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第一节净现值与资本预算一、现金流量1、项目现金流按发生时间的分类期初（t=0)：初始投入固定资产投资(包括固定资产的购入、建造成本、运输和安装成本等)流动资金(包括材料、在产品、产成品和先进流动资产的投资)其他投资费用(指与长期投资有关的注册费、培训费等)原有固定资产的变价收入(主要指固定资产更新，变卖原固定资产所得的收入)期间(t=1,…,n)：营业现金流量，指的是投资项目投入使用后，在其生命周期内(以年为单位)由于生产经营带来的现金流入和流出的数量。现金流入指营业现金收入。现金流出指营业现金支出和交纳的税金。若销售收入等于现金收入，付现成本等于现金支出。付现成本指需要付出的现金成本，不包括折旧在内。(净现金流量只扣除以现金形式存在的成本)营业现金流=每年营业收入-付现成本-所得税=EBIT(1-t)+折旧期末(t=n)：回收的资金残值SV或变价收入原有垫支在各种资产上的资金的收回、停止使用土地的变价收入等2、按流入、流出表述分类现金流入量投资完成后，每年可增加的营业现金收入(或减少的营业现金支出)固定资产报费时的残值收入或中途变价收入项目使用期满时，原有垫支在各种流动资产上的资金的回收现金流出量固定资产上的投资流动资产上的投资营业现金支出现金净流量3、把握要点资本预算项目的成本和成本测算使用的是现金流。公司理财通常运用现金流量，而财务会计强调收入和利润。净现值是对现金流量而不是收益的折现。现金流必须是增量基础上测算所得。这些现金流量是公司接受一个项目而引发的直接后果——现金流量的变化。即公司感兴趣的是公司采用项目和不采用项目引起的现金流量的差别。若无论采纳该项目与否，某项现金流都会发生，那么它是无关的。预期现金流量必须是税后金额。税后成本=实际支付*(1-t)税后收益=应税收入*(1-t)营业现金流=EBIT(1-t)+折旧估算现金流的原则忘记沉没成本：eg:研发费用记住营运资本（净增量）包括机会成本：占用资源要考虑投资方案对公司其他部门（其他项目）的影响。例如，采纳A项目就会对B项目产生冲击，使B项目每年损失税后现金流量10万元，这10万元相当于A项目的一项现金流出。若使用WACC，不包括财务费用融资成本不应看成是来自项目的现金流利润表中的财务费用是指包括利息支出，利息收入，手续费等.现金流量表中财务费用仅指筹资活动中的引起现金流量的利息支出。利息收入、手续费等已包含在支付的其他与生产经营活动有关的现金支出里了。例：增量现金流量的计算某人原开车上班，现考虑改乘火车，有关费用月票140元（相关）公寓停车月租费150元（不相关）公司停车月租费90元（相关）与上下班有关的汽车燃油及维修保养费110元（相关）汽车保险费120元/月（不相关）每天搭同事，每月灌35元汽油（机会成本）试验买了一个月的月票140元（沉没成本）结论：乘火车的增量现金90+110-140-35=25增量现金流量Sunkcostsarenotrelevant沉没成本不相关。Justbecause“wehavecomethisfar”doesnotmeanthatweshouldcontinuetothrowgoodmoneyafterbad.“已经投入了这么多”并不意味着我们得继续扔钱为决策错误弥补。Opportunitycostsdomatter.JustbecauseaprojecthasapositiveNPVthatdoesnotmeanthatitshouldalsohaveautomaticacceptance.机会成本至关重要。不是所有净现值为正的项目都可以接受。Sideeffectsmatter.关联效应要考虑。Erosionandcannibalismarebothbadthings.Ifournewproductcausesexistingcustomerstodemandlessofcurrentproducts.“腐蚀”和“自相残杀”都很糟糕。如新产品的问世使顾客对现有产品的需求。二、项目净现值（NPV）NPV=∑FCFt/(1+k)t-I意义：项目价值与其成本之差一项投资的回报率超过同样风险下其他项目的回报率，则其增加价值应用步骤估算项目的预期现金流根据项目风险，估算项目资本成本计算项目NPV决策标准：NPV0，采纳；NPV0，拒绝预期现金流序列{FCFt}资本成本k预期现金流序列的风险净现值NPV拒绝采纳00案例1某公司考虑是否投资100万美元在洛杉矶开四个分店，总财务师预计在9年内每年产生20万美元净现金流量。他把投资贴现率定为15%。那么公司是否应投资？净现值决策法：NPV=-1000000+∑200000/(1+15%)t=-1000000+954316.78=-45683.22案例2：改进生产工艺的投资决策。P124时期0123技术改造投资(a)(12000)付现成本节约额(b)500070009000折旧增加额(c)380038003800税前利润增加额(d)120032005200所得税增加额(e)60016002600残值(f)600现金流量(g)(12000)440054007000现金流量现值(h)(12000)3999.64460.65257现金流=每年营业收入-付现成本-所得税=净利润+折旧NPV=5257+4460.4+3999.6-12000=1717(元)(注：资本成本10%，税率50%)案例3：固定资产更新决策。P125旧设备新设备使用年限5年5年购置成本4000060000已提折旧20000——变价收入10000——残值010000收入5000080000付现成本3000040000(注：资本成本10%，税率40%)方法一：计算两个项目的净现值进行对比方法二：差量分析法项目1~5年现金流的差量△销售收入30000△付现成本10000△折旧额6000△税前利润14000△所得税5600△税后净利8400△营业净现金流量14400时期(年)01~45△初始投资(50000)△营业净现金流量1440014400△终结现金流量10000△现金流量(50000)1440024400营业净现金流量计算净现值差量△NPV案例4：更新决策中设备寿命不同问题。第一步：求总成本的现值。第二步：确定每年支付的现金流，使得现金流的现值之和等于总成本。每年支付的现金流就是平均年成本。第三步：选择年成本较低者。年金现值系数（因子）PVIFAn，r第一步：计算拥有某设备，在试用期内的相关成本的现值，这些成本包括购买成本、维修成本、运行成本等。假设：初始净支出为C0，每年税后现金流为C1C2，…Cn，n为设备使用年限。资本成本为r，总成本的现值为：PVTC=C0+∑Ct/(1+r)t第二步：确定每年支付的现金流怎样有同样的现值，这一现金流量就是年平均成本。平均年成本=PVTC/(PVAr,n)注：(PVAr,n)为n年金现值系数。第二节内部收益率（IRR）内部收益率是使项目NPV等于0的折现率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0IRR是根据项目现金流量计算出的，是项目本身的投资收益率。决策标准：IRRk(资本成本)等价NPV0意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目人们习惯于用收益率来思考问题大的IRR可以不需要k的确切信息-（投资总额+流动资金）+/（1+IRR）t+（残值+流动资金）/（1+IRR）t=0现金流量=净利润（税后利润）+折旧IRR=内部收益率t=投资年限ntCF1例内部收益率的计算，通常需要逐步测试。如果净现值为正数，说明项目本身收益率超过预计的贴现率。当贴现率为12%时，NPV=44.64当贴现率为14%时，NPV=-227.76因此内部收益率应介于12%~14%之间。时期012现金流量(10000)50007000|NPV1|IRR=r1+(r2-r1)|NPV1|+|NPV2|为了使得IRR更精确使用内插法：44.64IRR=12%+2%44.64+227.26=12.33%内部收益率（IRR）被定义为使投资方案等于零的贴现率。与之对应比较的是投资项目资金来源的资本成本（设为K），即：当IRRK时，接受投资方案；当IRRK时，拒绝投资方案；当IRR=K时，投资方案两可。实质：项目能够承受的最高利率内部收益率法的优缺点内部收益率法的优点是能够把项目寿命期内的收益与其投资总额联系起来，指出这个项目的收益率，便于将它同行业基准投资收益率对比，确定这个项目是否值得建设。使用借款进行建设，在借款条件（主要是利率）还不很明确时，内部收益率法可以避开借款条件，先求得内部收益率，作为可以接受借款利率的高限。但内部收益率表现的是比率，不是绝对值，一个内部收益率较低的方案，可能由于其规模较大而有较大的净现值，因而更值得建设。所以在各个方案选比时，必须将内部收益率与净现值结合起来考虑。例：投资者面对两个投资机会：A：初始投资1000万，寿命期8年，每年净现金流量216万。B：初始投资2000万，寿命期8年，每年净现金流量403万。理性的投资者会选择哪个机会？1.净现值法分析NPVA=216*（P/A，8%，8）-1000=241NPVB=403*（P/A，8%，8）-2000=3162.内部收益率法IRRA=14%IRRB=12%kNPVIRR正净现值负净现值0独立、常规项目的IRR与NPV之间的关系取舍标准（独立、常规项目）平均收益率可接受的收益率投资回收期可接受的回收期NPV0IRRWACC(或可接受的收益率)NPV准则存在的问题找到NPV0的项目非易事NPV是项目内在价值的估计基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小在项目寿命期之内，资本成本（贴现率）不变决策的刚性：NPV0采纳（donow）NPV0拒绝（never）净现值为负数，即表明该投资项目的报酬率小于预定的折现率，方案不可行。但不表明该方案的一定为亏损项目或投资报酬率小于0。（1）正NPV的来源正的NPV意味着企业或项目具有持续竞争优势率先推出新产品拓展核心技术设置进入壁垒有创造成本领先优势革新现有产品创造产品差别化（广告）变革组织结构以利于上述策略的实现策略实例率先推出新产品苹果公司1976年推出第一台个人电脑拓展核心技术本田公司开发小型发动机技术，高效生产汽车、摩托车和除草机设置进入壁垒Qualcomm公司拥有CDMA无线通信专利革新现有产品克莱斯勒推出微型货车创造产品差别化（广告）小天鹅数字水魔方，创维六基色变革组织结构摩托罗拉公司采用日本式管理：零库存管理、民主议事程序、业绩激励制度（2）NPV准则只是方法之一NPV是项目内在价值的估计，它依赖于相关的假设项目自由现金流资本成本（贴现率）为得到不同的结论改变假设运用其他方法使用净现值法应注意的问题1.折现率的确定。净现值法虽考虑了资金的时间价值，可以说明投资方案高于或低于某一特定的投资的报酬率，但没有揭示方案本身可以达到的具体报酬率是多少。折现率的确定直接影响项目的选择。2.用净现值法评价一个项目多个投资机会，虽反映了投资效果，但只适用于年限相等的互斥方案的评价。3.净现值法是假定前后各期净现金流量均按最抵报酬率（基准报酬率）取得的。4.若投资项目存在不同阶段有不同风险，那么最好分阶段采用不同折现率进行折现。作业一年前，迪克西方便尿片公司(DD＆D)以110000元买了一台尿片折叠机。现在公司发现一种合用折叠机具有显著的优点。这台新机器可以以150000元购得，其经济寿命为10年，并无残留值。预期这种新机器每年创造毛利40000元，使得采用直线折旧法的年税前收益将是25000元。预计现有机器每年创造毛利20000元，若假定其使用寿命总共为11年，且采用直线折旧法有10000元的税前利润。这部机器目前的市场价值为5