TakingStocksMonetaryPolicy

TakingStocks:MonetaryPolicyTransmissiontoEquityMarketsMichaelEhrmannMarcelFratzscher概述该篇论文主要分析了美国货币政策对股票市场的影响，通过实证，验证了个股对美国货币政策冲击具有高度的不一致性，并对此现象做出解释——融资约束。具体的结论：第一，美国货币政策具有很强的行业效应；第二，在S&P500的500只股票中，现金流量不足、规模较小、信用评级低、资产负债率低、PE高的股票受到的货币政策冲击更大。理论分析货币政策对股票市场的影响Tobin在他1969年的一篇论文中提出了企业资产的市场价值比上重置成本这一概念，即Tobinq。并指出，金融政策会对这一比率的变动产生至关重要的影响。这一理论成为理解货币政策的股市传导机制的重要基础。传导过程：紧缩性货币政策——降低企业未来现金收入的现值——打击股票市场作者正是要在此理论基础上，进一步分析这一传导过程。理论分析不同的股票对货币政策冲击的反应不同BernankeandKuttner（2003）货币政策传导的信贷渠道（firm-specificcharacteristics）紧缩性货币政策——银行贷款收缩——某些企业受到的冲击大于另一些企业对企业产品的需求变动（industry-specificcharacteristics）较高的周期性，对利率比较敏感行业对货币政策变动的反应大实证步骤验证S&P500中各股对货币政策冲击的不同反应程度检验是否存在industry-specificeffects检验是否存在firm-specificeffects变量及数据货币政策冲击的定义市场利率或官方利率变动（Lamont,Polk,andSaa-Requejo,2001,Perez-QuirosandTimmermann,2000）：市场利率的变动可能由商业周期等因素引起用VAR模型分离出货币政策的冲击（Thorbecke,1997,Patelis,1997）：内生性事件分析（Bomfim,2001,Durham,2002）：有效市场只会反映没有预期到的部分本文的货币政策冲击定义：FOMC宣布的货币政策变动与市场预期（Reuterspoll）之间的差距变量及数据数据的选取股票样本：S&P500股票市场收益率：日收盘价的对数差货币政策冲击：FOMC宣布的货币政策变动与市场预期（Reuterspoll）之间的差距时间范围：1994年2月4日——2003年1月29日，79次FOMC会议，除去9.11时的非常降息以及一些不可得的数据，一共有71个样本数据。实证一、S&P500各股对货币政策冲击的不同反应程度S&P500指数对货币政策冲击的反应模型：（1）:第t日的股票市场收益，：货币政策冲击结论：每100个基点的未预期到的紧缩性货币政策会使股票市场收益下降5.5%。各股反应：方程（1）再对每家企业的收益与货币政策冲击单独回归。结论：参数在-0.44—0.15之间，均值为-0.06，中值为-0.05，左偏，说明各股对货币政策反应具有高度不对称性。后文将着重解释这一现象。tttrstrts实证二、检验是否存在industry-specificeffect模型：（2）：第只股票；：每只股票的特征，如现金流与收入之比、所属行业等对9个产业，60个行业分别进行方程（1）和（2）的回归结论：技术、通信、周期性消费品行业对货币政策的反应大于平均水平，而非周期性消费品、能源及基础用品的反应弱于平均水平。,12,,,itttitititrssxxiix实证三、检验firm-specificeffects受到融资约束（企业进行一项投资时获得资金的困难程度）的企业对货币政策冲击的反应大于其他企业。通常用于衡量融资约束的指标包括：企业规模（GertlerandHubbard,1988,GertlerandGilchrist,1994）：小企业对银行贷款的依赖度高，因此货币政策变动对其影响较大；财务比率：如现金/资本、托宾q（PB），债务比率等本文使用的变量为：企业规模（用企业职工人数和市场价值来度量）、财务比率（现金/收入、负债/总资本、PE）、穆迪投资评级和银行贷款评级模型根据以上指标，把所有股票划分为高、中、低三类为dummy变量，X1代表指标为低的企业，X2代表指标高的企业,1,2,,,,,1,21,2ittztzitzzititzzrssxx,,zitx结论：企业规模是一个很重要的决定因素现金流量低的企业受到货币政策冲击的影响很显著评级高的企业受到货币政策冲击的影响小负债比率的结果出乎意料，实证结果表明负债比率高的企业不一定受到更大的融资约束，相反，一些企业由于目前受到资金约束，因此其负债比率较低，且更难获得更多借款。PeersmanandSmets（2002）和DedolaandLippi（2000）的研究也得到了相似的结论。PE高的企业受到货币政策影响大，表明对这些企业未来收入预期的重新估价对利率非常敏感。q对货币政策的反应具有两面性：一方面，q值高，说明市场看好该企业，具有很多投资机会，那么它很可能受到更大的融资约束；而另一方面，q值高说明其资产价值高，那么这种企业能够更方便地获取投资所需资金。实证发现，前一种效应比较大。Over