铅笔业务提供稳定现金流,金玉并举之路开创新的利润增长点

东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8959传真：[phone]转8973E-Mail:[e-mail]中国铅笔（600612）评级：买入（首次）股价：17.74元目标价位：23.6元调研快报2007年12月3日星期一铅笔业务提供稳定现金流，金玉并举之路开创新的利润增长点薄玉投资要点[e-mail]‰黄金珠宝饰品和笔类制品是公司业绩稳定增长的两大主营业务。商业贸易行业公司前身是中国铅笔一厂，历史可回溯到1935年中国第一家全能型铅笔制造企业—中国标准国货铅笔厂。历经近70多年的发展，公司成为中国制笔行业的领军企业，公司专业生产销售“中华牌”、“长城牌”、石墨铅笔、彩色铅笔、活动铅笔、“古雷马”削笔器、“好学生”橡皮等文具以及“爱丽丝”系列化妆笔。其中“中华牌”、“长城牌”两大品牌的产品是我国轻工业最具代表性的品牌之一，是消费者首选的办公和学习用品。6个月目标价位(元)23.6升值潜力(%)33目标价确定日期：2007-12-3重要数据总股本(亿股）2.77公司从1999年经过几次股权受让，最终持有了159年品牌历史的上海老凤祥有限公司50.44%的股权，跨入了生产经营工艺美术品、金银制品、珠宝钻石等相关行业。老凤祥银楼始创于1848年，是国内唯一的由一个半世纪前相传至今的百年老店。目前的老凤祥银楼已经发展成为集科工贸于一体，拥有老凤祥银楼有限公司、老凤祥首饰研究所有限公司、老凤祥珠宝首饰有限公司、老凤祥钻石加工中心有限公司等20多家子公司，首饰厂、银器厂、礼品厂、型材厂四个专业分厂，以及近60家连锁银楼、300多家专卖店和1000多家经销商的大型首饰企业集团。2006年老凤祥黄金饰品为23吨，而国内黄金消费为240吨，公司占有近10%的市场份额，是业内龙头。流通A股(亿股)0.64总市值(亿元)49.13流通A股市值(亿元)11.43市场表现绝对涨幅(%)相对涨幅(%)1个月-6.249.50公司主营金银珠宝饰品和笔类文具两大板块产业，目前老凤祥给公司贡献了95%的营业收入以及80%以上的利润，是公司主要的利润来源和主体。‰因黄金价格充分市场化，将逐渐降低黄金饰品占比；努力开拓“珍珠、宝石、翡翠、玉石”其他四项业务，力图成为新的利润增长点。目前整个黄金市场的价格都基本国际化和市场化，绝大多数是跟着国际黄金期货的价格来交易。国内黄金首饰行业是在金交所按照市场价买入黄金现货，并根据自身设计部门对黄金首饰需求的把握来生产加工为成品，各家赚取的毛利率都是加工费用和品牌设计费用，对最终黄金饰品定价的话语权并不大，所获毛利相差并不大。并由于黄金价格的日趋高涨，成本越来越高，其他类型首3个月-27.00-18.496个月7.27-14.42个股相对上证综指走势图-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%06-12-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12007070707070707070707070720406080100120140160180200成交金额中国铅笔上证综合指数东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8959传真：[phone]转8973E-Mail:[e-mail]饰会有一定程度的替代作用，因此公司会逐步慢慢降低纯黄金饰品的比重，而逐步增强“珍珠、宝石、翡翠、玉石”四大其他类型的首饰。“珍珠、宝石、翡翠、玉石”四类首饰的原始加工材料成本的市场化程度非常低，消费者对不同价位的珠宝玉石也没有很强的专业判断能力，公司依托其百年老店的品牌和积累的专业人才，能够有效甄别出高品质的珠宝玉石并进行设计加工，优先抢占这四类首饰尚未充分竞争的市场，毛利率高达30％－50％。公司在缅甸、新疆、云南等地大批量开采挖掘玉石，来保证玉石首饰原料的低成本高品质供应；公司拥有上海仅有的两名国家级工艺美术大师、六名上海级工艺美术大师，黄金首饰加工设计生产的流程化管理及庞大的营销体系也能使得公司快速复制到珠宝玉石等其他四类首饰。我们相信，在不久的将来，“珍珠、宝石、翡翠、玉石”四项首饰业务将成为公司新的利润增长点。‰今年前三季度黄金首饰的批发零售比例顺应市场达到65：35，但长期目标是50：50。公司推进“专业代销、区域代理、品牌加盟、连锁银楼”四位一体的营销新举措，目前公司拥有55家银楼（上海地区50家），70多家专卖店和895家经销商。黄金首饰批发业务的毛利率只有5％，零售业务的毛利率高达20％，公司希望2007年整体的批零比例能达到6：4，逐渐提高毛利更高的零售市场，并能够直接把握终端消费者需求。但据我们调研了解到，2007年前三季度公司批零比例为65：35，主要是整个市场上想做批发的经销商热情非常高涨，公司选择让出15％的毛利给批发商，相应也将零售业务所需要承担的市场风险、存货风险、资金运作风险让给了批发商，同时还能享有批发业务的高资金流动、高存货周转。所以，尽管公司批零比例没有达到预定的6：4，但前三季度净利润同比增长47％，也充分证明目前顺应市场状态的批零比例也是能够带来高增长和高回报的。但公司也充分意识到随着销售规模的不断扩大，搭建自有销售渠道，增加自营比例才是高端品牌的必经之路。如何减少中间环节的损耗，长期来说批零比例的目标还是50：50。‰先行市场一步的信息化管理目标，希望提高毛利率。公司黄金首饰销售收入从2000年的7.1亿增长到2007年预计的50亿，增长了近7倍。随着销售规模的不断扩大，对公司整体的存货管理、资源管理、销售渠道管理等都提出了新的挑战。据我们调研了解到，公司高层在考察选购信息化管理系统，希望能够先行一步实现所有门店的存货统一配送和及时调配，这样尽量减少买不到满意产品的上门客户，也不流失任何一个已经上门的客户。通过这种方式来逐渐提高毛利率，在公司黄金首饰销售额已经逼近50亿东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8959传真：[phone]转8973E-Mail:[e-mail]的规模下，毛利率提高1％，就能赚取5000万的毛利润，这也将成为提高利润增长的有效手段。‰铅笔业务稳定持续增长。公司其余5％的收入来自于铅笔业务，几乎每年新增铅笔订单1亿支，毛利率为23％－25％。公司拥有“中华牌”和“长城牌”两大知名品牌，预计未来两年能有10％的稳定增长，能够提供非常稳定的现金流。‰主要不确定因素1.国际黄金价格下跌的风险：考虑到公司黄金首饰业务占据了公司目前收入的95%之高，而公司黄金饰品价格是在国际黄金价格上再收取业内统一的加工费，甚至没有品牌溢价，黄金价格下跌必然导致黄金饰品价格的相应调整；消费者“买涨不买跌”的心理也会影响短期的销量增长。2.公司开采原始珠宝玉石矿石可能带来的原料价格波动风险。3.国内外进出口政策，国外贸易保护，人民币升值等因素会影响到铅笔业务稳定盈利所带来的风险。‰盈利预测与投资建议考虑到公司先行一步开拓毛利更高的珠宝玉石业务，并提升黄金饰品的自营比例，同时铅笔业务能提供稳定可靠的现金流，我们预测公司07、08、09年的每股收益分别为0.38、0.59、0.83元。基于老凤祥奢侈品牌的运营，我们以08年40倍市盈率，将公司6个月的目标价位定在23.6元，给予买入评级。主要财务指标200520062007E2008E2009E营业收入（百万元）2,950.974,182.065,792.168,022.1411,110.66营业收入增长率（%）31.44%41.72%38.50%38.50%38.50%营业利润（百万元）70.61129.85241.51379.18528.96营业利润增长率（%）28.85%83.90%85.99%57.00%39.50%净利润（百万元）33.4961.33104.50164.07228.88净利润增长率（%）47.71%83.12%70.38%57.00%39.50%营业利润率（%）2.39%3.10%4.17%4.73%4.76%净资产收益率（%）6.59%10.77%15.51%19.58%21.45%每股收益（元）0.120.220.380.590.83每股净资产（元）1.832.062.433.033.85PE(X)49.2843.3547.0229.9521.47PB(X)3.254.677.295.864.61EV/EBITDA(X)11.9613.1215.5910.928.30附注：一、行业评级推荐–Attractive：预期未来6个月行业指数将跑赢沪深300指数中性–In-Line：预期未来6个月行业指数与沪深300指数持平回避–Cautious：预期未来6个月行业指数将跑输沪深300指数二、股票评级买入–Buy：预期未来6个月股价涨幅≥20%增持–Outperform：预期未来6个月股价涨幅为10%-20%中性–Neutral：预期未来6个月股价涨幅为-10%-+10%减持–Sell：预期未来6个月股价跌幅10%三、免责条款本报告基于本公司研究所及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研获取的资料，但本公司及其研究人员对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告反映研究人员个人的不同设想、见解、分析方法及判断。本报告所载观点并不代表东海证券有限责任公司，或任何其附属或联营公司的立场，且报告中的观点和陈述仅反映研究员个人撰写及出具本报告期间当时的分析和判断，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间和其他因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。本报告中的观点和陈述不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告旨在发给本公司的特定客户及其他专业人士，但该等特定客户及其他专业人士并不得依赖本报告取代其独立判断。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务，本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之间已经了解或使用其中的信息。本报告版权归“东海证券有限责任公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。东海证券研究所地址：上海市浦东新区东方路989号中达广场13楼网址：电话：[phone]转8959传真：[phone]转8973邮编：200122网址：电话：[phone]转8959传真：[phone]转8973E-Mail:[e-mail]