资本结构理论

5资本结构理论•公司资产负债表右边:公司资金长期资金（1年以上）短期资金（1年以内）负债所有者权益商业信用、商业票据、银行短期借款等资金结构（财务结构）资本结构•资本结构(capitalstructure)是指长期负债中公司债务与股权资本尤其是普通股之间的结构。因此，资本结构就是要探讨下列问题：在公司投资决策既定的情况下，以公司债融资与以普通股融资对企业价值会产生不同的影响吗？•最佳资本结构或者称作最优的资本结构，在通常情况下，是指使企业的加权平均资本成本最低，与此同时，也是使企业价值达到最大化的那一点的资本结构。思考？一、基本概念和公式二、早期的资本结构理论——净利法、营业净利法、传统法三、莫迪林尼——米勒模型(ＭＭ模型)四、米勒模型五、财务危难成本六、交替理论和啄食顺序理论有助于：1、分析影响公司价值最大化的各种因素；2、提供公司建立目标资本结构的依据。资本结构理论：主要说明公司举债经营的有关问题，包括:第一、公司以负债代替部分权益资本以后是否能够增加股东(所有者)的收益?第二、如果负债可以增加股东(所有者)的收益,公司适度的负债额应是多少?第三、在现实经济生活中,不同行业或同一行业不同公司之间,往往存在相差很远的负债/权益比率,如何解释这种现象?为了说明这些问题,需确定一系列数学公式,基本概念有:Ｓ——公司普通股的市场价值(每股市场价格×发行在外的普通股数量)或公司所有者权益的市场价值（即所有者权益在市场上的确认价值）。Ｄ——负债的市场价值普通年金现值:一、基本概念和公式iAiiAiiiApnnnA)1(1)1()1(永续年金现值:当n∞V=S+D：公司的市场总价值EBIT：息税前利润（Q（P-V）-F=EBIT）Kd：公司负债的利率Ks：公司权益的资本成本（或是公司普通股的最低报酬率）Ka：公司加权平均资本成本T：公司税率假设:(１)公司”零度”增长状态(EBIT预期价值稳定)；(２）公司全部收益以股息支给股东。1、普通股的市场总价值：•于是可求：2、公司权益的资本成本：SdSSKTDKEBITKKS)1)((净收益股息STDKEBITKdS)1)((４、公司市场总价值Ｖ：VTEBITKKTEBITKTDKTEBITTKDKKKTDKEBITKTKDKKSTKKDVDKTDKEBITDSVaaaddsasdadsadasd)1()1()1()1()1()1)(()1()1()1)((于是有：税后收益＝或：式来由加权平均资本成本公资金比重:)1(VDKVSTKVDKsda3、公司加权平均资本成本：二、早期的资本结构理论——净利法、营业净利法、传统法(主要区别在于:投资者计量公司负债和权益的方法不同)——最早提出”资本结构理论”大卫.杜兰德(美国经济学家)１、净利法（1）概念---公司利用债务,可以降低公司加权平均资本成本,因此公司利用债务资金总是有利的.(２)公式：企业普通股的市场价值负债的市场价值ＳＤ式中ＳＤ１１ＳＤ１ＳＤ:)1()1()1(sdsdsdaKTKKSDSTKSDDKVSTKVDK当kd、ks为常数时，Ka（加权平均资本成本）越接近Kd（公司负债的利率），说明公司可以最大限度地负债。(３)假设条件:①公司能以固定的利率Ｋd取得所需要的全部负债；②投资者以固定的最低期望收益率Ｋs来计量公司的净收益。011,11SDSDSDSD越大Kd、Ks均保持不变，D/S提高时，由于加大成本较低的负债比例使加权平均资本成本降低，并逐渐接近Kd，A点是最佳资本结构点。Ks权益资本成本KaD/S越大，KaKd负债利率Kd一定D/S负债占权益比重A资金成本（%）（4）图示：这是假设：负债的增加，既不增加债权人的风险，也不增加权益人的风险；资本结构的变化：负债成本不变，权益成本不变。因此，公司可最大限度地利用负债资本，不断降低公司的资本成本。公司价值（元）D/S负债占权益比重公司原始价值aKTEBITV)1(V与Ka成反比从：可以得出公司价值（V）与加权平均资本成本（Kd）成反比。当：Kd最小时，V最大A点是公司的最佳资本结构点2、营业净利法（1）概念——加权平均资本成本Ｋa是固定不变的,因为,如果公司增加成本较低的负债资本,那么同时也会增加公司的风险,从而导致权益成本的提高,这一升一降,刚好互相抵消,加权平均资本成本的Ｋa仍保持不变.aKTEBITV)1(（2）图示：资本成本（%）D/SKsKaKd公司价值公司原始价值D/S保持不变下降增大增大KaKsSDTKdSDSDSD11)1(1KaTEBITV)1(从：当：Ka不变则：V不变（3）注意两点:①不管公司的负债/权益比率是多少，Ｋa固定不变,Ｖ也是固定不变;②负债成本可分为两大部分:显示成本利率隐示成本负债增加时导致的权益成本的增加（4）结论：无最佳资本结构Ka固定不变，（D/S不管怎么变，也就是结构不管怎么变）则：V固定不变３传统法净利法100%负债为最佳营业净利法无最佳资本结构传统法介于上述两者之间.（1）概念——每一个公司均有一个最佳的资本结构,因此,公司可以通过负债的使用来降低加权平均资本成本,并增加公司的总价值。（2）图示：实际经济生活中不能接受（3）结论：公司存在最佳资本结构，B点即为最佳结构点资本成本（%）D/SKsKaKdB最初，Kd，Ka这是因为：Ks的变化引起Ka，抵消不了Kd的变化引起的Ka，所以Ka；D/S超过了一定量，则Ka公司价值公司原始价值D/SB从：KaTEBITV)1(点最佳BVKaVKa,,从１９５８年起，以投资者行为理论为基础，逐步建立起了一整套被称之为ＭＭ模型的资本结构理论。•(1)1958.6，MM无公司税资本结构理论，亦称资本结构无关理论。1958莫迪格莱尼(FrancoModigliani)教授与米勒(MertonH.miller)教授的《资本成本、公司理财与投资理论》(Thecostofcapital,corporationfinanceandthetheoryofinvestment)•(2)1963.6有公司税资本结构理论。《公司所得税与资本成本》(corporationincometaxesandthecostofcapital)—考虑公司所得税对公司价值的影响•(3)1977.5米勒模型。米勒教授《债务与税》(debtsandtaxes)—考虑个人所得税三、莫迪林尼（Modigliani）—米勒(Miller)模型１、ＭＭ模型的基本假设⑴公司的股票和债券都在完全资本市场上交易，即①股票和债券的交易没有手续费和佣金；②投资者随时可以取得借款，并且与公司负债利率一样；⑵不管公司的负债有多少，公司的负债总是无风险的，即负债利率为无风险利率；⑶所有现在或未来的投资者都对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预测；⑷投资者来缴纳个人所得税；⑸所有的现金流量都是永续年金，这些现金流量包括公司的利息、税前利润等。２、不考虑公司所得税条件下的ＭＭ模型⑴两个基本命题：第一、举债公司（Ｌ）的价值（ＶＬ）与不举债公司（ｕ）的价值（Ｖｕ）相等，即：ＶＬ＝Ｖｕ要推导这个结论，假设有两个其它情况完全相同的公司，一个举债（公司Ｌ），一个不举债（公司ｕ），有如下投资决策选择：①公司Ｌ（举债公司），分别购买１０％的股票Ｓ和债券Ｄ，将有：投资：0.1DL回报：0.1利息；0.1SL0.1（利润－利息）②公司ｕ（不举债），购买１０％的股票投资：0.1Ｖｕ回报：0.1利润两种投资战略回报相同，在完全资本市场上，两种回报相同的投资其成本一定相等，故：0.1ＶＬ＝0.1Ｖｕ，∴ＶＬ＝Ｖｕ这个结论说明：公司的价值与公司是否举债、举债的多少无关。假设：Ｔ＝０有：这说明：公司的价值取决于公司未来净经营收益的资本化程度，而与其他因素无关。第二、举债经营公司（Ｌ）的权益成本（ＫＳＬ）等于同类风险的非举债经营公司（ｕ）的权益成本（ＫＳｕ）加上风险报酬。风险报酬的多少取决于公司举债经营的规模。KaEBITKaTEBITVuVL)1(即：推导：由公司权益资本成本：企业负债的利率ddSuSuSLKSDKKKK)(SSLdSLdSKKSDKEBITKTSTDKEBITK代替式中有当得知:,0,)1)((由于：Ｖ＝Ｓ＋Ｄ，对于不举债公司来说，有：SDKKKSDKSDKSSKSDKDSKSDKEBITKVKDSKEBITKEBITDSVdSuSudSuSudSudSLSuSuSu)()()(:即这一结论说明：当Ｄ／Ｓ增加时，ＫＳＬ上升；较为低廉的负债给公司带来的收益（ＫＳｕ－Ｋｄ）正好与随之增加的权益成本（ＫＳＬ）所抵消。⑵结论：在不考虑公司所得税的情况下，ＭＭ模型认为：公司的价值和资本成本都不受公司资本结构的影响，公司不存在最佳资本结构。３、考虑公司所得税条件下的ＭＭ模型⑴两个基本命题第一、举债公司（Ｌ）的价值（ＶＬ）等于不举债公司（ｕ）的价值（Ｖｕ）加公司所得税率（Ｔ）与负债的市场价值（Ｄ）的乘积。即：推导：假设有两个其它情况完全相同的公司（包括EBIT和经营风险），但一个公司（Ｌ）举债经营，另一个公司（ｕ）不举债经营。DTVVuLＡ、对于公司（ｕ）的投资者来说，可获得现金流量：EBIT(1-T)，并由假设５可知，所有现金流量都是永续年金：普通年金现值：永续年金现值：iAiiAiiiAPniiiAPnnAnAnn0)1(1)1()1()1(1)1(当SuuaSuuKTEBITVKKVVKaTEBITV)1(:,)()1(则前面推过代代对于公司（Ｌ）的投资者来说，可获得现金流量（包括债权人和股东）是：假设:公司Ｌ和公司ｕ具有相同的经营风险，故公司L的资本化利率同公司ｕ的资本化利率为：ＫＳｕ，而负债带来的税款节省额（）的风险依赖于公司负债的风险，由本节的基本假设可知，税款节省额（）的现金流量应按无风险利率（Ｋｄ）贴现，即：TDVKTDKKTEBITVLTDKTEBITDKTDKTEBITDKTDKEBITuddSuLddddd)1(:,)1()1()1()1)((的价值为企业得证TDKdTDKdKdTDKd⑵结论：当税率一定时，举债经营公司的价值将超过非举债经营公司的价值，因此，当公司100%负债时，公司的价值最大。第二、KSL——举债经营公司的权益成本Ksu——非举债经营公司的权益成本推导：假设有两个其它情况完全相同的公司，一个举债公司（L），一个非举债公司（u）。举债公司的股东的现金流量是：(EBIT-Kd·D)(1-T)，因为此现金流量是永续年金，故权益资本价值为：LLdSuSuSLSDTKKKK)1)((LLdLdSuLSuLLdSuLSLSuLSuLLdLdSLSLdLSTDKDKKTDKVSTDKKTDVKKTDVTEBITTDKTEBITVSTDKTEBITSTDKEBITKKTDKEBITS)1()()()1(:)1(:)1()1()1)((:)1)((代入上式知又由即得证LLdSuSuLLdSuSuLLddSuSuLSuLLLdLdSuLSuLSuLLLdLdSuLSuLLSLLLLSDTKKKSDTKTKKSDTKKKTKSKSSTDKDKKTDKDKSSTDKDKKTDKDSKDSV)1)(()]1()1([)()(::代入上式由于⑶结论：举债经营公司的权益成本等于同类风险的不举债经营公司的权益成本加上风险报酬，风险报酬的多少取决于公司举债的规模（DL/SL）和公司所得