财富资产配置

财富资产配置马腾2014年12月17日现如今，随着老百姓收入不断提高，理财逐渐成为寻常百姓的日常需要，而非富裕阶层的专属。但随之而来的问题是，如何才能打理好自己的私人财富？经过多年发展，人们一方面对财富的打理已经有了较为成熟的风险偏好，对财富目标的追逐也日益多元化；另一方面，市场经过不断发展也推出了越来越多符合客户需要的投资产品。2005年以来，金融产品多元化创新加快，可投资工具品类及其风险-收益波谱进一步拓宽，银行理财、信托理财、保险理财、公募基金、私募股权、创业投资等资产管理形态迅猛发展，迅速扩充了财富管理的可选产品集。已经兴起的资产管理品类将进一步发展，在中国财富管理市场已经并将继续扮演重要角色，为投资者带来更加广泛的投资选择。金融机构逐鹿资产管理市场据招商银行和知名的全球战略咨询公司贝恩资本的研究显示，2009年初，在人们的财富资产配置中，现金和存款、股票、房地产和基金为代表的传统投资产品占总资产的比例高达80%左右；但到了2011年，这四类资产的占比下降到70%左右。与此同时，阳光私募、私募股权投资和银行理财产品在人们，尤其是高净值人群中的财富资产组合中占比上升，分别增加了5个和4个百分点。财富管理的核心竞争力是根据客户需求与市场变化持续动态地提供一揽子金融解决方案。而最为关键和重要的是对资产进行合理的配置，使其在最小的风险下获得最大的收益。国外研究表明，选对投资标的只对投资业绩贡献不到5%，而资产配置如何却能够决定95%的投资收益。所以，资产配置才是投资理财制胜的关键策略。资产配置可将资金分布在不同的投资领域，让不同投资产品优势互补，降低整个投资组合的风险以获取更为安全的长期收益。资产配置理论简述现代金融理论与实践中的个人资产配置，是指在给定个人预期收益目标、风险承受能力、投资期限、适用税率、流动性、合法合规及特殊要求等约束条件下，通过大类资产配置和金融工具/产品的动态调整，从而达到预期收益和风险结构相平衡的目标。资产配置理论简述资产配置是现代投组合理论（ModernPortfolioTheory,MPT)的核心内容，是基于大类资产在不同经济周期和市场环境下的不同表现（各类资产表现不存在100%的相关性），把各类资产纳入同一组合中，从而有效降低整个资产组合的波动性或显著增强预期收益水平。资产配置理论简述金融市场中较为广泛接受的公理：金融世界没有免费的午餐，即便有，也会很快被敏锐的狩猎者们迅速拿走。重要的建议：风险无处不在，谨慎的投资者请不要把鸡蛋放在同一个篮子里。Brinson,Singer和Beerbower在《金融分析家》杂志上连续发表了几篇关于投资组合业绩的决定因素的研究成果，他们发现1977～1987年的82家大型多元化的美国养老金的投资组合所构成的样本中，资产配置策略之间的差异能够解释91.5%的回报变化。HamiltonJohnson的一项研究表明，通过股票、债券以及现金之间的有效转换，10年间，其回报可能达到那些典型的平衡型基金的3倍。注：图中的曲线被称为马科维茨子弹头，如果没有无风险资产，则该曲线是有效资产配置曲线（CLA)，如存在无风险资产，则图中直线是CAL。有效资产组合资产工具分类与发展资产配置的原材料是各类资产，从大类资产分类来看，第一层次可分为“传统资产”和“另类资产”。第二层次中，传统资产项可分为现金、债权、权益三大资产；另类资产项可分为大宗商品、地产、收藏品、保险、金融衍生品、外汇、创投（VC）、私募股权基金（PE）、垃圾债等各类资产。资产工具分类与发展第三层次，以权益股票为例，按行业大类可分为周期类、消费类等，按盈利风格可分为成长型、价值型，按市值规模可分为大盘、中盘、小盘，按规模和风格亦可交叉，按地域可分为境内、境外、或成熟和新兴市场，其他资产也可细分。资产工具分类与发展1960～2012年全球资产市场组合占比%1990～2012年全球资产市场规模（10亿美元）1990～2012年全球资产市场组合占比（%）1990～2012年全球资产市场规模（10亿美元）资产战略配置一般来讲，资产配置策略有三种：战略资产配置（StrategicAssetAllocation,SAA）战术资产配置（TacticAssetAllocation,TAA）核心-卫星资产配置（Core-SatelliteAssetAllocation,CSAA）其中，TAA是长期资产配置战略，SAA更关注中短期的资产潜在收益，CSAA是基于TAA和SAA的混合体，根据投资者风险偏好和市场表现灵活设定。资产战略配置广受赞誉的美林投资时钟（美林证券，2004）开创性的提出了一个系统性的指导框架，该框架揭示了基于经济周期映射的大类资产轮动的内在机制（经济周期决定金融资产表现），较好地解释了1973～2004年美国经济周期与金融市场的表现。在一轮完整的经济周期中，经济从衰退走向复苏再到过热和萧条，资产市场中债券、股票和大宗商品和现金相继获得了最佳表现。美林投资时钟美林投资时钟示意图著名金融市场分析家JeremySiegel开创性的构建了股票市场行业轮动曲线，其方法本质上将经济周期进一步解构，由于经济周期轮回中各行业在经济产业链的位置不同，行业景气存在时间上的先后差异，该差异对不同行业的企业盈余变化十分关键，而掌握盈利变化及其预测是股票投资决策的核心根据。行业轮动曲线JeremySiegel行业轮动曲线资产配置的局限性投资时钟指导大类资产配置，行业轮动曲线指导行业配置，这两个模型引起逻辑严密、理念直观，一经推出，便迅速成为华尔街资产组合管理实践的重要理论指导。但是，也必须认识到投资时钟和行业轮动理论在应用层面都存在局限性。资产配置的局限性一、金融市场映射经济周期有其适用性美林时钟在1973～2004年对美国的资产市场的解释力较强，但在2008～2013年对美国市场的演变格局无法提供令人满意的解释。许元荣（2014）认为，传统投资时钟理论建立在经济主导金融的基础之上，然而全球央行前所未有的量化宽松政策已经打乱了经济金融传导机制，宽松货币政策并不能传导至实体经济导致了大量流动性直接转入金融市场推升各类资产价格。投资时钟的局限性二、地域其适用性美国拥有全球最发达的金融市场，而中国金融市场无论从规模与结构都与之相去甚远，特别是金融市场对经济周期与货币政策的映射机制有其特殊性，所以，直接照搬美林时钟指导中国投资实践可能存在“硬伤”。投资时钟的局限性投资时钟、行业轮动的理论假设是资产市场能够提前并大体准确反映经济周期。而目前来看，市场对于经济周期的准确预判能力是存在疑问的，这导致了金融市场的过度乐观或过度悲观（如，美国、中国等股市2007年过度乐观、2008年过度悲观）。美国经济研究局划分经济扩张和经济衰退期的各个特征，但是各个阶段持续多久，实际上并不能提前知晓，只能通过系列指标变化来事后观测。美国经济研究局经济周期划分美国经济周期波动此外，2008年全球金融危机也催变了各个国家的传统产业结构变化。当前，移动互联技术、大数据、云计算等“第四次工业革命”正全方位向社会生产生活各个领域渗透，但尚未达到诸如前三次工业革命的对生产领域的飞跃式影响，这使得全球经济结构调整仍较为缓慢和艰难。而各国央行竞相货币宽松，也使得资产市场的作用逻辑与此前有所差异。一、投资者不采用资产配置。比如只选用单一资产工具或产品，不考虑整体资产组合的表现。二、投资者的风险承受能力事先难以有效观测。投资者的风险承受能力而人而异，从行为金融学的角度看，人对于自身需求常常没有明晰的量化指标。资产配置理论指导实践中的约束三、具体的资产选择与大类资产的风险和收益结构并不相同。具体的投资标的并不能有效地代表全市场资产类别的表现，比如单一债券并不能代表整个债券市场行情走势。四、大类资产的长期表现与短期表现并非完全一致。比如股票市场在技术进步和效率提升的长周期中趋势向上，但短期波动无法预测。资产配置理论指导实践中的约束资产配置是投资决策中的重要一环，而金融市场波动有其理性运行的一面，因此需要科学的思维和方法；有其非理性繁荣的一面，也需要艺术性地审时度势。理论指导提供方法论，实践经验予以校准，从而提升投资决策水平。资产配置需要科学与艺术的结合中国资本市场2000～2007年是中国经济增长的黄金时期，经济增速连年高速增长的同时却能维持通胀低位波动，甚至被国际学界称为“中国经济之迷”。实际上，中国经济发展“黄金时代”有多重机遇。中国经济与金融周期供给方面，制造业产能快速扩张，生产效率大幅提升，劳动力供给和劳动力素质都处于放量阶段，各行各业景气上行；需求方面，随着1998年住房市场货币化改革启动，人口城镇化加速推进，城镇人口年均净新增2100万人，快速的城镇进程，使得房地产、基建、制造业以及消费业需求旺盛；出口方面，2001年加入WTO也进一步拓展了国际市场需求，强劲出口成为中国产能输出、拉动经济增长的重要力量；物价方面，2000年以来工业品价格出厂价格（PPI）与消费品价格（CPI）同步性较高且保持低位波动，而CPI波动的更大程度上受到食品价格的驱动。中国经济已经进入三期叠加新常态：经济层面增速换档，金融层面保持稳定，货币供应总量（M2）扩张放缓，消费物价维持在低位水平。但利率市场化推进过程中，特别是2009年以来社会融资成本中枢逐年抬升，对中国金融市场和资产配置产生了的深刻影响。中国经济增速换挡中国物价CPI、CPI食品、PPI价格低位波动货币供应增速开始收敛利率市场化推进，社会融资成本中枢经济与金融发展对中国大类资产市场的影响显著，经济增长成为资产表现的基本面，也是最根本的影响因素，价格水平和金融条件是资产市场表现分化的重要动力。中国大类资产市场表现2004年中国房地产市场进入价格上升期，除了2008年全球金融危机的冲击，所有年份均取得正收益，故而中国房地产市场不败的神话成为持续近10年的热门话题。进入2014年，随着住房存量和供应的快速上升，人口结构的转变，市场供需结构面临拐点，持续数十余年的中国住房市场已经进入结构化分化的阶段，基础设施条件过硬，城市经济活跃，具备强大就业吸引力的城市住房需求得到支撑，而人口净流出城市的房地产市场将面临较大的调整压力。房地产市场从资产配置的角度看，实物类房产的预期投回报的鼎盛时代已经过去，但由于区域、城市、地段及物业的异质性较大，结构性机会仍然存在。房地产市场地产：2004～2013年开启地产牛市投资时钟认为商品市场表现最好的时节对应经济高速扩张和过热期。由于中国是全球第一制造业大国，中国需求成为国际大宗商品的最大需求方，而中国需求很大程度上受房地产市场景气度的影响，所以国际大宗商品市场表现与中国住房市场的发展走势一度吻合度较高。商品市场大宗商品市场在2011年转入熊市以来，至今仍未见到明显起色，其重要原因在于全球与中国经济增长模式面临调整，依靠要素驱动经济增长的时代面临转型，即使各央行量化宽松，由于实体经济需求乏力，使得大宗商品的漫漫熊途短期内仍难以改变。商品市场商品：CRB国际大宗商品价格指数2006～2007年中国超级牛市对应的大背景是经济周期上升期顶部，市场对未来经济发展超级乐观，且人民币单边升值预期强烈，进而引导市场参与主体对中国资产市场进行价值重估，加上股改等制度因素的红利的作用，使得全社会居民投资股市的热情高涨，即使面对通胀压力加大、央行数次加息，亦未能有效降低民众对股票市场持续上升的预期。而2009年的股票市场很大程度是“四万亿”经济刺激计划作用的结果。股票市场当前全球与中国经济增长仍处于“衰退性”弱周期，周期性行业的持续调整仍在继续。在中国的房地产市场调整仍未见底，银行业资产质量预期不明确，部分传统周期产能过剩，政府和企业部门的债务高企，社会融资成本居高不下。从市场市值结构看，周期性行业（以银行、地产、石油石化、有色、钢铁、煤炭、建材为代表）占据2/3的市值结构，所以，在周期性行业景气度没有显著上行之