股权资产估值方法论(图)V3

NothingbelowthispointGuide@2.68Guide@1.57Guide@1.97SubtitleGuide@2.64Guide@2.99NothingbelowthispointNothingbelowthispointGuide@0.22Guide@4.77股权资产估值方法论科学还是艺术?娄刚，首席策略官，资本市场部总经理摩根士丹利华鑫证券2011.06.28OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019基础概要估值的终极目标是公平的交易价格估值的原则是公允价值，个性化价值无法评估估值是面对未来的，有强烈的主观性和预测性估值的几个普遍规律：估值和未来的不确定性成反比估值和增长的潜力成正比估值和潜在买方市场成正比，和潜在卖方市场成反比没有完美的估值，成本法和收益法各有优缺点，必须灵活运用OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019从税务角度看估值法估值必然涉及到预测税务部门不负责预测但是，税务人员要掌握估值理论，可以评估各种估值法的合理性，提防估值数字陷阱OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019成本法两个成本基准：历史、重置直接引用历史成本的隐含假设是1.过去的交易是公平的；2.未来的变化是有限的。3.而这两个假设往往都不成立重置成本更贴近市场现实优点：稳定缺点：收益假设可能不成立OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019案例：通胀对历史成本法估值的扭曲$0$20$40$60$80$100$120$140$160$1802011201220132014201520162017201820192020股权历史成本为100元，年通货膨胀率为5%。股权价格（元）通胀调整后高于市场价格的部分历史成本法下的价格OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019不同资产购置时间产生的估值扭曲鞍钢(000898)和宝钢(600019)的市净率(P/B)比较01234567812/1/200312/1/200412/1/200512/1/200612/1/200712/1/200812/1/200912/1/2010来源:FactSet市净率(P/B)%鞍山钢铁厂宝山钢铁厂OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019小结：税务官对历史成本法应用留意历史簿记或交易发生的时间估算全社会复合通胀率（CPI/PPI）根据行业状况，推算一个重置调整比率参照当时市场行情国内类似公司交易资本市场并购股市交易价格OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019收益法三个收益基准：盈利（直接收益法）-PE股息（间接收益法）-DDM现金流（间接收益法）-DCF从股市实践经验来看，PE最有效收益法的优点：最贴近交易的目的——未来的收益缺点：估值受收益周期影响强，波动太大OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019案例：收益基数的周期性扬子江船业的利润率10%15%20%25%30%35%40%1Q061Q071Q081Q091Q101Q11毛利润率营业利润率净利润率来源：摩根斯坦利研究部数据OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019市盈率(P/E)的周期性789101112131415Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11来源:FactSet市盈率(%)扬子江船业案例：收益乘数的周期性OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019小结：税务官要充分考虑盈利能力和估值的周期性收益法要跨周期考虑其合理性对于周期性行业，最好不要采用收益法估值必须使用收益法估值的周期性行业，要充分考虑盈利能力的周期性（毛利率，净资产收益率）市盈率（或估值乘数）本身的周期性OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019杠杆问题：和数字游戏仅一步之遥所有估值法都面临数字游戏陷阱，都很容易被操纵使用者如果不具备专业知识，则处在信息不对称的劣势市盈率市净率贴现率折旧率OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019案例：贴现率的杠杆效应浙江滬杭甬高速公路股份有限公司(SEHK:576)7.266.776.335.945.595.285.005.506.006.507.007.508910111213贴现率(WACC)%公司每股估值(元)来源：摩根斯坦利研究部数据OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019小结：税务官要提防杠杆效应凡是估值法里面涉及到“率”的，使用者必须睁大眼睛，反复论证；所有估值法里面使用的比率都是最重要，最容易被操纵的数字，可以让估值结果失之毫厘，差之千里。OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019估值法的基础：真实可靠的财务数据财务数据的可信度是估值的基础；否则方法论没有任何意义；而这一点恰恰是中国公司最容易出问题的地方OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@2.68Guide@1.64Guide@1.95SubtitleGuide@2.64Guide@2.80OnlySource/FootnotesbelowthislineGuide@0.22Guide@4.69prototypetemplate(5428278)\printlibrary_new_final.ppt9/29/2019如何把握财务数据的真实性原理：一个人说谎很容易，坚持一贯的说谎就很难，能够坚持一贯说谎并自圆其说几乎不可能；两本账不可能虚拟完全两套经营环境，深究之下必出漏洞；财务数据不是简单的数学，其背后有复杂的商业逻辑，假账绝对经不起推敲；经营比率的异动一定要有合理的经营逻辑配合，否则就是谎言。例如：应收账款天数快速下降，如果同期宏观银行信贷投放数据紧张，银行间市场利率走高，就明显有问题，很可能是在藏利润；On