资本结构理论1

资本结构理论一家耐用消费品公司Z公司正在争论是否应该将它的完全权益资本结构转换为包括40%的债务。该公司目前流通在外的股票有1000股，每股价格是70元。预计EBIT永远维持在每年7000元的水平上，新债务的利率是7%，没有税。公司的股东之一，S女士拥有100股股票。在转换前，她的ROE和EPS是多少？在公司拟议的资本结构下，S女士的ROE和EPS是多少？资本结构无关论解答在完全权益资本结构下，S女士现有100股股票的ROE和EPS为：700010%701000ROE700071000EPS解答在拟议的资本结构下，ROE和EPS为：700010007040%7%12%70100060%ROE700010007040%7%8.4100060%EPS如果公司保持原有的完全权益的资本结构不变，而S女士偏好重组后的收益，那她如何自制财务杠杆？解答S女士需要复制公司重组后的债务权益比率：，因此需要借款4690元（）。40%0.66760%EPS7167股的盈余1169减:7%的利率下4690元的利息328.3净盈余840701000.674690在上一题中，假设Z公司真的进行转换，但是S女士偏好现行的完全权益资本结构。证明她可以如何将她的股份解杠，以重建原始的资本结构。解答：Z公司借了40%的钱来制造杠杆，股东必须按照相同的比例把钱借出去，就可以对股票进行解杠。因此，S女士只要出售40股（100×40%），再把这2800元钱以7%的利率借出去，就可以了。解答EPS8.460股的盈余504加：7%的利率下2800元的利息196总回报700这样，S女士通过借出钱可以达到重组前的收益。结论通过上述的例子，我们发现，公司的资本结构选择是无关的，因为投资者可以自己借入或借出。结果是不管公司的资本结构是怎样的，投资者的报酬都一样。这个例子是两位诺贝尔经济学奖得主所提出的MM第一定理MM第一定理认为公司选择怎样的筹资安排是无关的。公司价值债券60%股票40%债券40%股票60%公司价值饼图的大小并不会因为切法不同而改变。MM第一定理MM第一定理说的是，在一个经济学家理想的世界里，一家公司的市场价值不会受到资本结构的影响，而是依赖于其资产的盈利能力和风险。什么是理想的世界？权益成本和财务杠杆当忽略税时，债务权益比率的改变尽管不会改变公司的总价值（MM第一定理），但是它会引起公司权益的成本的变化。加权平均资本成本和总体资产的报酬率按照我们前面对加权平均资本成本的讨论，如果忽略税，加权平均资本成本为：而加权平均资本成本就是公司总体资产的必要报酬率，因此可以用总资产报酬率来取代，表示为EDEDRRVV加权平均资本成本AEDEDRRRVVMM第二定理整理一下，权益资本成本为：这就是著名的MM第二定理，说的是，权益的成本取决于3个因素：•公司资产的必要报酬率•公司债务的成本•公司的债务权益比率EAADDRRRREARDRDE无税的MM第一定理和第二定理ARDREAADDRRRREER加权平均资本成本债务权益比率D/E资本成本（%）根据MM第二定理，AEDEDRRRVVVEDMM第二定理分析MM第二定理表明，权益成本是一条斜率为的直线，截距对应的是债务比率为零时的报酬率，此时是。随着企业的债务比率的提高，财务杠杆逐步加大了权益风险，从而提高了权益成本。ERADRRARMM第二定理分析保持不变，不管债务权益比率是多少，公司的总体资本成本不会受到资本结构的影响。债务成本低于权益成本，随着债务权益比率的增加，资本结构权重的影响和权益成本的影响正好抵消，所以总体资本成本不变。AR课堂练习：权益资本成本H公司的加权平均资本成本是16%，债务成本是13%。如果H公司的债务权益率是2，它的权益资本成本是多少？解答时不考虑税。解答根据MM第二定理，权益成本是：债务权益比率为2，因此权益成本是：EAADDRRRRE16%16%13%222%ER经营风险MM第二定理表明，公司的权益成本可以划分为两个组成部分。第一部分为，即公司总体资产的必要报酬率，其大小取决于公司经营活动的性质。公司的经营所固有的风险叫做公司权益的经营风险。经营风险取决于公司资产的系统风险。经营风险越高，就越大，因此，其他情况相同时，权益的成本也将越大。ARAR财务风险权益成本的第二部分，是由公司的财务结构所决定的。对一家完全权益公司而言，这一部分就是0。当公司开始依赖债务时，权益的必要报酬率就会上升，这是因为债务筹资增加了股东的风险。这个来自债务筹资所产生的额外风险，就叫做公司权益的财务风险。ADDRRE课堂讨论解释经营风险和财务风险。假设A公司的经营风险比B公司更高，A公司的权益资本成本是否也更高？请解释。债务的特点一：利息税前扣除债务有两个明显的特点，第一个特点：债务利息可以在税前扣除，因此可以增加公司债务筹资的利益。举例假设两家资产负债表左边和右边完全相同的公司，资产和经营是相同的。但公司U没有利用杠杆，公司L发行了价值1000元的永续债券，每年付息8%也就是80元。假设两家公司预期的EBIT都是1000元。假设所得税率为30%。比较：净利润公司U公司LEBIT10001000利息080应税利润1000920所得税300276净利润700644比较：现金流公司U公司LEBIT10001000-所得税300276合计700724假设资本性支出为零，营运性支出不变，那么企业的现金流量应该为EBIT减去税金。利息税盾流向L公司的现金流量要多24元，这是公司L的所得税流出减少所致。而所得税的减少是由利息在税前扣除导致，因此，利息支出80元产生了24元的税额节约（80×30%=24元）。这叫做利息税盾。利息税盾的现值由于利息税盾的存在，因此公司L的税后现金流量比公司U要多24元。利息税盾由于是支付利息产生的，因此和债务的风险相同，因此可以用债务的利率8%来贴现，得到税盾的价值：240.310000.080.310003000.080.08PV有税的MM第一定理可以看出，利息税盾可以写成：因此，公司L的价值比公司U的价值多了利息税盾的现值，因此有税的MM第一定理说明：DDTDRPVTDRLVUVTDLUVVTD有税的MM第一定理1000元因为存在利息税盾，公司的价值随着债务总额的增加而增加，这就是有税的MM第一定理。TDLV公司价值债务总额（D）LUVVTD7300LV7000UVUVUV不利用杠杆的公司价值假设公司U的资本成本是10%，这是不利用杠杆的资本成本，用符号来表示，可以把看成公司没有债务时的资本成本。因此公司U的价值就是对每年700元的现金流量用的贴现率来贴现。URUR10%UR170070000.10UUEBITTVR利用杠杆的公司价值利用杠杆的公司L的价值则为：LV70000.3010007300LUVVTDMM第一定理分析在图中，债务每增加1元，公司的价值增加0.30元。也就是说，每1元负债的NPV是0.30元。一旦考虑税，资本结构确实会有影响。而且只考虑税时，最优的资本结构是100%的债务。所得税对资本成本的影响考虑所得税时，加权平均资本成本为：有公司税的MM第二定理说明了权益的成本是：1EDEDRRTVV加权平均资本成本=1EUUDDRRRTER=有所得税的MM第二定理加权平均资本成本ERER公司价值债务权益比率（D/E）10.22%ER10%URUR1DRT9.6%加权平均资本成本10006300DE有税的MM定理有税的MM第一定理表明，公司的加权平均资本成本随着公司对债务筹资依赖程度的加大而降低。有税的MM第二定理表明，公司权益成本随着公司对债务筹资依赖程度的加大而上升例题公司L的总价值为7300元。债务的价值是1000元，因此权益的价值是：7300-1000=6300元。我们还知道U公司的资本成本是10%，债务的成本是8%。那么公司L的权益成本和加权平均资本成本是多少？解答公司L的权益的成本是：加权平均资本成本是：1100010%10%8%10.30630010.22%EUUDDRRRRTE6300100010.22%8%10.30730073009.6%加权平均资本成本MM定理概要无税的情况第一定理：利用杠杆的公司的价值VL等于不利用杠杆的公司的价值VU：第一定理含义：1.公司的资本结构是不相关的。2.不管公司用来筹资的债务和权益组合如何，公司的加权平均资本成本都一样。第二定理：权益的成本是：这里，RA是加权平均资本成本，RD是债务成本，D/E是债务权益率。LUVVEAADDRRRREMM定理概要无税的情况第二定理的含义：1.权益成本随着公司使用债务筹资的加大而增加。2.权益的风险取决于两个因素：公司的经营风险和财务杠杆的大小（财务风险）。经营风险决定RA，财务风险由D/E所决定。有税的情况有税的第一定理：利用杠杆的公司的价值VL等于不利用杠杆的公司的价值VU加上利息税盾的现值：LUVVTDMM定理概要有税的情况第一定理的含义：1债务非常有益，公司的最优资本结构是100%负债。2公司的加权平均资本成本随着公司对债务筹资依赖程度的加大而降低。有税的第二定理：权益的成本是：这里，RU是公司没有债务时的成本。1EUUDDRRRRTE债务的特点二：按时还本付息前面介绍债务有两个特点，第二个就是：债务有到期还本付息的义务，如果公司无法履行，就会导致企业破产。破产当债务权益比率上升时，公司无法按时还本付息的概率也加大。当公司资产价值等于或小于债务价值时（权益价值等于或小于零），公司就会破产。破产成本当破产发生时，股东的控制权要从公司手中转移到债权人手中，在现实当中，这种转移要花费昂贵的成本，叫做破产成本。直接破产成本发生破产时，资产由所有者移交给债权人，要遵循一定的法律程序，在此过程中发生的法律费用和管理费用，会使公司资产不会完全达到债权人手中，这些叫做直接破产成本。直接破产成本和债务比例如果公司破产，那么公司的一部分价值会消失（直接破产成本），这相当于破产税。因此公司在决定债务比例时必须权衡：负债的好处是节约公司所得税上的支出，但缺点是增加了公司承担破产税的概率。避免破产的举措因为破产是有成本的，所以一些公司虽然在履行债务义务上存在问题，但它会耗费一些资源来避免破产。出售一部分业务削减经营成本间接破产费用这种陷入财务困境的公司为了避免破产而发生的支出叫做间接破产成本或财务困境成本。破产成本包括所有因为进行破产或因为避免提出破产而发生的直接成本或间接成本。利息税盾和破产由于利息税盾是有价值的，所以公司会举债。但举债又会带来破产成本。当债务水平较低的时候，破产和财务困境的概率低，债务的利息税盾带来的好处超过破产成本；反之，在债务水平很高的情况下，债务筹资的好处不能抵消财务困境的成本。静态资本结构理论因此公司的债务数量达到的点，应该是当每1元债务的利息税盾正好等于财务困境概率提高带来的成本。这一点叫做静态最优资本结构。因为假设公司是固定的，只考虑债务权益比率的变动而得到上述关系，因此该理论叫做静态最优资本资本理论静态资本结构理论图示根据静态理论，来自债务税盾的利得被财务困境成本所抵销。最优资本结构在于财务杠杆的利得和所增加的财务困境成本正好相等时。没有债务的公司价值实际公司价值债务总额财务困境成本债务税盾的现值公司价值最大值LUCVVTDUV*D最优债务金额公司价值最优资本结构和资本成本根据静态理论，由于债务的利息税盾效