翻译市场流动性与资金流动性

市场流动性与资金流动性MarkusK.Brunnermeier（普林斯顿大学）LasseHejePedersen（纽约大学）本文提供了一个可以将资产的市场流动性（即资产可以不费力地进行交易）与交易者的资金流动性（及交易者能够容易地获得资金）联系起来的模型。交易者为市场提供了流动性，而他们能够做到这一点有赖于他们的资金的可获得性。反过来，交易者的资金（即他们的资本和保证金要求）又取决于资产市场的流动性。我们的结果显示，在某些的条件下，保证金是不稳定的而市场流动性和资金流动性是相互加强的，从而导致流动性螺旋。模型解释了经验事实所记录的市场流动性（1）会突然枯竭；（2）在不同证券市场上具有共通性；（3）与波动性有关；（4）倾向于发生安全投资转移现象；（5）与市场是联动的。模型提供了新的可检验的预测结果，包括认为投机者的资本是市场流动性和风险溢价的驱动者。交易需要资本。当一个交易者（即一个经销商、一支对冲基金或一家投资银行）购买一支证券时，他可以把证券作为抵押物进行借款，但是他能借到的资金并非该证券的全部价格。证券的价格和担保价格之间的差额被称为保证金（margin）或估值折扣(haircut)，这一部分资金必须由交易者的自有资本来提供。相似的，卖空（short-selling）以保证金的形式提出资本要求，它并不能释放获得的资本。因此，交易者全部投资持有量(positions)的保证金总额在任何情况下都不能超过他拥有的资本。我们的模型说明了交易者的资金和市场的流动性以一种深入的方式相互影响着。当资金流动性紧张时，交易者在持有资产时变得勉强，尤其是对那些有高保证金要求的“资本密集型”的证券的持有。这降低了市场流动性，导致更强的波动性。进一步，在某些的条件下，未来市场的低流动性提高了为交易提供资金的风险，因此抬高了保证金。我们以资金和市场流动性的联系为基础对市场流动性的主要经验特征提供了一个统一的解释。我们的模型尤其说明了市场流动性（1）会突然枯竭；（2）在不同证券市场上具有共通性；（3）与波动性（volatility）有关；（4）倾向于发生安全投资转移（flighttoquality）现象；（5）与市场是联动的。模型还提出了几个新的可以进行检验的结论，将保证金和交易者的资金与市场流动性联系在一起：我们预测（1）投机者的（按市价计算的）资本和波动性（例如用VIX指数进行衡量）是影响市场流动性和风险溢价的状态变量（statevariables）；（2）资本的减少会降低市场流动性，尤其是当资本的数量已经处于低位时，资本的减少会显著降低高保证金的证券的流动性（一种非线性的效应）；（3）在证券的基本价值（fundamentalvalue）难以确定时，流动性缺乏情况下的保证金会提高；（4）投机者的收益的分布的偏度为负值（negativelyskewed）（即使他们在交易证券时基本面并未发生偏斜）。我们的模型在想法上与GrossmanandMiller(1988)中的模型相似，又添加了一些特征，使得投机者面临的是上面所讨论的现实世界中的资金约束。在我们的模型中，不同的客户（customers）产生相互抵销的需求冲击，但是他们是陆续进入到市场中来的。这就使得市场上产生了暂时性的指令余额（orderbalance）。投机者要平滑价格的波动因此向市场提供流动性。投机者通过抵押贷款从融资人（financiers）处获得资金进行交易。正是这些融资人对保证金做出规定以控制他们的在险价值（VaR）。由于融资人在每一个时期都可以重新设定保证金要求，投机者因为存在更高保证金的风险或已持有资产的损失而面临资金流动性风险。我们推导出了模型的竞争均衡等式并且探究了其关于流动性所得到的结论。我们将市场流动性定义为交易价格（transactionprice）和基础价值之差，将资金流动性定义为投机者的资本的稀缺（scarcityofcapital）（或影子成本(shadowcost)）。首先我们分析了决定投资者资本要求的保证金的性质。我们说明了在流动性缺乏的状况下，当制订保证金要求的融资人不能确定价格变化是由基本面的变化（fundamentalnews）还是流动性冲击(liquidityshocks)引起，并且波动性随时间变化时，保证金会提高。当流动性冲击导致了价格的波动从而增加了融资人对于未来波动性的预期时就会发生这种情况并且导致保证金的提高。图1中显示了在Figure1S&P500期货的保证金这幅图显示了对芝加哥商品交易所成员购买S&P500期货的保证金要求。保证金数额是基础的S&P500指数乘以期货合约规模得到的价值的一部分。（对成员的初始保证金和维持保证金要求是相同的）。图中的每一点都代表了现金保证金的一次变动。1987、1990、1998和2007年的流动性危机期间，经验表明S&P500期货（S&P500futures）的保证金确实升高了。更普遍地，2007年十月国际货币基金组织全球稳定报告（IMFGlobalStabilityReport）中记录了2007年夏季横跨几乎所有资产类别的一次显著的保证金的扩张。我们认为如果在流动性缺乏时保证金是提高的，那么它是不稳定的（destabilizing）。并且我们注意到流传的那些来自于一级经纪人（primebrokers）的证据表明保证金经常以这种方式变动。不稳定的保证金强迫投机者在危机期间对他们的资产去杠杆从而导致起到扩大经济周期作用的市场流动性供应1。与之相反的是，理论上保证金能够在流动性缺乏时降低从而保持稳定（stabilizing）。这种情况当融资人知道价格的偏离是由于暂时的市场流动性紧张并且认识到当作为补充的客户进入市场时流动性会在短期内得到提高时才会发生。这是因为当前价格对基本面的偏离提供了对未来反方向的价格变动的缓冲，使得这种情况下投机者持有的资产风险更小。在得到的关于市场流动性的结论中，我们首先说明了只要投机者的资本非常充裕没有达到资金约束的风险，市场流动性就会自然地维持在最高的水平并且对资本和保证金的边际改变并不敏感。但是，当投机者达到他们的资本约束或者在一次贸易过程中面临着达到资本约束的风险时，他们会减少持有的资产并且市场流动性会下降。在这种情况下，价格更多的是由资金流动性方面的因素而非基本面的运动驱动。例如，2007年8月数量对冲基金危机发生的期间就明显是这样的情况。当保证金不稳定或投机者持有大量的资产时，模型存在着多重均衡并且流动性具有脆弱性（fragile）。在其中一个均衡中，市场是具有流动性的，因而保证金要求被设定在投机者所偏爱的水平上，从而反过来帮助投机者使得市场更具流动性。在另一个均衡中，市场是流动性不足的，从而导致更高的保证金要求（或投机者的损失），因此限制了投机者为市场提供流动性。重要的是，任一均衡选择都具有的一个性质是投机者的较小的损失能够导致市场流动性不连续的突然的下降。这种“突然枯竭”或市场流动性的脆弱性的产生是由于，当投机者资本充裕时市场必须处于流动性均衡中，而当投机者的资本减少到一定程度时市场必须最终转换到低流动性或高保证金的均衡当中。21998年俄罗斯债务违约和长期资本管理公司崩溃后发生的事件就是关于流动性的脆弱性的生动的例子，它们证明1银行的监管资本金要求和资金流动性的扩大经济周期的特征是我们模型的另一个应用，这一点我们将在附录A.2中进行说明。2脆弱性也可以由资产组合保险的交易者在交易数量上的信息的不对称（GennotteandLeland1990）以及已持有资产的损失（ChowdhryandNanda）导致。了一个相对较小的冲击就会对流动性产生较大的影响。与美国股票和债券市场上的资本总额相比，俄罗斯债务违约造成的损失是极其微小的，但是正如图1中显示的那样，这一微小的损失导致了世界金融市场的颤动。相类似的，2007-2008年的次贷危机造成的损失大约为7000亿美元，只相当于整个股票市场资本的5%。但是由于这些次级贷款是由存在显著期限错配的杠杆化的金融机构最初发行的，螺旋效应放大了危机以至于，举例来说，到这篇文章写作时为止，整个股票市场的损失达到了超过8万亿美元（见Brunnermeier2009）。进一步，当市场流动性不足时，市场流动性对资金条件的进一步变化高度敏感。这是由于存在图2中所示的两个螺旋效应。第一，在市场流动性不足时如果保证金提高会出现保证金螺旋（marginspiral）。在这种情况下，对投机者的资金冲击会降低市场流动性，导致更高的保证金要求，进而舍得投机者的资金约束更加紧张，如此循环。例如，表格1中显示了在1987年黑色星期一（BlackMonday）之后的几天之内保证金是如何逐渐升高的。开始于2007年的次贷危机导致了S&P500期货合约保证金在2007年8月末和11月末的上升。其他资产的保证金和估值折扣扩大的甚至更加显著（可以参考例如2007年10月发布的国币货币基金组织全球稳定性报告(IMFGlobalStabilityReport)）。保证金螺旋效应迫使交易者在经济低迷时期和最近的危机中去杠杆化。AdrianandShin(2009)在投资银行中发现了符合保证金螺旋效应的证据。第二，当投机者持有大量的初始资产并且受到客户的需求冲击的负面的影响时会产生损失螺旋（lossspiral）。在这种情况下，Figure2流动性螺旋这幅图展示了损失螺旋（lossspiral）和保证金螺旋（margin/haircutspiral）资金冲击提高了市场流动性不足的程度，导致投机者初始资产的损失，迫使投机者出售更多的资产，导致进一步的资产价格下跌，如此循环。3这些流动性螺旋相互加强，它们相互结合产生的总效应大于它们各自效应的简单加总。矛盾的是，流动性螺旋表明，在这样的危机时期对客户的即时性需求的更大冲击导致即时性供应的减少。与我们的预测相一致，Mitchell,Pedersen,andPulvino(2007)发现在可转换债券市场的主要的流动性提供者，也就是可转换套利对冲基金，遭受到资本冲击之后，价格出现了显著由流动性驱动的对基本价值的偏离。同样，Garleanu,Pedersen,andPoteshman(2008)证明期权做市商的无法对冲的风险（unhedgeablerisk）能够被定价，尤其是在经受了最近的损失之后。在横截面数据中，我们说明了流动性不足与保证金之间的比率在所有的资产市场上都是相同的，因为是投机者为市场提供了市场流动性。由于投机者的最优决策是投资于使单位资本运用（percapitaluse，由资产的现金保证金决定）有最高预期收益（即流动性不足）的证券。这个一般比率在均衡等式中由投机者的资金流动性（即资本的稀缺性）决定。换句话说，一支证券的市场流动性不足是其保证金和资金的影子成本共同作用的结果。因此我们的模型为不同资产市场上流动性的共通性作出的自然解释是，对投机者的资金约束的冲击同时影响着所有的证券。这或许能够解释为什么不同股票的市场流动性是相互关联的（见Chordia,Roll,andSubrahmanyam2000;HasbrouckandSeppi2001;andHubermanandHalka2001），并且在股票市场和债券市场之间也表现出相互关联的特征（Chordia,Sarkar,andSubrahmanyam2005）。Chordia,Roll和Subrahmanyam(2005)文章中发现“资金流……对于股票和债券市场流动性的共通性起到了一部分作用”，支持了我们认为的共通性至少部分是由我们提出的资金—流动性机制驱动的观点。而且，他们还发现“在危机期间，货币扩张与流动性的提高是有关系的”，这与我们的模型所预测的当交易者在其资金约束附近时螺旋效应最大的结论是一致的。Acharya,Schaefer,andZhang(2008)文中证明了在2005年5月GM/Ford公司信用评级下调后交易者资金枯竭时，信用违约交换之间（creditdefaultswaps）的联动大幅增加。CoughenourandSaad(2004)说明了