资本结构I

金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter1资本结构I金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter2课程安排概览：第一部分–融资A.确定资金需要z2月6案例：WilsonLumber1z2月11案例：WilsonLumber2B.最优资本结构：基本知识z21月13讲课：资本结构z2月20讲课：资本结构2z2月25案例：USTInc.z2月27案例：MasseyFergusonC.最优资本结构：信息与代理z3月4讲课：资本结构3z3月6案例：MCICommunicationsz3月11融资复习回顾z3月13案例：英特尔公司2月13讲课：资本结构1公司理财的主要问题•价值评估：我们如何区分好的投资项目与差的投资项目？•融资：我们应如何为选定的投资项目筹集所需资金？金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter3金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter4融资政策•实际投资政策意味着要有资金需求。•（从WilsonLumber案例）我们已掌握了相应的工具来预测所选投资方案的资金需求。•但是最好的资金来源是什么？→内源融资（如：现金）？→债务（如：借贷）？→权益（如：发行股票）？•更进一步，不同种类的．．．→内部资金（如：留存现金还是消减股息）→负债（如：银行贷款还是发行债券）→权益（如：风险资本还是首次公开发行股票）金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter5资本结构z资本结构显示了公司资产和自由现金流的索取权的不同组合。z金融索取权的一些特点→支付结构（如：承诺的固定支付）→优先权（债权由于权益受偿）→到期期限→限制性条款→投票权→选择权（可转换证券，赎回条款等）z我们重点关注杠杆（负债相对于权益）以及它对公司价值的影响金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter6最优资本结构的选择•是否存在“最优”资本结构？也就是说，是否存在一个债务和权益的最优组合？•更广泛而言，即你是否能够通过一项好的融资政策为资产负债表的右手方增加价值？•如果能的话，这一最优融资政策是否依赖于公司的运营（实际投资政策），是如何依赖的？金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter7资金来源：美国企业1979-1997金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter8不同公司与行业有各自不同的资本结构行业负债比率*(%)电力及燃气43.2食品加工22.9造纸及塑料30.4机械设备19.1零售业21.7化工17.3计算机软件3.5所有行业的均值21.5%*负债比率＝债务的账面价值/（债务的账面价值+权益的市场价值）金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter9收益1926-1997年国库券、政府债券、公司债券及普通股的平均收益率（数据为每年百分比）平均年收益率平均风险溢价投资组合票面实际(高出国库券)国库券3.80.70.0政府债券5.62.61.8公司债券6.13.02.3普通股（标准普尔500指数企业）13.09.79.2小型公司普通股17.714.213.9资料来源：IbbotsonAssociates,Inc.1998年鉴（Brealey&Myer,155页）金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter10讲述安排1．莫迪格里安尼-米勒定理（译注：以下简称MM定理）→资本结构无关紧要。2.M-M观点里遗漏了什么？→税收。→财务困境成本。→其它因素。3.“书本”对最优资本结构的观点：→债务与权益之间的选择。4.该理论框架在几个商业案例中的应用/实践→分析它在什么时候有效和它的局限性。金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter11M-M“无关紧要”（不相关）定理M定理（暂时不考虑税收）z融资决策的选择与公司价值无关。z特别是，资本结构的选择与公司价值无关。证明：根据财务理论I，z单纯的财务交易不会改变总现金流，故而是零净现值的投资。z在没有套利的可能时，它们不可能改变总价格。z故而，公司的价值既不会增加也不会减少。金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter12例子•考虑资产完全相同的两家公司（单位：百万美元）：••A公司全部是权益融资：→A公司的价值为V(A)=E(A)•B公司则是运用债务和权益组合融资：→债务面值6,000万美元，期限为一年。→债务和权益的市值分别为D(B)和E(B)→B公司的价值为（按定义）V(B)=D(B)+E(B)•根据MM定理，V(A)=V(B)下一年的资产价值（经济的而非帐面的）：A公司B公司情况1160160情况24040证明1A公司的权益得到所有的现金流。B公司的现金流则分别支付公司的债务和权益。下一年不同索取权的价值：A公司权益B公司负债B公司权益情况116060100情况240400在所有（即两种）情况下，以下数值是相等的：→A公司权益所获的支付→B公司债额和权益所获支付的总和按照数值相加的特性，D(B)+E(B)=E(A)金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter13金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter14M-M直觉1•如果A公司采取B公司的资本结构，其总价值不变。（反之亦然）。•这是因为，公司价值最终而言是由其运营资产（如厂房和库存）所产生的现金流的价值所决定的。•公司的融资政策只是将其现金流“馅饼”在不同索取权（如债权人和股东）之间进行分切。•但是“馅饼”的大小（即价值）与其切分方式无关。金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter15“馅饼”理论Ⅰ金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter16证明2如果你忘记数值相加的特性从何而来．．．假设现在市价是：→D(B)=5,000万美元→E(B)=5,000万美元根据MM定理，V(A)=D(B)=10,000万美元假如取而代之的E(A)=10,500万美元你能否找出一个套利机会呢？金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter17证明2（续）套利策略：→购入B公司1/100万的权益，花费50美元→购入B公司1/100万的债务，花费50美元→出售A公司1/100万的股份，获得105美元注：将B公司的债务与权益合并相当于取消B公司的杠杆（见黑体的数值）当前下一年情况1下一年情况2B公司的权益-$50+$100$0B公司的债务-$50+$60$40小计-$100+$160+$40A公司的权益-$105-$160-$40总计+$5$0$0金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter18M-M直觉2z如果投资者自己可以进行财务交易（以同样成本），它们就不会为公司的财务交易支付溢价。z例如，他们不会因A公司的债务较少而为A公司支付高于B公司的溢价。z的确，通过对B公司的债务和权益进行适当比例的组合，任何一个投资者都可以有效地“取消B公司的杠杆”，从而使其产生与A公司等量的现金流。金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter19M-M定理的咒语zMM定理最初是为了解释资本结构而发展起来的定理。z但是它却可应用于财务政策的各个方面：→资本结构无关紧要。→长期债务还是短期债务无关紧要。→股息政策无关紧要。→风险管理无关紧要。→其它z的确，可以证明它可应用到所有财务交易上，因为它们都是零现值交易。金融理论II(15.402)-2003年春季-DirkJenter20审慎使用M-M定理zMM定理并非是对真实世界确实的文字叙述。它明显地遗漏了一些重要的事情。z但它可以让你提出正确的疑问：融资行为怎样才能改变“馅饼”的大小？zMM揭示了一些很常有的谬误如“加权平均资本成本谬误”。