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中国资本市场：从制度变革到战略转型-148-分论五资金结构和投资者结构的战略调整：从纯内资市场到内外资并重的市场摘要资金结构和投资者结构的调整是资本市场战略转型的重要内容。本分论首先回顾了对外开放进程中的我国资本市场资金结构和投资者结构的变迁轨迹,梳理了我国资本市场各类机构投资主体的发展现状及评价,并通过分析成熟市场经济国家的经验,得出资本市场的资金结构和投资者结构具有机构化趋势和国际化趋势。基于以上研究，我们最终提出，未来中国资本市场在资金供给政策上应该遵循两条基本的路径：第一，就中国金融体系的内部资源来说，必须超常规模地发展机构投资者，发展以集合投资为特征的证券投资基金，逐步扩大商业保险资金（主要是寿险资金）和社会保障基金进入市场的比例，积极稳妥地发展从事基于资本市场资产管理、具有私募性质的投资基金。第二，就中国金融体系的外部资源来说，必须从投资角度开放资本市场，吸引更多的外国投资者进入中国资本市场。成熟的外国投资者的进入能够给中国资本市场带来增量资金，同时，这些投资者也可能以其成熟的投资理念影响中国投资者的投资行为，以其对创新性产品的需求推动中国资本市场的创新发展。分论五资金结构和投资者结构的战略调整：从纯内资市场到内外资并重的市场-149-AbstractTheadjustmentoffundsandinvestorsstructureisimportantforthestrategictransformationofthecapitalmarket.Thistopicfirstreviewsthetransformationprocessofthefundsandinvestorsstructureinchina’scapitalmarketduringopeningup,andsummarizesandevaluatesthestatusquoofthedevelopmentofvariouskindsofinstitutionalinvestors.Afteranalyzingtheexperienceofcountrieswithmatureeconomy,wefindthatthefundsandinvestorsstructureofthecapitalmarkethasthetrendofinstitutionalizationandinternationalization.Basedontheabovestudy,wearguethatChinacapitalmarketshouldfollowtwoguidelineswithrespecttofundsupplypoliciesinthefuture:Firstly,intermsofinternalresourcesofChina’sfinancialsystem,weshouldenergeticallypromotethedevelopmentofinstitutionalinvestorsandsecuritiesinvestmentfundsfeaturedincollectiveinvestment,graduallyincreasetheratioofcommercialinsurance(mainlylifeinsurance)fundsandsocialinsurancefundsintothemarket,andactivelyboostthesteadydevelopmentoftheinvestmentfundswiththecharacteristicsofassetmanagementandprivatefunds.Secondly,intermsoftheexternalresourcesofChina’sfinancialsystem,weshouldopenthecapitalmarketfromtheinvestmentside,aimingatattractingmoreforeigninvestorstoChina’scapitalmarket.Ontheonehand,theentryofmatureforeigninvestorswillbringincreasedfundstoChina’scapitalmarket.Ontheotherhand,theseinvestorsmightalsoinfluenceChineseinvestors’behaviorswiththeirmatureinvestmentconceptsandacceleratethecreativedevelopmentofChinacapitalmarketwiththeirdemandfortheinnovativeproducts.中国资本市场：从制度变革到战略转型-150-对中国资本市场来说，从2005年4月29日开始至今经历的是一段极不平凡的时期，即将结束的股权分置改革以及一系列涉及资本市场基础制度变革的改革不仅是中国资本市场发展进程中里程碑性质的事件，更为中国资本市场发展奠定了良好的基础，参与者以极大的热情将美好的憧憬赋予中国资本市场的未来。然而，要建立一个充满活力与弹性的中国金融体系，离不开资本市场的健康快速发展，中国资本市场必须进行战略转型。在实施战略转型的过程中，除了改善上市公司结构、丰富交易工具、构筑良好的制度体系外，一个决定性因素就是实现资金来源的国际化、投资主体的机构化，在市场上形成一批经营稳健、资金实力和管理能力强大的机构投资者群体，以吸引越来越多的国内外资金，提高储蓄向投资的转化效率，提高资源的配置效率。机构投资群体与市场发展之间不仅是一种相互依存的关系，更是一种作用与反作用的关系，在市场发展的初级阶段，更多地是要靠规范、引导、推动，着力培育，从而形成一种市场发展与投资者壮大之间的良性循环关系，并最终使中国资本市场成为全球重要的金融资源交易场所和财富聚集与增值的中心。本分论将就这个问题展开分析。1.对外开放进程中我国资本市场资金结构和投资者结构变迁回顾新中国的证券市场最早出现在20世纪80年代，但真正意义上的资本市场是在1990年12月19日和1991年7月3日上海证券交易所和深圳证券交易所先后正式开业后出现的，其成立的初衷是开辟国有企业融资的新途径，缓解银行资金压力。然而，时至今日，人们对资本市场的功能和作用有了更新、更为深刻的认识，资本市场已经被赋予了促进储蓄向投资转化的重要渠道、提高金融体系的效率与活力的重要因素、融入国际金融体系并成为其重要组成部分等各种新时期重要而艰巨的历史使命。截至2006年10月底止，深沪两市投资者开户人数达到7650.18万户，境内上市公司数（A、B股）（家）1406家，市价总值达到62025.71亿元，流通市值达到18886.24亿元，筹资额达到1758.16亿元。与此相适应，随着资本市场的发展，我国市场的资金结构和投资者结构也有了明显的改善和优化，其变迁轨迹大体可以分为四个阶段：1990-1996年的内资散户时代、1996-2000年的内资机构投机时代、2001-2005年的内外资机构投资者多元化起步时代、2005-2006年开始的内外资机构投资者多元化时代。1.1第一阶段：1990-1996年内资散户时代，以证券公司为代表的机构投资者总体处于发育萌芽阶段分论五资金结构和投资者结构的战略调整：从纯内资市场到内外资并重的市场-151-这一时代的市场投资主体为中小股民。有调查显示，从年龄情况看，25岁到55岁的适业人群构成了中国个人投资者的主体，但55岁以上的离退休人士也有不容忽视的份额；从教育程度看，为数庞大的中国证券市场投资者的总体受教育程度较低；从职业构成看，中国股市的主要投资者群体为机关干部、工人、科教文卫新闻工作者、商业服务业人员和个体工商户、私营业主；从收入和资产构成看，投资者的年收入水平普遍不高，与此相反，投资者的投资规模相对较高。在此期间，随着深沪两个证券市场以及中国证券业协会的相继成立，为当时可能的机构投资者——证券公司的发展提供了更大的舞台。1992年底，经人民银行批准，设立了华夏、国泰、南方三大全国性证券公司，其原始注册资本都是10亿，主要参股股东是当时的四大专业银行，实力强大。当时的证券公司大体包括三个层次:全国性证券公司如华夏、南方、国泰等，各省、市人民银行、财政部门等办的地方性证券公司以及信托投资公司、租赁公司等非银行金融机构办的证券营业部。到1996年底，共有430家证券专营与兼营机构，各类证券经营机构拥有营业网点2600多家，拥有总资产1600亿元。这一时期的基金尽管已经出现，但远没有证券公司对市场的影响力强。从1991年开始，在中国证券市场刚刚起步时就已经出现了第一批投资基金。在随后的几年时间里，又有73只基金得到了设立。由于不规范德投资基金发行和信托受益债券的做法，1994年5月19日，中国人民银行发出紧急通知，要求省级分行立即停止基金的审批发行，在该通知下达以后的3年时间里（1995-1997年），各级人民银行分行没有在审批设立新基金。这一时期的特征是：（1）市场投资主体以中小股民为主，其投资理念、投资行为、风险承受能力均与成熟市场的要求相距甚远。（2）机构投资者的投资行为缺乏规范，其对市场效率的负面影响开始显现。为谋取自身利益，追求一贯的高额利润，在市场监管极不健全的情况下，终于在国债期货市场上演出了一场机构投资者“内幕交易”、“操纵市场”与“恶意违规”等各种行为并发的典型案例，这就是我国证券史上有名的“3.27”国债期货事件①。①“3.27”国债期货事件是中国证券史上第一次机构投资者凭借自身资金实力操纵市场的典型案例，给中国证券市场带来了深远的影响。1996年7月16日，上海万国证券公司与上海申银证券公司合并，曾经是中国资本市场：从制度变革到战略转型-152-（3）资本市场制度安排的缺失与错位、不完善的产权制度以及监管真空的存在不仅导致了资本市场参与主体扭曲行为的产生，而且直接导致了证券公司经营风险的扩大与聚集。1.2第二阶段：1996-2000年内资机构投机时代，这一时期是证券公司和基金公司最为活跃的时代由于国债期货市场的关闭，大量逐利资金流向股票市场，直接导致了1996年大牛市时期的出现，加上这一时期市场监管制度尚处在初建时期，监管力量薄弱、法制极不健全，导致监管空洞较多，而股市的繁荣又导致了广大股民的狂热情绪，因此，这种环境给机构投资者肆意投机提供了温床。从证券公司的证券承销业务来看，券商为了自身收益，在确定IPO发行价时过高定价。有统计显示，2000年以前，我国上市公司首次溢价发行的比例高达80%以上，而这种情况在发达的资本市场是极其罕见的。从投资银行的企业并购业务来看，从并购目标企业的选择到并购方案的设计，再到并购过程中的融资服务等方面，采取了急功近利的策略，使得企业并购的效率不高，整个社会的结构调整缓慢。从证券公司对二级市场上股价的影响来看，投机性更为明显。据统计，在2001年之前，中国股市中ST股票的炒作次数最多，“垃圾股”得到了极大的追捧，弥漫中国股市的是投机之风。与此同时，为贯彻分业经营、分业管理的原则，国务院于1998年批转了新成立的中国证监会清理整顿证券经营机构的方案，实行证券经营机构与银行、信托、财政彻底脱钩。1999年《证券法》正式实施，从法律上规定了中国金融业分业经营的模式，加速了证券业同银行业、信托业、保险业的分业经营步伐，由此又诞生了一批由信托重组而成的大型证券公司。这个时期的市场还有一个重要的变化就是证券投资基金正式登上历史舞台。1998年3月底，按照1997年11月国务院发布的《证券投资基金管理暂行办法》而规范设立的基金金泰、基金开元问世，揭开了基金业发展的新纪元。但由于制度不完善，证券投资基金与其它机构投资者的行为并无二致，反而他们利用自身资金实力雄厚、有政策扶持等优势，与市场其它机构合谋或单独做庄，成为投机之风越刮越猛的主要推动者之一。中国证券市场上最大的机构投资者的万国证