资产市场说

1第四讲资产市场说桂詠评主讲2资产市场说一、资产市场说的主要方法和分类资产市场说是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。这是在国际资本流动获得高度发展的背景下产生的，注重资产市场均衡在汇率决定中的作用，而非国际收支流量均衡。一国金融市场供求存量失衡后，市场均衡的恢复不仅可以通过商品市场的调整来完成，在各国资产具有完全流动性的条件下，还能通过国外资产市场的调整来完成。均衡汇率就是指两国资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。3资产市场说一、资产市场说的主要方法和分类因此，资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它将国内外商品市场、货币市场、证券市场结合起来进行汇率决定的分析。在这些市场中，国内外商品之间和资产之间有一个替代程度的问题；在一国国内的各市场间，则有一个受到冲击后进行调整的速度问题。由此，资产市场说可以划分为：4资产市场说汇率决定的资产市场分析国内外资产之间是否具有完全替代性是货币模型否资产组合模型国内各市场调整速度是否相同是弹性价格模型否粘性价格模型风险补贴为零UIP成立风险补贴不为零UIP不成立5资产市场说二、汇率的货币论（一）假定国内外资产完全替代UIP连续存在在此假定下，强调货币市场失衡和均衡对汇率的影响（二）弹性价格货币模型假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套利机制都会发挥作用。6资产市场说二、汇率的货币论（二）弹性价格货币模型但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套购过程中的一价定律成立，各种商品的价格用同一种货币表示处处相等，购买力平价连续存在：P＝eP*7资产市场说二、汇率的货币论（二）弹性价格货币模型即e=P/P*P=Ms/Md,P*=Ms*/Md****M,ddkYIMkYI此处，k、α、β分别表示以货币形式持有的收入比例、货币需求的收入弹性和利率弹性，为简便，假定两国的这些变量相同。8资产市场说二、汇率的货币论（二）弹性价格货币模型整理，得：*****sdsssdMMMYIeMMYIM9资产市场说二、汇率的货币论（二）弹性价格货币模型公式表明：汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供给成反比；外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收入成正比；外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。注意：这一结论与国际收支说的结论有何区别？10资产市场说二、汇率的货币论评价：只考察了若干市场中的货币市场，因为其假设本国资产和外国资产完全替代，本国债券市场和外国债券市场可合为一个市场，存在的主要问题是：由于存在资本控制和风险报酬，资产完全替代的假设不一定保持；弹性价格理论假设PPP始终成立与实证结果不符；模型假设货币需求函数是稳定的，实际上金融自由化使货币需求函数不稳定；模型假设两个国家货币需求函数中的系数和弹性相同，过于简单。11资产市场说二、汇率的货币论（三）粘性价格模型——汇率超调模型（OvershootingModel）由多恩布什提出。假定PPP并非连续成立，只是长期成立，允许名义汇率在短期超调于长期PPP。假定货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡，但短期内利率必然超调，即调整的幅度超过长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来的调整。汇率超调模型是货币论的动态模式。12资产市场说二、汇率的货币论（三）粘性价格模型——汇率超调模型（OvershootingModel）1、货币市场失衡的动态调整过程：货币市场失衡（货币供给↑）短期内价格粘住不变实际货币供应量↑要使货币市场恢复均衡实际货币需求（Y和i的函数）必须增加短期内Y不变i就会下降资金外流e↑13资产市场说二、汇率的货币论（三）粘性价格模型——汇率超调模型（OvershootingModel）1、货币市场失衡的动态调整过程：此时，i↓刺激总需求P↑e↑，X↑，M↓总需求↑商品市场供给小于需求实际Ms↓i↑，资本内流，e↓14资产市场说Otet1e1e2OtMt1M1M2Otit1i2i1OtPt1P1P215资产市场说二、汇率的货币论（三）粘性价格模型——汇率超调模型（OvershootingModel）2、对汇率超调理论的主要评价：首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对浮动汇率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出了解释，有一定的意义。不足之处主要在于：16资产市场说二、汇率的货币论（三）粘性价格模型——汇率超调模型（OvershootingModel）2、对汇率超调理论的主要评价：不足之处主要在于：•将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击对汇率的影响；•存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资产完全替代的假设不成立。17资产市场说三、资产组合平衡说鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资产完全替代假定等不足，布朗逊（Branson）、库礼（Kouri）等学者认为：1、国内外资产之间不具有完全的替代性，国内外资产的风险差异除了汇率风险外，还包括其他风险，即风险补贴不为零，因此，主张用“收益－风险”分析法取代套利机制的分析；2、接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法，短期内资产市场的失衡是通过资产市场国内外各种资产的迅速调整来加以消除，而汇率正是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。18资产市场说三、资产组合平衡说（一）布朗逊的“小国模型”理性的投资者会将其拥有的财富，按照风险与收益权衡，配置于各种可供选择的资产上。假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、本国债券、外国货币和外国债券（合称为国外资产）。则一国私人部门的财富持有可表示为：W＝M＋N＋eF（W表示私人部门持有的财富净额；M表示本国货币基础；N表示本国债券；F表示国外资产）19资产市场说三、资产组合平衡说（一）布朗逊的“小国模型”私人部门在三类资产之间如何进行比例分配呢？取决于各类资产的预期收益率，假设M的预期收益率为零，N的预期收益率是国内利率i，F的预期收益率为国外利率i*和预期本国货币贬值率πe，则20资产市场说三、资产组合平衡说（一）布朗逊的“小国模型”***M,,N,,,,1eeeiiWiiWeFiiW＝＝21资产市场说三、资产组合平衡说（二）资产市场失衡对汇率的影响外国资产市场失衡导致i*↑时，γ↑，而α↓、β↓，M和N出现超额供给，F出现超额需求，私人部门拿M、N换F，导致e↑，从而eF↑，资产组合重新平衡；一国经常账户盈余，私人部门持有的F↑，持有比重超出愿意持有比率γ，私人部门就会拿F换M和N，导致e↓;政府发行政府债券时，1.如果由中央银行购买，M↑，公众拿部分货币换N和F，对F需求的增加导致e↑，对N需求的增加导致i↓,对F的需求就会增加，e↑；2.如果由私人部门购买，N↑，债券供给增加导致i↑,公众需求的一部分从F转为N，e↓;22资产市场说三、资产组合平衡说（二）资产市场失衡对汇率的影响中央银行增加货币供给时，1.如果是通过公开市场操作，购买政府债券，M↑，同上；如果通过外汇市场干预，购买国外资产，则本国货币供大于求，国外资产供不应求，居民拿M换F，导致e↑;当各种因素引起私人部门预期汇率↑时，私人部门会愿意提高γ，用M和N去换F，e↑。综上，资产组合平衡模型中的变量与汇率关系是:*,,,,eeeiNMF－23资产市场说三、资产组合平衡说（三）对资产组合平衡说的评价1.主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全替代的假定；并纳入了传统理论所强调的经常账户收支；2.缺陷主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳入分析；用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，但没有进一步说明收入对财富的影响。24资产市场说四、对资产市场说的评价►对汇率研究的方法进行了重大变革：用一般均衡分析代替局部均衡分析用存量分析代替了流量分析用动态分析代替了静态分析将长短期分析结合起来►对理解汇率现实有一定意义对汇率剧烈波动现象提出了独特见解，尤其是强调了货币因素和预期因素在其中的作用。25文献选读1王维华，高亚莉–基于资产市场方法的人民币均衡汇率模型–以汇率决定的资产市场方法为基础,通过实际汇率和外汇储备资产规模变化之间的误差修正模型(ECM),本文对1994～2007年人民币市场均衡汇率进行估算。–估算结果显示,1994年以来,人民币实际汇率与市场均衡汇率没有太大偏离。–2005年7月以来,市场对人民币的升值预期随着“小步微调”的改革方式进一步强化,人民币实际汇率与市场均衡汇率的偏离水平呈现进一步扩大的趋势。作为过渡措施,应采用目标区汇率制度,将外汇储备增减幅度作为调整汇率目标区范围的一个参考标准,推动人民币汇率向均衡水平靠拢。26文献选读1(一)样本选取与数据来源–我们选取1994年1月至2007年6月人民币—美元的实际汇率ER(RMB/＄)以及我国外汇储备规模(Bf)的月度数据作为研究样本。数据来自于中国人民银行网站()以及国家外汇管理局网站()。(二)估算方法和模型–1.人民币—美元的实际汇率(ER)与外汇储备资产规模变化(ΔBf)的协整检验及误差修正模型(ECM)。–2.人民币均衡汇率估算–ER和ΔBf的误差修正模型表明,ER的短期变化对ΔBf的短期变化有稳定的对应关系27文献选读2尹亚红–汇率决定中的货币替代—以中国相关数据验证–在考虑汇率的影响因素时,传统的汇率决定理论主要是从一国的宏观基本因素进行分析。随着经济全球化的出现,货币的跨国流动规模越来越大,货币替代现象日益严重,对汇率的干扰也越来越强。–本文在货币分析法的基础上加入货币替代因素,建立了一个简单的分析框架,并运用我国的相关数据对此进行检验,证实货币替代确实对汇率产生了很大的影响。28文献选读2(一)数据及模型设定–本文采集了我国1990—2005年的相关数据,数据来自于IMF的《国际金融统计》各年数据、《中国统计年鉴》、EIU-countrydata及中经网统计数据库。–其中S是以人民币表示的单位美元价格;y以各国的实际GDP来表示;我国的名义利率以一年期储蓄存款利率来表示,而美国的名义利率则以一年期国库券利率水平表示;货币供应量则用两国的M2来表示;我国居民持有的外币主要来自于国内金融体系中的外币存款;通货膨胀率则以两国的消费物价指数变化率来表示;汇率和货币供应量取自然对数;其他一些制度性因素用U来表示。29文献选读230文献选读2一般来说,如果时间序列具有不平稳性,会导致伪回归现象,使统计检验无意义。因此,先对采用的时间序列进行单位根检验,以确定各序列的平稳性。本文采用单位根的ADF检验对变量进行检验,检验结果如表1所示。31文献选读2五、结论本文在货币分析法的基础上考虑了本国居民持有的外币存款这个因素,建立了一个基于货币替代的汇率决定的分析框架,并运用最小二乘法采用我国和美国的相关数据对此加以检验。基于上述实证分析,我们可以得出以下结论:–第一,在未考虑货币替代因素的情况下,影响我国汇率的因素主要是基本的宏观经济变量,即货币供应量、国民收入、利率和通货膨胀率等。而其中尤以货币供应量和通货膨胀对汇率的影响比较大;利率和国民收入对汇率的影响不明显,并未起到应有作用,其原因在于我国目前资本账户受到管制,阻碍了资金的自由流动,从而割裂了其与汇率之间的联系。32文献选读2第二,加入货币替代因素后,很明显除了宏观经济变量对汇率产生影响外,国际经济因素即国外的货币供应量及本国居民对外币的需求(即货币替代)同样对汇率产生影响,且系数