论证了资本结构与企业价值之间的不相互关系。11二、MM资本结构理论第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）1963年6月，MM两教授在《美国经济评论》上发表了《所得税与资本成本：理论的修正》（TaxesandtheCostofCapital：Acorrection，AmericanEconomicReview，June1963，P443～453）一文，认为在考虑公司所得税后，债务利息的抵税作用会使公司价值提高，负债越多，公司价值越大。12二、MM资本结构理论第三阶段：米勒模型（MillerModel）1977年5月，米勒教授在《金融杂志》上发表了一篇论文《债务与税》（DebtandTaxes，JournalofFinance，May1977，P337～347），认为个人所得税的存在会抵消公司所得税对企业价值的正向作用，尤为重要的是，在米勒均衡状态下，即使存在着各种所得税，资本结构对企业价值也没有影响。米勒模型是MM资本结构理论的一般形式，其他两种理论均可由此导出。13二、MM资本结构理论2、理论的假设（1）公司经营风险的大小，用EBIT的标准离差来衡量，有相同的经营风险的企业处于同类风险等级；（2）所有投资者对每家公司未来的EBIT以及取得EBIT的风险都有相同的预期；（3）股票和债券在完善市场上进行交易。这意味着：1）没有交易成本；2）投资者个人和公司都可以按同一利率借贷；（4）不论举债多少，公司和个人的负债均无风险，债务利率是一种无风险报酬率，债务资本成本率保持不变；（5）公司所有现金流量都是永续的固定年金，即公司是一家零成长公司，每年产生固定不变的EBIT，零股利增长率。14二、MM资本结构理论3、基本符号U：无债公司；L：有债公司；V：公司价值；T：所得税率；K：公司资本成本率；S：权益资本市场价值；B：债务资本市场价值；15二、MM资本结构理论（二）MM资本结构无关论1、基本命题【命题一】公司价值模型：公司市场价值不受资本结构的影响，只要经营风险等级相同，那么有债公司和无债公司的市场价值相等（也即平均资本成本率相等），公司价值是用公司资本成本将EBIT资本化的结果。，EBITKUVU=EBITKLVL=VL=VU16二、MM资本结构理论【命题二】公司权益成本模型：有债公司的权益成本等于无债公司权益成本加上一定的额外风险补偿，该风险补偿的大小视负债程度而定。或者说：当公司市场价值不受负债比重影响时，有债公司的权益资本成本等于公司平均资本成本加财务风险报酬补偿。股东要求的权益报酬率＝基本报酬率＋财务风险报酬率BSBSKLB）×KLB）×KLS=KU+（KU=KL+（KL17二、MM资本结构理论2、命题证明（套利理论：由于套利行为，各公司的平均资本成本率或基本报酬率是相等的）【命题一】：假定有一个体投资者原拥有α比例有债公司L的权益，现准备投资于无债公司U：18二、MM资本结构理论在不存在套利机会下，该投资者在两公司获得的投资报酬率应该是相等的，由于其实际获得的投资报酬相等，所以其实际的投资价值也是相等的：α×SL＝α×SU－α×B得：SU＝B＋SL∴VU＝VL19二、MM资本结构理论如果有债公司L的价值高于无债公司U的价值，将存在套利机会，投资者可以通过个人借款，将自制杠杆运用于没有杠杆效用的无债公司，进而获得额外的报酬。套利前套利后项目L公司U公司L公司U公司股本面值60010006001000股本市价68010006401040债券市价（面值）400／400／公司总价值1080100010401040权益资本成本率10%10%10.63%（68／640）9.62%（100／1040）债务资本成本率8%／8%／总资本成本率9.26%（100／1080）10%9.62%（100／1040）9.62%20【例】：两公司EBIT均为100万元，权益资本报酬率为10%，债务资本利率8%，某甲股东拥有L公司30%的股份。套利及其结果21由于L公司价值被高估，而U公司价值被低估，因此，可以进行如下套利活动：（1）甲股东抛售L公司股票，收回680×30%＝204万元；（2）为了不改变财务风险，向银行借入400×30%＝120万元（负债比例未变）；（3）购买30%的U公司股票，共支出1000×30%＝300万元。这样：在U公司的投资报酬＝300×10%－120×8%＝20.4万元在L公司的投资报酬＝204×10%＝20.4万元节约投资获取的套利收益＝（324－300）×8%＝1.92万元甲股东仅仅是以120万元的个人负债取代了120万元的公司负债，所承担的风险程度没有变化，增加了1.92万元的额外报酬。22二、MM资本结构理论【命题二】：BSS=VUKUKLB·BS=EBITKLB·BSKLS=KLBBVLSVLKLS+或：公司平均资本成本率KL=L即：K（S+B）=S·KLS+B·KLBBS所以：KLS=KL+（KLKLB）×=KU+(KU-KLB)23二、MM资本结构理论从命题二中可以看出，随着企业负债的增加,其股本成本也增加。把两个命题联系起来可以看出，MM命题意味着，低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不增加企业的价值。24二、MM资本结构理论（三）MM资本结构相关论1、基本命题【命题一】公司价值模型：有债公司的价值等于相同经营风险等级的无债公司价值加上债务抵税利益，负债越高，公司价值越大。VL＝VU＋T·B【命题二】公司权益成本模型：有债公司的权益成本等于无债公司权益成本加上一定的额外风险补偿，该风险补偿的大小视负债程度和所得税率共同而定。KLB）×（1T）二、MM资本结构理论BSKLS=KU+（KU从上述公式可以看出，企业的股权成本会随财务杠杆扩大而增加，因为股东面临更大的财务风险，但由于（１－T）总是小于１，税负会使股权成本上升的幅度低于无税负时上升的幅度，正是这一特性产生了命题一的结论，即负债的增加提高了企业价值。2526二、MM资本结构理论2．命题证明【命题一】：该投资者在两公司实际获得的投资报酬相等，所以其实际的投资价值也是相等的：α×SL＝α×SU－α×B（1－T）得：SU＝B（1－T）＋SL∴VU＝VL－BTVL＝VU＋BT27二、MM资本结构理论【命题二】：28二、MM资本结构理论（四）米勒模型1、基本命题公司价值模型：有债公司的价值等于无债公司价值加上债务抵税利益，债务抵税利益的大小视公司所得税水平、个人股息收入所得税水平和个人利息收入所得税水平而定。29二、MM资本结构理论2、命题证明EBIT（1Tc）（1Ts）I（1Tc）（1Ts）I（1Tb）30二、MM资本结构理论对于公司有负债情况，首先将有债公司的现金流量CF划分为属于股东所有的现金流量与属于债权人所有的现金流量两部分：CF＝属于股东所有的现金流量＋属于债权人所有的现金流量＝（EBIT－I）（1－Tc）（1－Ts）＋I（1－Tb）＝［EBIT（1－Tc）（1－Ts）］－I［（1－Tc）（1－Ts）］＋I（1－Tb）上式中的第一项为无债公司的税后现金流量，对其折现率应当是Ku；第二项与第三项均为与债务相关的现金流量，对其折现率是负债成本，即Kb。分别折现，这样，有债公司价值如下：kuKbKb+VL=EBIT（1Tc）（1Ts）I（1Tc）（1Ts）I（1Tb）(1Tc)(1Ts)1Tb（1Tc）（1Ts）31二、MM资本结构理论kuKbKb+VL=】VL=VU+【1I(1Tb)Kb+［］B（1Tb）1有债公司价值VL=VU323、米勒模型的意义（2）如果没有各种所得税因素，即Ts＝Tb＝Tc＝0，即为MM无税模型。（3）如果没有个人所得税因素，Ts＝Tb＝0，即为MM有税模型。（4）如果股票和债券收益的个人所得税率相等，即Ts＝Tb，也与MM有税模型相同。（5）如果（l—Tb）＝（l—Tc）（1－Ts），即公司和个人在股票上的综合税率与债务税率相等，使用负债杠杆的价值也为零。这意味着债务对企业价值的抵税优势，刚好被股票所得税抵销。这种情况下，资本结构与企业价值无关。（6）如果（l—Tb）＞（l—Tc）（1－Ts），说明负债能够提高公司价值，公司负债比不负债好；反之亦然。（7）只要股票收益税率Ts低于债务收益税率Tb，来自于债务杠杆的利益要低于在M