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宏观经济研究第1页共39页资产重估与投资波动光大证券研究所高善文莫倩2007年2月12日内容提要：本文是2003年8月以来系列季度主题报告的继续，是我们迄今为止的第十四份主题报告，也是2007年１季度的主题报告。在2006年４季度的主题报告中，我们更全面地梳理了资产重估的理论基础，分析了我国资产重估的基本状态，并对其未来趋势进行了预测。我们认为：迄当时为止的绝大多数证据显示，中国资产重估过程远未结束；对于2007年的情况来说，就资产谱来看，可能出现“债市小涨、股市中涨、地市大涨”的格局。在本报告中，我们简要总结了有关资产重估问题的争论，分析和预测了2007年的消费和进出口情况，检查了住户部门消费结构变动的证据，并讨论了它和中国经济结构变动之间的可能联系。我们认为：2007年中国的社会消费品零售增长率继续上升，贸易顺差将再创新高，并推动资产重估进一步发展；可能由于消费结构变动的原因，中国固定资产投资增长率的平台大约自2002年以后出现了系统性上升，并有望在较长时间内维持在这一水平。宏观经济分析第2页共39页一、关于资产重估问题的总结2006年3月份的时候我们第一次提出了资产重估的想法1。在当时与客户的路演和沟通之中，我们强调中国可能正处在一个巨大的资产重估浪潮的历史起点上。从那以来，接近一年的时间过去了。但是，我们目前是否确实在经历一个巨大的资产重估仍然存在很多的争论。之所以存在这样的争论，在我所看到的所有反对的证据而言，主要的原因是反对者不理解什么是资产重估，甚至不理解什么是国民储蓄。以这样的争论为基础，我们对资产重估做一个简单的总结。资产重估可以带来盈利的增长。例如，许多反对者认为，所谓的资产重估，就是市场估值水平的上升，是市盈率的上升。而股价的上升应该由盈利的增长而驱动。这样的看法是片面的，原因在于资产重估过程本身就可以带来盈利的增长。我举几个例子：在本世纪初的时候，美国的经济情况很糟糕，美国的就业和投资的情况很不好。支持美国经济的力量是什么呢？支持美国经济的力量是消费。那么在就业市场很糟糕的条件下，支持美国消费的力量是什么呢？是美国房地产价格的上升。而美国房地产价格的上升本身就是由流动性和重估带来的。在这个层面上，我们看到重估通过房地产价格的上升，实际上在很多时候也可以通过股票价格的上升，带来财富效应。而财富效应可以促进消费零售的增长，甚至促进整个经济的增长，从而带来盈利。在这个层面上，我们看到重估是可以带来盈利的。1具体论述可见我们2006年1季度的主题报告《货币过剩与资产重估》。宏观经济分析第3页共39页再举第二个例子，在1980年代后期，日本经历的资产重估运动中，我们知道日本的企业和公司之间都大量的交叉持股。在那样的背景下，股票价格的上升就会明显地改善企业和公司的盈利。在那样的背景下，我们看到重估也可以带来盈利的增长。再举1980年代后期日本的例子，在整个资产价格重估过程中，土地价格经历了猛烈的上升。土地价格的上升系统性地抬升了银行抵押品的质量，降低了银行拨备的消耗，并增强了银行的放贷能力。在这个层面上，重估也可以带来银行盈利的增长。所以重估决不简单地体现为市盈率的上升和市场估值水平的上升，重估本身就可以带来盈利的增长。把重估简单地归结成估值水平的上升是片面的。资产重估同时表现为无风险利率和风险溢价的下降。许多人认为中国的利率受到了严格的管制，并且迄今为止并没有看到法定利率降低的迹象，所以通过利率的下降来实现资产重估看不到现实的途径。这样的看法完全是错误的。原因在于，资产重估不仅可以带来无风险利率的下降，也可以带来风险溢价的下降。实际上，在很多时候，风险溢价的下降对资产重估的推动作用可能更明显。就无风险利率而言，尽管迄今为止，我们看到中国的法定利率仍然存在管制，并出现了一定的上升。但是如果我们检查银行间市场，如果我们观察中国的收益率曲线，我们看到了中国收益率曲线的系统下移，特别是这样的下移非常明显地集中在收益率曲线的长端。收益率曲线长端的下移，清楚地表明中国的无风险利宏观经济分析第4页共39页率在下降。但是，这并不是问题的关键。问题的关键在于，在资产重估过程之中，风险溢价是可以下降的。为什么在资产重估过程之中风险溢价可以下降，我们从两个方面进行理解。从微观经济学的角度理解，一个经济体系的风险溢价，是由这个经济体系的货币或者财富持有者的风险偏好分布谱上，在边际上风险偏好最强的那个人决定的。在整个社会流动性过剩或者财富快速增长的背景下，边际上的风险偏好一定在上升，这是可以作出数学证明的。更为重要的在哪里呢？我们可以举一个简单的例子来讲清楚。如果今天早上突然从天上突然掉下了一块馅饼，这块馅饼里面有100万元人民币的现金掉到了你的头上，那我要问你对这突然掉下来的100万元的现金财富而言，你是否会把它全部配置为银行存款呢？答案是不会。因为你会采取分散化的配置，而分散化的配置可以提高收益和降低风险。这意味着你会把一部分现金配置成银行存款，把一部分现金配置成股票，房地产，古董甚至是国外净资产。在这样一个情景下，我们看到银行存款增加了，但是由于利率管制，银行存款的利率并没有下降。但是在这样一个情景假设下，我们同样看到房地产市场，股票市场，古董市场照样会上涨。在这样一个情景假设下，尽管无风险利率没有下降，但是其他资产市场上，风险溢价在下降，其他的资产价格照样可以上升。实际上，2006年中国的外汇储备增长明显低于贸易顺差和外商直接投资两项之和，显示该年存在大量的资本流出，这一证据恰好显示贸易顺差推动的重估力量在增强。原因是，在微观经济主体存在剩余储蓄的条件下，它要增加国外净宏观经济分析第5页共39页资产的持有来降低风险和提高收益。特别需要说明的是：我们这里讨论的剩余储蓄同一般意义上的储蓄存款是完全不同的概念。这里的剩余储蓄是宏观经济学意义上的储蓄概念，是一个流量指标。宏观意义上的储蓄定义为国民收入减去国民消费；我们所讲的剩余储蓄是在宏观储蓄之中进一步扣除实物投资以后的余额；这一剩余储蓄的分散化配置形成了资产重估。一般意义上的储蓄存款是一个存量指标，是住户部门财富的持有方式之一。例如企业利润在宏观意义上属于国民储蓄的一部分，但并不包括在储蓄存款的指标中；住户部门购买住房也属于宏观意义上的国民储蓄，同样不包括在储蓄存款之中。资产重估表现为资产谱上各种资产价格的同步上涨。许多反对者认为股票的合理定价和评估应该基于动态市盈率，应该基于大家对未来盈利预期和未来盈利预期增长的改善而实现。这样的看法，毫无疑问是正确的。但是问题在于无论是在经验的研究之中，还是现实的操作之中，没有一个人可以清楚地指明现在市场对未来盈利增长的预期是多少，对未来盈利改善程度的预期是多少，未来盈利预期以及未来盈利预期改善的变量是无法观测的。而且使得这一论据更加糟糕的在于，在市场上涨的过程中，分析员普遍存在着连续上调盈利预期的倾向；而在市场下跌的过程之中，分析员又会忙于下调盈利预期。这意味着，沿着这样的思路来争论，在方法上，这样的命题是不可证伪的，是无法宏观经济分析第6页共39页做出结论的。但是问题的关键不在这里。问题的关键在于，如果股票价格的上升是由盈利预期的改善，是由股权分置的改革带来的，那么我们可以断言所有这些变革和变化的影响将主要或全部体现在股票市场上。但是对于资产重估运动而言，在理论上我们知道它在整个资产谱上，从债券到股票到古董到艺术品到房地产到土地等所有资产价格同时都在重估。这意味着，如果我们假设盈利预期的改善是推动市场的全部力量，那么从过去一年的情况来看，我们就很难理解为什么债券市场会上涨，特别是长期的债券收益率会出现明显的下降，而且这样的下降是在中央银行连续提高存款准备金率的背景下实现的；我们很难解释为什么从2005年下半年以来北京、深圳以及许多其他地区的房地产价格上升过程在明显加速；我们也很难解释从草根层面的证据看，为什么艺术品的价格经历了那样大的上升。所有的资产价格几乎在同一个时点或者相距不远的时点上开始经历比较明显的上涨过程，这提供了非常确定的证据，它显示：我们正在经历一个资产重估，而不是由盈利预期改善所带来的股票市场的上升。资产重估的目的是恢复经济平衡。然后我们讨论整个经济体系为什么会经历资产重估。或者换一个角度来讲，资产重估的目的是什么？分析员之所以要花大量的时间去研究数据，原因在于我们相信这个世界是可以理解的，我们相信这个世界是受着一些简单的可以理解的规则制约的。如果这宏观经济分析第7页共39页个世界的运行不受任何规则的制约，那么研究没有任何价值。为了讨论的方便，如果我们假定冥冥中有个造物主的话，那么为什么造物主确定这个世界要按照这样的规则来运行，而不是按照那样的规则来运行？把这样的问题和资产重估联系在一起具有合理的价值，原因在于在哲学层面上，我们更容易比较清楚的理解为什么整个资产市场要经历资产重估，并且这样的重估在什么样的背景下会结束。在以前的系列报告中，我们已经知道，推动目前整个中国经济体资产重估的力量主要是日益扩大的贸易顺差。贸易顺差的大量增长，会对这个经济体系带来很多变化。我们要问的是，这些变化的后果是什么？我们有两种答案：一种答案是，贸易顺差的增长会带来经济体系的变化，而这种变化反过来会进一步促进贸易顺差的增长。如果制约这个世界的规则是这样的，那么这样的经济体系本身就是一个发散的体系。而如果这样的一个经济体系是发散的体系，那么任何一个小的扰动都会使得这个经济体系爆炸。在那样一个条件下，我们是没有机会观察到这个体系的。我们稳定地生活在这个现实的经济体系之中，意味着贸易顺差的扩大所带来的资产重估，它的目的一定不是为了扩大贸易顺差，而一定是为了缩小贸易顺差。因为只有当贸易顺差扩大的目的通过资产重估演化为缩小贸易顺差以后，这样的经济体系才具有内在的稳定性。而我们知道，在一般的意义来讲，任何经济体系都具有自我和内在稳定的倾向。所以目前的资产重估是由贸易顺差推动的，那么资产重估的目的就是为了缩宏观经济分析第8页共39页小贸易顺差，而不是扩大贸易顺差。那么资产重估是如何来缩小贸易顺差的呢？至少有这样几个途径：第一个途径，通过整个资产价格的上升，通过股票估值的上升，通过利率的下降来降低投资成本和融资成本，从而来促进投资；通过股票价格的上升，通过房地产价格的上升等财富效应去促进消费；通过土地价格的上升，劳动力工资的上升降低出口部门的竞争力，并增加非贸易部门的竞争力。通过所有这样的渠道，资产重估运动最后会逐步实现贸易顺差的下降。资产重估结束的主要条件是贸易顺差的连续大幅度下降。接下来的这个部分我们讨论一下目前我们正在经历的资产重估运动结束的主要条件。在这个层面上，我们回到一些最基本最简单的经济学逻辑去讨论这个问题2。在基本的宏观经济学上，我们知道贸易顺差就等于一个国家的储蓄减去一个国家的投资；在基本的经济学教科书上，我们也知道一个国家的利率水平3是由一个国家的储蓄和一个国家的投资的平衡来决定的。贸易顺差越来越大，就意味着在一个国家之中，储蓄越来越大于投资。储蓄越来越大于投资，根据最简单的经济模型，经济体系的利率就会下降。而这个经济体系的利率下降，会导致所有资产价格的重估，因为在所有资产的定价上，分母都是利率。在这个背景下，我们很容易理解资产重估结束的条件。资产重估结束的最主2需要指出的是，为了讨论的简单，这里的推导过程是不严密的。更密实的分析推理过程，请见我们2006年4季度的主题报告《储蓄过剩与资产重估》。3需要指出的是，这一利率实际上是包含了风险溢价的。宏观经济分析第9页共39页要条件，在中国的现实经济下，一定是贸易顺差连续和大规模的下降。在技术层面上，在贸易顺差出现大幅下降的背景下，中央银行的流动性创造和商业银行的信贷创造也可以继续支持资产重估（详细分析见2006年4季度主题报告《储蓄过剩与资产重估》）。但是，如果贸易顺差已经出现了连续和大规模的下降，同时中央银行和商业银行的流动性创造和信贷创造出现了猛烈收缩，我们就可以断言，资产重估的崩溃近在眼前。在我们现在能看到的证据来讲，我们相信2007年中国的贸易顺差，无论是它的绝对规模还是它