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第四章资本性投资决策主讲人：肖淑芳北京理工大学管理与经济学院2000年9月•资本预算（CAPITALSUDGETING）：提出长期投资方案，并进行分析、选择的过程，主要指厂房、设备等长期固定资产的新建、扩建等，因此又可以称为“实物资产投资”或“对内长期投资”。资本预算主要内容：提出投资方案预测投资项目的现金流量选择投资项目：无风险条件下风险条件下投资项目种类：新产品或现有产品的改进（来源与营销部门）设备或厂房的更换（来源于生产部门）研究和开发勘探其他（安全性或污染治理设施等）第一节投资项目的现金流量一、投资项目现金流量估计的原则（一）现金流量原则采用现金净流量（流入量-流出量）而非会计收益（净利润）作为投资项目未来预期收益的主要原因是：1现金流量有利于考虑回货币时间价值因素现金流量包括三个要素：投资项目的寿命周期现金流量的时间域发生在各个时间点上的现金流量由此可见，按收付实现制计算的现金流量与时间是密不可分的而权责发生制计算的净利润并不考虑收付的时间。•利润与现金流量的差异表现在：①购置固定资产付出大量现金时不计入成本；②将折旧逐期计入成本时又不需付出现金；③算利润时不考虑垫支的流动资产的数量和回收时间；④计入销售收入的可能并未收到现金流入；等等。例（略）2使用现金流量更客观①利润计算没有统一标准，受存货估价、费用分摊、折旧等会计政策的影响。②利润是按权责发生制计算的，把未收到的现金的收入作为收益，风险太大。（二）增量现金流量原则投资项目的现金流量应是现金流量的“净增量”，也就是公司采纳一个投资项目而引发的现金流量的变化，即采用项目和不采用项目的现金流量上的差别（with-versus-without）。增量现金流量的计算应注意以下几点：1关联效应关联效应是指采纳投资项目对公司其他部门的影响，最重要的关联效应是侵蚀（erosion）,即在考虑新产品现金流量增量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，两者之差才是采纳新产品项目的增量现金流量。例（略）2沉没成本（sunkcost）沉没成本是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它并不因采纳或拒绝某一项目的决策而改变，因此企业在进行投资决策时不应考虑沉没成本，即应考虑当前的投资是否有利可图，而不是过去已经花掉了多少钱。例（略）3机会成本（opportunitycost），机会成本是放弃次优投资机会所损失的收益。它属于没有发生直接现金支出的成本，但却影响了现金流量的变化，因此在计算现金流量增量时应考虑机会成本。机会成本与投资选择的多样性和资源的有限性相联系，当考虑机会成本时，往往会使看上去有利可图的项目实际上无利可图甚至亏损。例（略）4费用分摊计算现金流量增量时，对于那些确实因投资项目而引起的分摊费用（由于本投资项目而增加的管理人员的工资等）应计入投资项目的现金流量，而对于那些在未采纳本项目之前就要发生因本项目而分摊过来的费用（总部管理人员的工资等）就不应计入投资项目的现金流量。（三）税后原则1税、折旧与现金流量由于折旧可以作为成本项目从企业销售收入中扣除，因此折旧降低了企业的应纳税所得额，从而减少了企业的应纳所得税额。由此可见，尽管折旧本身不是真正的现金流量，但折旧数量大小直接影响的企业的现金流量大小。折旧额越大，应纳税额就越小，现金流量就越大。例（略）2已折旧资产的处理已折旧资产出售后所获收入大于其帐面折余价值的差额，属于出售资产的净收入，属于应纳税所得额，应交纳所得税；相反，所获收入小于其帐面折余价值的差额，属于出售资产的净损失，计入当期损益，可减少上缴所得税。即在一个项目终结出售其固定资产时，要考虑税对出售固定资产现金流量的影响。例（略）二、投资项目的现金流量投资项目现金流量的内容：初始现金流量营业（期间）现金流量终结（期末）现金流量（一）初始现金流量1固定资产的投资支出，2流动资产上的投资支出（营运资金垫支），3其他投资费用，4原有固定资产的变价收入（要考虑所得税的问题）。（二）营业现金流量营业现金流量一般按年计算，主要包括：1产品销售所形成的现金流入，2各项费用（除折旧）支出所形成的现金流出，3所得税支出。年营业现金净流量（netcashflow，NCF）=营业收入-付现成本-所得税公式（4—1）=（营业收入-付现成本-折旧）•（1-所得税率）+折旧公式（4—2）=（营业收入-付现成本）•（1-所得税率）+折旧×所得税率=税后利润+折旧公式（4—3）（三）终结现金流量项目寿命终了时发生的现金流量，主要包括：1固定资产的残值变价收入（要考虑所得税），2垫支流动资金的收回，3清理固定资产的费用支出。三、案例1：扩充型投资的现金流量分析（expansionproject）案例2：重置（更新）型投资的现金流量分析（replacementproject）第二节投资项目的决策指标一、非贴现指标（一）投资回收期（paybackperiod，PPorPBP）•投资回收期是指回收初始投资所需要的时间（年）。计算公式为①每年营业现金流量NCF相等，则PP=初始投资额/年现金净流量公式（4—4）例（略）②每年营业现金流量NCF不等时，则先将各年营业现金流量累加，然后再计算PP。例（略）•PP的优点：①计算简单，便于理解；②一定程度上考虑了风险状况（PP大，风险大）；③常用于筛选大量的小型投资项目。•PP的缺点：①没有考虑货币时间价值；②没有考虑回收期内的现金流量序列；③没有考虑回收期后的现金流量；④比较主观臆断。•贴现投资回收期（discountedpaybackperiod）即将各期现金流量贴现后再计算投资回收期。（二）平均会计收益率（averageaccountingrateofreturn，AAR）•AAR是用投资项目经济寿命期内的平均税后利润（净利润）与平均帐面投资额相比，计算公式为投资项目经济寿命期内的平均净利润AAR=—————————————————公式（4—5）（I+S）/2其中：I—初始投资额，S—投资项目的残值例（略）•AAR的特点：计算简单，便于理解；没有考虑货币时间价值；使用会计利润而未使用现金流量；主观性较强。（三）平均报酬率（averagerateofreturn，ARR）ARR=平均年现金流量/初始投资额公式（4—6）二、贴现指标（一）净现值（netpresentvalue，NPV）•NPV是指投资项目寿命周期内各年现金流量按一定的贴现率贴现后与初始投资额的差。计算公式为NCFtNPV=C0+∑—————（t=1，2，3，，，n）（1+r）t公式（4—7）•若将初始投资额看作第0年的现金流量，则上式可以写成CtNPV=∑——————（t=0，1，2，，，n）（1+r）t公式（4—8）（二）内部收益率（internalrateofreturn，IRR）•IRR就是投资项目的净现值为0的贴现率，计算公式为NCFtC0+∑—————=0（t=1，2，3，，，n）（1+IRR）t公式（4—9）•IRR的计算方法①当投资项目各期现金流量相等时，即NCF1=NCF2=·······=NCFn=NCF，公式（4—9）可以写作：C0+NCF•PVIFAIRR，n=0则有PVIFAIRR，n=-C0/NCF公式（4—10）查年金现值系数表，有必要可以使用插值法求出IRR。②当投资项目各期现金流量不等时，则要采用“试误法”，找到最接近于0的正、负两个净现值，然后采用插值法求出IRR。一般从10%开始测试。例（略）•决策规则：IRR大于企业所要求的最底报酬率（handlerate，即净现值中所用的贴现率），就接受该投资项目；若IRR小于企业所要求的最底报酬率，就放弃该项目。例（略）计算结果见图（4—1）由图可知：贴现率＜IRR时，NPV＞0；贴现率＞IRR时，NPV＜0；贴现率＝IRR时，NPV＝0。•因此，在IRR大于贴现率（所要求的报酬率）时接受一个项目，也就是接受了一个净现值为正的项目。510152025306000500040003000200010000-1000-2000NPV贴现率（%）18.03%图（4—1）内部报酬率决策图•由于IRR本身不受资本市场利率的影响，它完全取决于项目的现金流量，因此IRR反映了项目内在的或者说真实的报酬率。（三）盈利指数（profitabilityindex，PI）PI=未来现金流量的现值/初始投资额∑NCFt/（1+r）tPI=————————公式（4—11）C0•对于任何一个给定的项目，NPV和PI会得到一致的结论，但人们更愿意使用净现值。因为净现值不仅可以告诉人们是否接受某一个项目，而且可以告诉人们项目对股东财富的经济贡献。三、投资决策指标之间的比较（一）各种决策指标的使用情况1贴现指标和非贴现指标的使用情况表4—160—70年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况表4—280年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况2具体投资决策指标的使用情况表4—3投资决策指标的使用情况（80年代）美国大公司美国跨国公司使用每一种决策作为主要方法作为次要方法指标的比例%使用的比例%使用的比例%PP80.35.037.6ARR59.010.714.6IRR65.565.314.6NPV67.616.530.0其他—2.53.2表4—3作为主要方法使用的决策指标的历史发展情况单位：%1959年1964年1970年1975年1977年1979年1981年PP342412159105.0ARR34302610251410.7IRR19385737546065.3NPV———26101416.5IRR或19385763647481.8NPV中国也有类似的研究，祥见表4—4（二）贴现指标之间的比较对于一个独立项目（independentproject），IRR、NPV和PI一般会得出相同的结论。但在对于两个及两个以上的互斥项目（mutuallyexclusiveproject）进行分析时，三者未必一致，尤其是IRR和NPV之间不一至的情况会更多些。1NPV和IRR之间的比较（1）投资项目寿命周期内现金流量多次改变符号（一个独立项目）如果项目寿命周期内现金流量只改变一次符号，即由初始投资的负号到项目发挥效益时转变为正号（属传统现金流量模式），IRR是唯一的（即使现金流量由正到负）；如果项目寿命周期内现金流量多次改变符号，就会出现多个IRR。根据代数理论，若现金流量符号改变M次，就可能求出最多M个IRR。例（略）NPV01020304050贴现率r图4—2多个内部报酬率IRR由图可知，只有当贴现率在20%—40%之间时，投资的净现值才大于0，其余情况下NPV均小于0。因此，只有当贴现率在20%—40%之间时，才能接受这一投资项目。•综上所述，当现金流量多次改变符号时，NPV总能得出正确的结论，而IRR就可能给出一个错误的结论，因此，在这种情况下应使用NPV为好。（2）初始投资额不等的两个互斥项目（mutuallyexclusiveproject）例（略），计算结果祥见图4—3在图4—3中，两条NPV的交点16.59%，称为净现值无差别点（费雪交叉利率）。在贴现率＜16.59%时，NPVD＞NPVE，IRR结论与NPV相反，在无资本限量情况下，用NPV能得到正确结论，虽然投资大，但收益也多。在贴现率＞16.59%时，NPVD＜NPVE，IRR结论与NPV一致，即无论使用NPV还是IRR都能得到正确结论。由此可见，NPV总是正确的，而IRR有时会出现错误。因此，在无资本限量情况下，NPV是一个较好的决策指标。.图4—3净现值与内部报酬率对比图（3）现金流量模式不同•现金流量模式不同是指两个互斥项目初始现金流量相同，项目寿命周期也相同，但一个项目的营业现金流量随时间的增加而递减，而另一个项目的营业现金流量随时间的增加而递增。例（略），计算结果祥见图4—4由图可知，净现值无差别点为10%。在贴现率＜10%时，NPVI＞NPVD，IRR和NPV结论相反，用NPV能得到正确结论；在贴现率＞10%时，NPVD＞NPVI，IRR和NPV结论相同。总而言之