资金结构

FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter資金結構IIFinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter2概覽：甲部-財務A.確定資金需要•2月6個案：WilsonLumber1•2月11個案：WilsonLumber2B.理想資金結構：基本(原則)•2月13講課：資金結構1•2月20講課：資金結構2•2月25個案：USTInc.(菸草公司)2月27個案：MasseyFerguson(農機公司)C.理想資金結構：資訊與機構•3月4講課：資金結構3•3月6個案：MCI通訊公司•3月11財務部份複習回顧•3月13個案：英特爾公司FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter3理智的使用M-M定理•MM定理並非是對真實世界的文字敘述。它明顯地是遺漏了一些重要的事情。•但它讓你去提出正確的疑問：這個財務步驟將如何改變＂餅＂的大小？•MM暴露了一些很常有的謬誤：如＂加權平均資金成本的謬誤＂。FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter4加權平均資金成本的謬誤：因為負債比股本較低廉，所以擁有負債比較好•（基本上對所有公司而言）因負債比增加股本安全。投資者對持有債券比股票要求較低回報。（對）•其中的差異是可觀的：4%相對13%的預期回報率。•所以，公司永遠應以負債來籌措融資，因為他們需要給投資者較少的回報，即負債成本較低廉。（錯）•這說法錯在那裡？FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter5加權平均資金成本的謬誤（續）•這種解釋忽略了負債的＂隱藏＂成本：:→增加負債使現有的股本風險加大註：與（負債）違約風險無關，即：假使負債全無風險時，仍然為真。•類推：牛奶的例子：牛奶＝奶油+脫脂奶•人們經常混淆「低廉」的兩種意思：→成本低→買得便宜FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter6實際含義•在評估一項決定（如，合併的效果）時：→分清該行動的財務（右手方）與實則（左手方）兩部份→MM定理指出，增值主要是左手方的創值。•在評估支持某一財務決策的贊成論點時：→清楚它在MM定理的假設下是站不住的→論點是依靠那些偏離MM定理假設的條件而成立的？→要是沒有的話，那這論點就很可疑了。→要是有的話，那就要試試評估它們的程序大小。FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter7簡單的MM定理裡缺了什麼？•稅務：→各種企業稅→各種個人稅•財政陷困的成本•發行債券或股份是沒有交易成本的。•企業投資不存在資訊不對等情況。•資金結構對管理層的投資抉擇並無影響。FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter8資金結構與企業稅•財務政策是重要的,因為它影響一家企業的稅項多寡。•不同財務交易的稅務是不同的。•對一家企業而言：→利息是企業可從稅項中獲豁免扣除的。→股息及保留盈餘則須課稅。FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter9負債稅盾指稱：負債透過減輕稅務負擔而增加企業價值。•舉例：XYZ公司每年持續有營業收益$100M。假設無風險利率為10%。請比較：→100%負債：持續的每年$100M利息。→100%股本：持續的每年$100M股息或資本收益。100%負債100%股本稅前盈利$100M利息收入$100M股息收入企業稅率35%0-$35M稅後盈利餘$100M$65M企業價值$100M$65MFinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter10直覺•MM定理仍然有效：”大餅”不受資金結構影響。餅的大小=稅前現金流量的價值•不過，稅務也分了大餅的一部份。•財務政策影響了那部份的大小。•利息支付是可扣稅的，稅務局所得到那部份的折現值，可以利用負債取代股本而減低。FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter11【大餅理論】IIEquity股本Debt負債Taxes稅項FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter12負債的減稅效益邊際稅率=t沒有槓桿效益的企業的稅額txEBIT有槓桿效益的企業的稅額tx(EBIT-利息)利息的稅盾tx利息利息=rdD利息稅盾（每年）=t．rd．Ｄ如果負債是每年持續維持的(稅盾的折現率=rd)PV(interesttaxshields)=taxshieldsperyear=trdD=tDinterestraterdFinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter13加入公司稅務的MM•負債帶給企業價值的好處就是稅盾的現值：V（含負債）=V（全股本）+PV（稅盾）•通常，我們會用以下來代表：•PV(稅盾)=txD→t=企業的稅率→D=企業負債的（估計）市值FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter14這是否重要或是可忽略的？•A公司沒有負債而值V（全股本）。•假如A公司採取槓桿效益來重整資本：→發行D額的負債。→利用發行負債的所得購回股份。•新的價格為：•所以，如企業稅率t=35%：→如D=20%，企業價值將增加約7%。→如D=50%，企業價值將增加約17.5%。V(withdebt)=1+t.DV(allequity)V(allequity)FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter15底線•負債帶來的稅盾是有影響的，影響有可能不少。•大餅理論讓你提出正確的問題：一個財政務政策如何影響稅務局對企業的大餅所抽取的部份？•一般標準是用txD作為負債引起的減稅額的資本貼現計算。•防止誤導：→不是所有企業都面對全額的邊際稅率。肯定不能用於不必繳稅的企業上。→個人稅務。FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter16遞延所得稅虧損（TLCF）•有許多有TLCF的企業持續虧損,而沒有善用負債稅盾的效益。•TLCF可以往後推3年/往前推5年（譯註：這只是以美國稅法為例,具備必須參照當地適用稅法決定）。→如果在過去3年有繳稅，TLCF可以用來討回退稅。→如果在5年內還不能回復有盈利狀況，沒利用的TLCF將失效報廢。→即使是最後能利用到（TLCF），仍須把金錢時效值計算考慮。•Bottomline:MoreTLCFLessDebtFinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter17個人稅務•投資者從債券和股票所獲取的報酬課稅是不一樣的。•典型稅制（例如：美國）：→利息和配息是按一般所得繳稅。→資本利得是以較低稅率繳稅的。→資本利得可以延後（跟利息和配息不同）。→企業所得的70%配息可獲豁免。•故此，就個人稅務來說，配息是優於利息的。FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter18稅後盈餘極大化：•負債的相對稅務效益：(1-Tp)/(1-TC)*(1-TPE)負債股本包含（延後）資本溢利股本包含全配息企業層次以$1開始稅：Tc淨額個人層次稅：Tc和Tpg底線FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter19後柯林頓時代I：*極端假設：沒有延後（溢利或虧損），資本溢利稅率為20%負債股本包含（延後）資本溢利負債股本包含全配息企業層次以$1開始100100100稅：Tc03535淨額1006565個人層次稅：Tc和Tpg39%*100=3920%*65=1339%*65=25.35底線615239.65FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter20後柯林頓時代II：（有部份遞延資本利得）*假設：有效資本溢利稅率為10%負債負債股本包含（延後）資本溢利股本包含全配息企業層次以$1開始100100100稅：Tc03535淨額1006565個人層次稅：Tc和Tpg39%*100=3910%*65=6.5039%*65=25.35底線6158.539.65FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter21底線•對多數企業而言，稅務考量較利於（採用）負債。•在餘下的課程裡，我們暫不考慮個人稅務部份。•（（大部份時間））。•但：注意個別個案情況。FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter22含義：槓桿效益是有利？•既然對多數企業而言，稅務考量較利於（採用）負債，是否所有企業都該100%用負債來融資呢？•為什麼所有企業不增加利用槓桿效益，而節省企業稅的支出？FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter23負債的負面：陷入財困的成本•假如稅務是唯一考慮，(多數)企業就該以100%用負債來融資。.•常理卻指示另一方向：如果負債包袱過重時,企業將面臨支出上的困境。•結果：陷入財政困難。FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter24財政困難：原因與後果•財政困難－現金流量不足以應付短期的(利息)承擔，於是展開一連串與債權人就違約的解決事宜。→私下重新議定合約或解決方案。→破產，由法院監管。→第7章或第11章。→參閱BM，第25章的附件。•重要的一點是在分析財困的潛在成本時，不要混淆了陷入財困的原因和後果。•只應考慮那哪些要是沒財困就不會出現的成本。→陷入財困的企業都表現不佳：是原因還是後果？→財困有時會導致變賣企業的局部或全部資產來套現。這些情況是否沒財困就不會發生呢？FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter25【大餅理論】Equity股本Debt負債Taxes稅項FinancialDistress財困導致的虧損FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter26另一其他無關論的結果•假設：→財困不帶任何行政支出成本的。→跟所有債權人的討價還價都順利，沒有磨擦。•財困對營運決策沒有影響，故而對企業價值沒有影響。證明：•＂財困＂只顯示目前現金流量不敷支付債務。•現金流量本身不因財困而產生變化。•因為價值是取決於現金流量的，故財困本身而言不影響價值。舉證成功FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter27理智的使用此說•跟MM定理一樣，這並不是對真實世界確實的文字敘述。•但它提供了一些有用的指標：→財務重整中有那哪些交易成本存在？→有那哪些原因妨礙債權人之間達成一個互惠互利的協議？•它也警示不要倉猝地下結論。只應考慮那些要是沒財困就不會出現的成本：→陷入財困的企業通常出現銷售下滑，惡劣營運和財務狀況不佳等情勢，一般來說是財困的原因而非結果。FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter28以此思考：財困的成本直接的破產成本：•法律費用，等。間接的財困成本：•超貸過荷：無法籌集資金作有利投資。.→被逼放棄有利可圖的投資專案→競爭對手於是彭機採取激烈手段•把客戶和供應商嚇跑。•困的代理成本FinanceTheoryII(15.402)–Spring2003–DirkJenter29直接的破產成本：•有那哪些直接的破產成本？律師費，法院堂費，顧問費…還有機會成本，如：跟債權人協商所耗時間•直接破產成本有多重要？直接破產成本（平均）佔大企業總價值的2％至5％，而在小企業則佔20%至25%左右。但這卻要因應破產可能性來作加權計算。