资本结构理论综述

2019/9/29东北财经大学金融学院·王立元1资本结构理论综述王立元东北财经大学金融学院东北财经大学金融学院·王立元22019/9/29参考文献：1.沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年6月。2.沈艺峰、沈洪涛：《公司财务理论主流》，东北财经大学出版社，2004年8月。3.孙杰：《资本结构、治理结构和代理成本理论、经验和启示理论、经验和启示》，社会科学文献出版社，2006年7月。资本结构理论综述东北财经大学金融学院·王立元32019/9/29参考文献：4.李刚.：《企业资本结构选择的转型经济学分析》，中国博士学位论文全文数据库，2002年。5.陆正飞等：《中国上市公司融资行为与融资结构研究》，北京大学出版社，2005年7月。6.张亦春主编：《金融市场学》，高等教育出版社，2001年4月。7.葛结根：《资本结构契约论》，中国财政经济出版社，2006年12月。资本结构理论综述东北财经大学金融学院·王立元42019/9/29参考文献：4.李刚.：《企业资本结构选择的转型经济学分析》，中国博士学位论文全文数据库，2002年。5.陆正飞等：《中国上市公司融资行为与融资结构研究》，北京大学出版社，2005年7月。6.张亦春主编：《金融市场学》，高等教育出版社，2001年4月。7.葛结根：《资本结构契约论》，中国财政经济出版社，2006年12月。资本结构理论综述东北财经大学金融学院·王立元52019/9/29企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组成及其相互关系。由于企业的资本结构影响企业的资本成本、市场价值、治理结构和总体经济的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直是财务理论的实践中人们十分关注的问题。到目前为止，在这个领域的探索和研究已经初步形成了较为完整的理论体系，即资本结构理论。资本结构理论综述东北财经大学金融学院·王立元62019/9/29传统资本结构理论一二现代资本结构理论三新资本结构理论资本结构理论综述东北财经大学金融学院·王立元72019/9/29一、传统资本结构理论20世纪50年代以前，传统的资本结构理论以格雷汉姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、杜兰特（Durand）为代表。1952年，大卫·杜兰特在“企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题”一文中，系统地总结了资本结构的三种理论：净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。东北财经大学金融学院·王立元82019/9/29传统资本结构理论认为，企业市场价值（V）既可以由企业的权益价值（E）与负债价值（D）加总后决定，也可以由预期收益（PE）除以投资者所要求的收益率（RR）后决定，而且由于投资者通常将税前息前收益（EBIT）作为预期收益的参考值，因此企业的市场价值（V）也可由企业的税前息前收益（EBIT）除以投资者要求的收益率（RR）后决定。gPEEBITEBITVEDRRRRkKg为企业的总资本成本一、传统资本结构理论东北财经大学金融学院·王立元92019/9/29假定企业只有权益和负债两种融资形式，企业的总资本成本率（Kg）等于权益资本成本率（Ke）与负债资本成本率（Kd）的加权平均值，该值也被称作资本化率（C）。gedEDRRKKKCVV一、传统资本结构理论东北财经大学金融学院·王立元102019/9/29杜兰特（Durand，1952）(/)dKRRiVDEi——边际利率V——市场价值（D/E）——资本结构dK(D/E)——债务资本成本随负债权益比变动而变动的比率东北财经大学金融学院·王立元112019/9/29在对“企业资本结构变动后资本成本率是否也会变动以及如何变动”的认识上，传统资本结构理论内部存在差异。净经营收益理论（NetOperatingIncome----NOI）净收益理论（NetIncome----NI）折衷理论（CompromisingApproach）1.净经营收益法（独立假说）认为且的观点是净经营收益观点。gK0(D/E)dK0(D/E)净经营收益方法是通过对净经营利润进行资本化来计算公司的市场价值。该方法认为，公司无法利用财务杠杆提高其价值，其理论基础是，当财务杠杆（D/V）上升时，即使负债成本Kd保持不变，权益成本Ke也会随之提高（因为负债要求公司定期支付利息并到期偿还本金，从而增大权益资本面临的风险），其附加的财务风险贴水正好抵消较低的负债成本，加权平均资本成本仍将保持不变。企业无论怎样改变其负债率，加权平均资本成本总是固定的，资本结构对企业总价值没有影响，没有最优资本结构。资本成本企业价值（D/E）00kekgkdV（D/E）1.净经营收益法（独立假说）东北财经大学金融学院·王立元142019/9/29净收益法通过对净收益进行资本化来计算公司的市场价值。该方法认为公司的市场价值并非稳定不变，而是随财务杠杆的增大而上升。其理论基础是：负债的成本Kd和权益的成本Ke均不受财务杠杆的影响，在此前提下，如果负债成本低于权益成本KdKe，则负债越多，公司的加权平均资本成本越低，因而公司的市场价值V越大。当负债程度为100%时，Kg降至最低，此时V将达到最大值。2.净收益理论（依赖假说）认为且的观点是净收益观点。gK0(D/E)dK0(D/E)15由于负债融资可以降低企业的加权平均资本成本，因此企业的最优资本结构是100%的负债。资本成本0kekgKd企业价值（D/E）0V（D/E）2.净收益理论（依赖假说）东北财经大学金融学院·王立元162019/9/29该理论介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之间。它认为：适度的负债经营并不会明显的增加企业负债和权益资本的风险，所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内使相对稳定的，但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和权益资本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本就会增加，因此企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。3.折衷观点认的观点是折衷观点。gK0(D/E)东北财经大学金融学院·王立元172019/9/29资本成本0kekgkd企业价值（D/E）0V（D/E）最优点3.折衷观点东北财经大学金融学院·王立元182019/9/29传统资本结构理论一二现代资本结构理论三新资本结构理论资本结构理论综述东北财经大学金融学院·王立元192019/9/29MM理论税差学派破产成本主义二、现代资本结构理论1958——1977权衡理论东北财经大学金融学院·王立元202019/9/29MM理论1958年，莫迪格利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）在《美国经济评论》上共同发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文，提出了著名的MM定理，该理论以两位学者姓氏的第一个字母命名为MM理论。MM理论的精粹在于分析了公司融资决策中最本质的关系——公司经营者与投资者各自的目标和行为及其相互作用，由此奠定了现代资本结构研究的理论基石。后人对该理论的发展就在于放宽其假定，使理论更加接近于现实。F.ModiglianiandM.H.Miller.TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment.AmericanEconomicReview,48,1958.东北财经大学金融学院·王立元212019/9/29MM理论（一）MM理论的假设条件（二）MM无税模型（三）MM含税模型（四）MM模型举例东北财经大学金融学院·王立元222019/9/29（一）MM理论的假设条件1.经营风险可以用σEBIT衡量，具有相同营业风险的企业属于同一风险等级组（homogeneousriskclass）；2.所有目前和潜在的投资者对企业未来EBIT的期望值和分布状况估计相同（homogeneousexpectations）；3.证券在完善的市场上进行交易，没有交易成本（perfectcapitalmarket）；4.企业和个人的债务均为相同的无风险债务；5.所有现金流量为永续年金。东北财经大学金融学院·王立元232019/9/29TransAm公司目前的和拟议的资本结构（金额：美元）（二）MM无税模型——一个例子有/无财务杠杆时，EPS与ROE的结果（金额：美元）在拟议的资本结构下，EPS和ROE的变动性都很大，这说明财务杠杆放大了股东的利得或损失（二）MM无税模型——一个例子左图显示了目前和拟议的资本结构下，EPS和EBIT之间的变动关系。结论1：由于利用了财务杠杆，EPS对EBIT的变动更加敏感。结论2：无差别点下ROA＝ROE＝i（二）MM无税模型——一个例子东北财经大学金融学院·王立元262019/9/29思考：对于股东来说，是否会偏好某一特定的资本结构（即负债－权益比）呢？〔讨论前提同前述〕任何偏好某一特定资本结构的股东都可以通过自制财务杠杆来创造它。（二）MM无税模型——一个例子No!公司借款和自制财务杠杆（homemadeleverage）自制财务杠杆：通过个人借款来调整财务杠杆程度。（二）MM无税模型——一个例子东北财经大学金融学院·王立元282019/9/29上例说明，任何偏好特定资本结构的股东都可以通过自制财务杠杆来创造它。即资本结构对股东收益无影响。〔P349例17－2股票解杠（unlever）〕结论：公司选择怎样的筹资安排无关紧要。公司借款和自制财务杠杆（homemadeleverage）（二）MM无税模型——一个例子（二）MM无税模型定理1：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。公式表明①.公司的价值不受资本结构的影响；②.负债公司的WACC等于同一风险等级中无负债公司的股本成本；——定理内容RRLUWACCEUEBITEBITVV（二）MM无税模型定理1：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。——定理内容饼图的大小并不会因为切法不同而改变股权40%债权60%股权60%债权40%31定理2：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。公式表明负债公司的股本成本会随着负债比率的提高而增加。（二）MM无税模型——定理内容()EAADDRRRRE定理2：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。（二）MM无税模型——定理内容()EAADDRRRREEDEDWACCRRVV因为,AWACCRVED由得定理2：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。（二）MM无税模型——定理内容()EAADDRRRRE公司的经营所固有的风险叫做公司权益的经营风险（businessrisk）来自利用债务筹资所产生的额外风险叫公司权益的财务风险（financialrisk）34（二）MM无税模型——定理内容（二）MM无税模型定理3：也称分离定理（SeparationTheorem），任何情况下，公司投资决策的选择点只能是纯粹权益流量的资本化比率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。——定理内容东北财经大学金融学院·王立元362019/9/29——套利证明假设两个公司处于同一风险等级，都具有相同的预期收益EBIT。U公司完全依靠普通股进行筹资，其市场价值为VU，公司的股份为EU；而L公司部分依靠债券融资DL，假设利率为RD，其市场价值为VL。（二）MM无税模型东北财经大学金融学院·王立元372019/9/29设某一投资者持有L公司股份（EL）的比率为a，其投资收益为YL，则：——套利证明（二）MM无税模型()LDDYaEBITRDaEBITaRD这里的RD为公司的借款利率现假设该投资者考虑卖掉所持有的L公司的普通股股票，再借入相当于a*DL的资本，以便买入U公司的普通股，那么其持有U公司股票可获得的收益为：由于EL+DL=VL，EU=VU，所以——套利证明（二）MM无税模型LLUDDUUaEaDEDYEBITRaDaEBITRaDEE