资金成本的决定

第八章資金成本的決定本章大綱•資金成本的內涵•資金成本與投資決策、融資決策•認識加權平均資金成本•加權平均資金成本的估計與實例•邊際資金成本資金成本的內涵•資金成本的多樣性•資金具有稀少性，因此企業取得資金是需要支付成本的。•企業可從各種融資來源取得必要的資金。•資金成本與投資決策•資金成本也代表投資活動必須賺取的必要報酬率。•資金成本與融資決策•如何尋求更低資金成本的融資方式。加權平均資金成本(WeightedAverageCostofCapital,WACC)•WACC為各種不同資金來源之資金成本，按各類資金佔公司總資本比例加權平均所得之平均成本1122112WACC=......1nnniiinwkwkwkwkWACC與公司融資來源•WACC代表公司整體平均之融資成本，可視為投資計畫必要之報酬率參考WACC與公司之資本預算決策•資本預算(CapitalBudget)為企業對於投資在具有生產力的特定資產時，為可能發生的現金流出、流入量所做的規劃。WACC與公司的資本結構政策•資本結構(CapitalStructure)是公司使用的資本要素組合。•最佳資本結構(OptimalCapitalStructure)或目標資本結構(TargetCapitalStructure)即為可使WACC極小化之資本結構。•故保持最佳資本結構時所籌措之資金成本為極小化。圖8-1加權平均成本反映不同融資來源WACC為公司取得資金的平均成本，是故在計算時須考慮所有不同的資金來源及其占總資本的比率。WACC：資本要素i市場資本要素B資本要素A資本要素C極小化WACC?由於各公司所具備的優勢不同，有些可獲取較低廉的債務，有些可發行成本較低的新股，於是公司可以最佳資本結構來籌措資金，使公司的資金成本極小化。圖8-2最佳資本結構應能使WACC極小化或50%35%15%40%30%30%加權平均資金成本的估計與實例•常見資本要素•負債成本•特別股成本•保留盈餘成本(內部權益資金成本)•新普通股成本(外部權益資金成本)負債成本•因負債融資所支付的利息可當作會計費用抵減所得稅，故實質負債成本應以稅後基礎計算稅後負債成本=kd(1-t)tkitkintnditdiddPVIFFVPVIFACkFVkC,,1i,0)1()1(PKd表舊有負債的“稅前”資金成本，但資本預算決策是一種對未來投資的評估，故應以“新債淨發行價格”取得“發行新債時應支付的資本成本”來作為稅前負債成本。特別股成本•特別股股利不能用來抵稅，故沒有所得稅前與稅後之差異。00PDkkDPpppp用於資本預算決策時，應指“新發行之特別股”取得新發行特別股資金成本“作為發行特別股之成本，與以在外流通之特別股無關。保留盈餘成本(內部權益資金成本)•保留盈餘為公司稅後盈餘(NetIncomeafterTax)以股利形式發放給股東外所保留下來作為再投資用之資金。•保留盈餘成本之計算基準為當期所增加之保留盈餘。唯有當期所增加之保留盈餘能提供財務決策者加以運用的部份。•保留營運成本可視為一種機會成本，因股東可以將所拿到的營於投資其他資產獲取心目中之必要報酬率。所以公司保留盈餘而不以股利形式發放，用於公司內部的投資專案上，是必須能位股東獲取大於股東自行投資在其他資產上的必要報酬，否則股東之財富勢必蒙受機會之損失。保留盈餘成本(內部權益資金成本)•由上述觀點，，股東等於將應得資金再投資於相同公司之普通股上，故保留盈餘之成本相當於普通股之必要報酬率。以下為常見之三種方法•股利折現模式法•資本資產訂價模式法•債券殖利率加風險溢酬法股利折現模式法•假設股利以固定成長率(g)持續成長1e,eni,1e1-ni,ei,1i,0)k(1...)k(1D)k(1D...k1DPtttinnDggg0100ee0i,0PDPg)(1Dkkg)(1DP股利成長率長隨景氣循環、產品週期、市場競爭狀況而改變，故預測成長率工作格外困難。資本資產訂價模式法•以資本資產訂價模式CAPM來決定証券市場均衡時，，投資人之必要報酬率)(fmifeRRRk債券殖利率加風險溢酬法•若某公司長年不支付股利及缺乏交易，較難運用股利折現模式法及資本資產訂價模式法來估計普通股必要報酬，資料亦不易取得。•證券分析人員通常利用債券之到期殖利率(YTM)加上相當程度的風險溢酬，作為普通股之必要報酬率之簡易估計值。•即利用公司之長期負債平均殖利率加上約2%～4%之預期風險溢酬。%)4~%2(YkeＹ為公司各種長期負債的平均殖利率國內分析人員常以國內1年期之基本放款利率來加碼新普通股成本(外部權益資金成本)•與保留盈餘成本的差異在於發行新普通股會產生發行成本（flotationcost)與折價。•發行成本包括從提交證期會審核到將股票發放給認購新股投資人的過程所發生的一切費用（如承銷商之佣金）及一定程度之折價（一般無法以市價發行新股，主因吸引投資人購買）•實務上，普通股之發行成本比債券融資所需要之融資成本來得高很多。新普通股成本(外部權益資金成本)•考慮發行成本後，新普通股之必要報酬率可以股利固定成長假設下之股利折現模式法估算•因使用外部權益資金的成本(ke’)大於內部權益資金成本(ke)，財務經理人若非到最後關頭，通常會避免發行新股。(參見融資順位理論）ggF)-(1PDF)-(1Pg)(1Dk0100e普通股票承銷制度•包銷制（FirmCommitmentOffering)及代銷制(BestEffortOffering)•理論上包銷的費用較高，以該方式承銷新股，發行公司可確保如數取得所欲籌措的資金。•相反的，代銷費用應較少，但有承銷失敗無法取得資金，或取得資金少於預期規劃的潛在風險，權衡兩者利弊得失是發行公司重要理財決策之一。融資順位理論(PeckingOrderTheory)•公司籌資通常較傾向於優先考慮內部融資，惟必然需對外融資時，也會以較不會被市場低估價值的無風險負債為優先順序，最後才會考慮以權益融資為其籌資工具。Myers（1984）將此種公司融資行為通稱為融資順位理論（peckingordertheory）。•內部資金：保留盈餘•外部資金：•債券•特別股•普通股票加權平均資金成本（ＷＡＣＣ）•一般而言，公司最多僅用負債、特別股與普通股來籌措資金，故其加權平均資金成本為：ePdeeppddkEPDEkEPDPtax)-(1kEPDDkwkwtax)-(1kwWACC台華公司目標資本結構為長期負債50%、普通股40%、特別股10%。負債的稅前殖利率為12%，適用稅率為25%。公司可發行面額100元股利9元的特別股，發行成本為面額的5%。股利成長率為9%，下期股利為2元，公司股價為25元。資金成本實例說明資金成本實例說明（續）•稅後負債成本：kd=12%(125%)=9%•特別股的成本：kp=≒9.5%•保留盈餘成本：ke=+9%=17%•WACC=Wd×kd(1–t)+Weke+Wpkp=50%9%+40%17%+10%9.5%=12.25%51009252邊際資金成本（MarginalCostofCapital)•邊際資金成本(MCC)為公司取得額外1元新資金所必須負擔之成本。MCC可視為一種加權平均資金成本。•個體經濟分析，廠商追求利潤極大化時，必須滿足之條件之ㄧ為：邊際成本＝邊際收益。•財務經理人未使公司價值極大化，亦須滿足邊際資金成本(MCC)＝邊際投資收益（MarginalBenefitofInvestment,MBI)。•當MCC≠MBI時，表示公司有過度投資或投資不足之問題當MCCMBI，投資所得＞投資成本，因投入之資金不足而無法獲取更高的收益；當MCCMBI，每多投資一元，非但不能提升獲利，反而降低投資效益，於是產生過度投資現象。圖8-3過度投資與投資不足的經濟意涵MCC=MBI投資額％MCCMBI過度投資投資不足0突破點乃為邊際資金成本開始上升的融資額度。由於每一種資本均各自有一突破點，於是造成階梯狀的邊際資金成本曲線。使用資金總額％YXBP(A)BP(B)MCC圖8-4突破點(BreakPoint)的觀念MCC突破點•突破點透露的是資金的使用程度與資金成本變化的關係，有助於財務經理人決定合適的融資額度。•由於ＭＣＣ所反映的是“未來”取得資金的成本，為財務經理人在評估未來投資方案時考慮之攸關成本(RelevantCost)，而舊有的負債成本與未來是否進行投資無關聯，屬於非攸關成本，也稱為沉沒成本(sunkcost)台華公司目標資本結構為長期負債50%、普通股40%、特別股10%。負債的稅前殖利率為12%，適用稅率為25%。公司可發行面額100元股利9元的特別股，發行成本為面額的5%。股利成長率為9%，下期股利為2元，公司股價為25元。若未來公司新增的負債在500萬元以內，則稅前負債成本維持在12%，一但超過此水準，稅前負債成本會升至15%。自有資金(保留盈餘)方面，估計公司今年盈餘約可增加800萬元，若不發股利應可全數自由運用；並假設特別股之資金成本不會因融資額度而變化。資金成本實例說明資金成本實例說明•當融資金額超過突破點時，邊際資金成本會因個別資本要素的資金成本上升而上升，因此再超過“第一個”負債突破點時，MCC將上升為:•原MCC=50%×12%×(1-25%)+40%×17%+10%×9.5%=12.25%•MCC’=50%×15%×(1-25%)+40%×17%+10%×9.5%=13.375%萬萬保留盈餘突破點萬萬負債突破點佔目標資本結構比例資本要素成本開始上升之金額資本要素的突破點資本要素200040%800100050%500AAA資金成本實例說明•若保留盈餘用完，發行新普通股勢在必行，則新普通股之資金成本則需重新計算；若按淨發行價格約目前股票市價之九成，則新普通股之資金成本為:•ke’=2/22.5+9%=17.89%•MCC”=50%×15%×(1-25%)+40%×17.89%+10%×9.5%=13.731%•所以如果使用資金超過1000萬元時，1000萬元部份之邊際資金成本為12.25%，超過部分至2000萬元以下為13.375%，則須計算兩部份之平均MCC，再比較投資計畫之投資報酬率大小，以決定是否採行，若平均MCC大於報酬率，則該計畫不可行，反之亦然。圖8-5台華公司擴廠計畫的可行性分析使用資金總額（萬元）％MCC13.73113.37512.2513％擴廠計畫報酬率1,000負債突破點2,000保留盈餘突破點0習題8-8•目前國內汽車市場可說是眾多廠商分食有限的內需市場，經營利潤越來越低。未來隨著我國加入關貿總協，進口關稅大幅降低，日系車種也不再限制進口，汽車市場可預期將成為殺戮戰場，各廠商佔有率會出現大洗牌。有鑑於此，三陽汽車公司決定提前因應，將市場擴展至中國大陸，由於需要穩定的長期資金，該公司欲評估資金成本的高低，正委託中華開發公司信託不研究中。目前公司現有主要的資金來源有以下幾種:習題8-8(續)1.舉債:中華開發評估未來債券市場環境，及三陽公司的債信後認為，該公司有能力發行7年期的無擔保債券，票面利率為7.8%，且應可以面額發行。2.發行特別股:中華開發願以每股30元之價格包銷三陽公司特別股，惟需收取發行金額0.5%的承銷費用，而股利則比照三陽公司目前流通在外的特別股，每年發放1.5元的現金股利。3.使用保留盈餘:今年由於新CIVIC及世界車CITY的上市，三陽公司在年底的損益表上有10億元的盈餘。惟若留作公司投資用，股東則無法獲得原先預計發放的2元現金股利。三陽公司目前股價為38元，盈餘年成長率約固定為8%。4.發行新股:由於股市熱絡，中華開發認為三陽可現金增資發行新股，發行價約32元，且發行成本約需發行金額之0.5%。習題8-8(續)•三陽公司為避免股本膨脹太快，稀釋未來的每股盈餘，傾向使用前三種方