第五章资本成本与资本预算

第五章资本成本与资本预算引言：什么是资本预算决策？资本预算是企业为了增加企业价值，比较和选择长期资本投资项目的过程。只有当投资项目具有正的净现值，即在考虑了资金的时间价值和项目风险的情况下，项目的收益大于成本，这样的项目才具有投资价值。因此，资本预算本质上就是通过确定投资项目的收益、成本和风险，从而进行投资决策的过程。基本的NPV公式（不考虑风险）：贴现率r是无风险利率；若项目具有风险，NPV公式（考虑风险）：当企业无负债时，r是权益资本成本当企业有负债时，r是综合资本成本，或资产成本，或加权资本成本Ttt0rCCNPVt1)1(Ttt0rCCNPVt1)1(资本预算的步骤主要包括：1、估算投资项目在建设、生产和终结时期的预期现金流；2、根据投资项目的风险水平确定项目的资本成本；3、对资本预算进行风险分析（包括通货膨胀对资本预算的影响）4、采用净现值法，决定接受或拒绝投资项目。第一节现金流量的估算一、现金流量的含义和构成现金流量是指投资项目从筹建、设计、施工、正式投产使用直至报废（或中途转让）为止的整个期间内形成的税后现金流入量和现金流出量。注意这里的“现金”是广义的现金，不仅包括各种货币资金，还包括企业投入项目的现有非货币资源的变现价值（或重置成本）。按照投资项目现金流发生的时间顺序，现金流量包括三个部分：初始现金流；经营现金流；终结现金流（一）初始现金流量初始现金流量是指项目开始投资到正式投产之前所发生的现金流量，一般包括：1、固定资产投资，如厂房、设备等固定资产的建造、购置成本以及运输和安装成本；2、流动资产投资，包括在原材料、产成品和其他流动资产上的投资；3、其它投资费用，指与投资项目有关的人员培训费、注册费和固定资产更新时原有固定资产的变价收入等。初始现金流量一般为现金流出量。（二）经营现金流量经营现金流量是指项目正式投产后，在生产年限内由于生产经营所发生的现金流入与现金流出量。这一阶段的现金流入是指项目投产后每年的营业现金收入，现金流出是指为制造和销售产品所发生的现金支出（成本）、应交纳的税金以及为适应生产规模的变化而在流动资产上增加的投入。每年的净营业现金流等于现金流入量与现金流出量之间的差额。经营现金流一般为现金流入。（三）终结现金流终结现金流是指项目终止时所发生的现金流量，主要包括固定资产的税后残值收入或变价收入和回收的流动资产投资。例:2003年年初，大陆高新科技公司计划投资生产一种价廉物美的学生电脑。通过市场调查，估计这种电脑如果售价为2200元，每年可销售25000台。为此，公司需要新建一个工厂，建设期为2年。建厂需要一块25亩左右的土地，公司计划在2003年末以120万购入这块地。厂房建设将花费800万元，2004末和2005年末各支付400万元。设备购价950万元，安装费50万元，于2005年末安装支付。项目投产前需要垫支流动资金，垫支的净流动资金为第一年销售量的12％，以后每年需要的净流动资金为当年销售量的12％，且在当年年初垫付。项目的经济寿命为6年。预计项目终止时，垫支的流动资金全部收回，所使用土地的市场价值为170万元，厂房市值100万元，设备市值200万元。生产部门估计，该种电脑的制造成本为销售收入的65％。投产第一年的管理费用（不包括折旧）为800万元。电脑售价和管理费用随着通货膨胀而增加，预计项目生产期间的通货膨胀率为6％。大陆公司的边际税率为33％，名义资本成本为11.5%。假定每年的现金流都发生在年末。由于厂房、设备将在2005年末准备就绪，项目将在2006年初正式投产。厂房和设备使用期内的每年计提的折旧占其原始价值的百分比见下表：厂房和设备的年折旧率年份123456厂房1.50%3%3%3%3%3%设备20%32%19%12%11%6%如果你是大陆公司的财务经理，是否应该投资该项目？首先计算现金流量。项目的现金流量包括初始现金流量、经营现金流量和项目终结现金流三部分。我们分别进行计算：（一）初始现金流量首先计算项目的初始现金流量。注意土地不能被折旧，项目结束时再将其出售，故土地的折旧基数为0。项目的初始现金流量表固定资产2003年2004年2005年总成本折旧基数土地1,200,000001,200,0000厂房04,000,0004,000,0008,000,0008,000,000设备0010,000,00010,000,00010,000,000固定资产投资总额1,200,0004,000,00014,000,00019,200,000净流动资金006,600,0006,600,000初始投资总额1,200,0004,000,00020,600,00025,800,000（二）经营现金流量的计算年份200620072008200920102011销售量25,00025,00025,00025,00025,00025,000a销售价格2,2002,3322,4722,6202,7772,944销售收入55,000,00058,300,00061,798,00065,505,88069,436,23373,602,407b变动成本35,750,00037,895,00040,168,70042,578,82245,133,55147,841,564c管理费用8,000,0008,480,0008,988,8009,528,12810,099,81610,705,805厂房折旧120,000240,000240,000240,000240,000240,000设备折旧2,000,0003,200,0001,900,0001,200,0001,100,000600,000税前利润9,130,0008,485,00010,500,50011,958,93012,862,86614,215,038所得税3,012,9002,800,0503,465,1653,946,4474,244,7464,690,962税后利润6,117,1005,684,9507,035,3358,012,4838,618,1209,524,075d经营现金流8,237,1009,124,9509,175,3359,452,4839,958,12010,364,075e净营运资本6,600,0006,996,0007,415,7607,860,7068,332,3488,832,289f流动资产投资396,000419,760444,946444,946471,6428,832,288经营期总现金流7,841,1008,705,1908,730,3899,007,5389,486,47819,196,363（三）终结现金流计算土地厂房设备残值（市价）1,700,0001,000,0002,000,000原始价值1,200,0008,000,00010,000,000折旧基数08,000,00010,000,000帐面价值a1,200,0006,680,0000资本利得b500,00000营业外损益c0(5,680,000)2,000,000所得税d165,000(1,874,400)660,000净残值1,535,0002,874,4001,340,000终结现金流＝1,535,000＋2,874,400＋1,340,000＝5,749,400（四）项目现金流量汇总年份200320042005200620072008200920102011固定资产投资1,200,0004,000,00014,000,000流动资产投资006,600,000396,000419,760444,946444,946471,6428,832,288初始总投资1,200,0004,000,00020,600,000经营现金流8,237,1009,124,9509,175,3359,452,4839,958,12010,364,075终结现金流总现金流量1,200,0004,000,00020,600,0007,841,1008,705,1908,730,3899,007,5379,486,4784,945,763净现值NPV＝13,053,977(WACC=11.5%)(以2003年年初为期初)盈利指数PI＝1.68内涵报酬率IRR＝27.6%决策分析：以2003年年末作为现值计算的基准时点，分别采用净现值法、盈利指数法、内涵报酬率法、回收期法对项目进行评价。计算结果表明：项目净现值为正；盈利指数大于1；内涵报酬率（27.6%）高于资本成本（11.5%）说明项目是可行的，三种方法得出的结论一致。二、现金流量的估算现金流量的估算对资本预算至关重要，但由于投资项目的期限较长，加上项目建设、生产和终止过程中还将面临各种不确定因素，因此，对投资项目现金流量的估算并不容易。为避免或减少我们预测现金流量的失误，在现金流量估算中要注意以下几个问题。（一）现金流量与会计利润会计利润按照权责发生制计算收入和成本，并以收入减去会计成本后的利润作为收益，用来评价企业的经济效益。即：会计收益＝现金收入－会计成本＝现金收入－（付现成本＋非付现成本）而现金流量是按照收付实现制来确定现金收入、现金支出和净现金流量，因此：现金流量＝现金收入－付现成本＝会计收益＋非付现成本现金流量与会计收益的差异在于非付现项目。非付现项目包括折旧，无形资产（如专利、商誉等）的摊销等，其中最主要的是固定资产的折旧。（二）增量现金流所谓增量现金流是指由于采纳某个投资方案所引起的企业总现金流量发生变动的部分。投资项目的现金流量是指增量现金流，而不是总的现金流，也就是说，某个投资项目的现金流入是指由于采纳该投资项目而增加的现金流入量，同理，项目的现金流出是指该项目引起的现金流出的增加额。在估算投资项目的增量现金流时，应该注意以下几个问题：（1）沉没成本不是增量现金流。（2）机会成本是增量现金流。（3）对净营运资金和企业其他方面的影响。（三）税收对现金流量的影响由于投资决策分析使用的现金流量为税后现金流量，因此我们必须要讨论所得税对现金流量的影响。所得税是企业作为一个整体依法向国家无偿交纳一部分经营收益的义务。所得税的大小取决于整个企业的应税收益和所得税率。企业的应税收益为每一纳税年度的收入总额减去准予扣除项目后的余额。我国税法规定，纳税人的收入总额包括生产、经营收入，财产转让收入，利息收入，租赁收入，特许权使用费收入，股息收入和其他收入。但资本性支出、无形资产受让、开发支出以及与取得收入无关的其他各项支出不得在计算应纳税所得额时扣除。税收对资本预算项目现金流的影响：1、初始资本支出厂房、设备等固定资产的建造、购置以及运输和安装属于资本性支出，假定这些支出均发生在期初（t=0时刻）。各国税法规定，资本性支出成本在随后的使用中逐年摊销。t=0时刻，没有发生摊销，税收对初始投资支出没有影响。2、经营收入和成本经营收入是应税科目，收入增加意味着应税收益和应纳税金也相应增加。假如现金收入增加F，边际税率为T，则应纳税金将增加FT，税后现金流增加量为F-FT，即F(1-T)。同理，会计成本是应税收益的扣减项目，成本增加一方面意味着现金收入减少，另一方面又使应纳税金也相应减少。假如付现成本增加C，边际税率为T，则应纳税金将减少CT，则税后现金流减少量为－C+CT，即－C(1-T)。3、营运资本当项目被采纳时，企业的净营运资本会发生变化。一般项目开始时，净营运资本增加，在资本预算时表现为现金流出；在生产过程中，净营运资本可能随着生产规模的变化而变化，相应地发生现金流入或流出；项目结束时，营运资本全部变现，形成现金流入。由于净营运资本等于流动资产与流动负债之差，而流动资产和流动负债都与企业经营活动有关，