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请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值2009年4月17日观望（首次评级）灰色朦胧的“脐带血”库最近52周走势：St中源（600645.SH）公司研究生物医药行业z干细胞是一类具有自我更新、高度增殖和多向分化潜能的细胞群体，即这些细胞可以通过细胞分裂维持自身细胞群的大小，同时又可以进一步分化成为各种不同的组织细胞，从而医学界称之为“万用细胞”。干细胞移植目前大部分仍然处于实验阶段。目前临床应用的多为造血干细胞。z目前，我国已通过卫生部批准的脐血库共有10家，分别在北京、天津、上海、广东、山东、四川、浙江、甘肃等地，通过验收的有天津、北京、上海、广东、山东和四川6家。最早建设的天津、北京和广东三家脐带血库实力最强，目前天津脐带血库（协和干细胞）的储存总量已达到10万份，比原来世界最大的纽约脐带血库的5万份库存量整整多了一倍。z公司主营业务已经基本从纺织行业转为以基因工程技术为主的生物医药方面，St中源的干细胞业务2008年取得销售收入2.13亿元，同比增长8.72%，实现净利润7206.73万元，同比增长174.57%。净利润率高达33.83%。公司的干细胞服务业务整体销售额增长率和天津地区接近，从2007年下半年开始增速出现明显下降，从过去的20%以上下降到个位数。但是毛利率一直维持在高达75%以上。z公司的管理费用率2007年15.77%，2008年高达26.82%，严重侵蚀了利润。主要原因来自于支付工资薪酬，说明公司为了进行脐带血库储存业务进行扩张的人力成本需求，因此即使收入可以快速增长，利润也很难同步给投资者带来惊喜。z由于存在着大量的政策和产业发展不确定性，并结合着公司的纷繁复杂债务纠纷。我们不敢妄加对公司预测业绩，给予“观望”评级。-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%08-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-04050100150200250300350400成交金额ST中源上证综合指数相关研究报告：报告作者：医药行业高级研究员洪阳医药行业研究员周静电话：0510-82832380Email：hongy@glsc.com.cnzhouj@glsc.com.cn独立性申明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。2请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值火热的市场催生出众多新鲜的产业，而st中源的“干细胞脐带血库”无疑是其中闪亮的一颗。因此我们在无法与公司进行良好沟通的情况下，通过已有的资料和数据，对公司的脐带血库业务进行一个“模糊”的分析，以期能为投资者提供对公司价值判断的基础研究工作。第一部分：干细胞行业现状干细胞是一类具有自我更新、高度增殖和多向分化潜能的细胞群体，即这些细胞可以通过细胞分裂维持自身细胞群的大小，同时又可以进一步分化成为各种不同的组织细胞，从而医学界称之为“万用细胞”。干细胞研究始于20世纪40年代对造血干细胞的研究，而1981年在英国的Evans和Kaufman首次成功地分离了小鼠胚胎干细胞后,即在全球掀起了干细胞的研究热潮。由于干细胞在临床治疗上的应用最大的挑战在于稳定的细胞来源、足够的移植细胞量，以及能维持细胞活性的保存技术。因此目前干细胞的分离、纯化与收集技术，可说是研究的热点，另外从理论上讲，人类胚胎干细胞虽然能发育成任何细胞类型的器官，但由于对胚胎全过程的生命条件的研究尚无多大进展，所以干细胞移植目前大部分仍然处于实验阶段。目前临床应用的多为造血干细胞，它是血液成分之一，是生成各种血细胞的最起始细胞，存在于骨髓、胚胎肝、外周血及脐带血中。造血干细胞移植包括骨髓移植（BMT），胎肝造血细胞移植，外周血干细胞（PBSC）移植及脐带血造血细胞移植。BMT是临床最常用的造血干细胞移植，分为同基因BMT（SBMT）、异基因BMT（ALLO-BMT）及自身BMT（ABMT）三种类型。图表1：现阶段脐血干细胞可治疗的疾病分类疾病血色素疾病与血液异常巨细胞球缺乏性血小板减少症、再生不良性贫血、先天性血球细胞缺乏症鎌形细胞贫血、地中海性贫血、Evan氏症候群、Fanconi氏贫血等恶性病类急性淋巴细胞性血癌、急性骨髓性白血癌、急性非淋巴细胞性白血癌、骨髓发育不良症候群、多发性骨髓瘤小细胞性肺癌、睪丸癌等先天性代谢性缺陷脑白质肾上腺营养不良症、巴尔—淋巴球症候群、先天性角化不良、家族性噬红血球性淋巴组织细胞增生症、Gaucher氏疾病、Gunter氏疾病、Hunter氏症候群、骨硬化病（骨质石化病）等免疫缺乏病变腺嘌呤去氨酵素缺损、慢性肉芽肿疾病、严重性联合免疫缺陷疾病、iskott-Aldrich症候群等3请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值自体免疫疾病多发性硬化症、湿性关节炎、斑性狼疮数据来源：干细胞专业网第二部分：我国目前脐带血库的发展现状一、七大脐带血库的简单介绍与分析目前，我国已通过卫生部批准的脐血库共有10家，分别在北京、天津、上海、广东、山东、四川、浙江、甘肃等地，通过验收的有天津、北京、上海、广东、山东和四川6家。各地脐血库除北京脐血库和广东脐血库因属于同一企业集团实现了资源共享外，其他脐血库互不提供联合检索服务，患者需要脐血干细胞资源时，常常需要奔赴各地分别查找。我们将可以搜集到的6家通过验收的脐带血库列表如下，其中从技术实力、存储规模和覆盖网络来看，最早建设的天津、北京和广东三家脐带血库实力最强，目前天津脐带血库（协和干细胞）的储存总量已达到10万份，比原来世界最大的纽约脐带血库的5万份库存量整整多了一倍，成为世界上规模最大、存储量最多的干细胞库。虽然这些脐带血库在最初都打着捐献的“公益”旗号，但在实际运行中，付费的“个人储存业务”占了一半以上，甚至是绝大多数。根据卫生部2005年的《采血机构设置规划指导原则》:“2010年以前全国规划设置4-10个脐带血造血干细胞库，符合规划的省级行政区域范围内，只能设置一个脐带血造血干细胞库”。从目前已经批准的10个，建成的6家，在建1家来看，未来1-2年内，国家将不会再批准新建脐带血库。而从现实的效率角度来分析，目前的脐带血库最终建设储量完全可以满足国内的脐带血移植需求，因此我们认为未来国家再批准假设脐带血库的可能性不大，这就为现有的各脐血库建立一条深深地行政壁垒。二、脐带血库的政策与有效性之辩2.1脐带血库的政策之辩根据卫生部2005年的《采血机构设置规划指导原则》：“脐带血造血干细胞不得在批准设置地以外的省、自治区”（卫生部文件网址）以及同年颁布的《血站管理办法》第三章特殊血站管理第四十五条：“国家不批准设置以盈利为目的的脐带血干细胞等特殊血站。”（）这两条规定直指脐带血库的两大发展命门——“扩张”和“盈利”。但是在现实运作中，政策确存在着模糊地一面，一者，4请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值根据1999年实施的《脐带血造血干细胞库管理办法》，对血库设置条件要求“具备多渠道筹集资金和运转经费的能力”，这就为商业资本逐利提供了制度漏洞。由于国家对于非盈利的概念并无清晰的法律界定，更为脐带血库创造效益埋下了伏笔。以某脐带血库为例，该血库在达到国家对于公共库的验收标准1000例后，血库便故意提供了公共库的入库门槛，比如血量提高标准，供体的检查更趋严格，人为地造成了捐献门槛，因为免费保存，每多一份捐资则意味着血库得额外永久地承担一笔保存费用。目前的脐带血库，基本都是走以公共库为前锋，取得资格后，再大力开展自体库业务。近年来，国内脐带血库方面的科研成果以及供血移植案例，除了广州脐带血库外，其他大多寂无声息。这对于政府来说也是无奈之举，毕竟建设一个脐带血库成本太高，单纯依靠政府投入也不现实，因此就出现了现在的模糊监管现状。通过验收时间区域与规模组织技术能力北京2002年自1996年成立至今,已接受捐献脐带血近万份,存储个人脐带血5万余份。新库储存容量30万份。北京大学血液病研究所和北京佳宸弘生物技术有限公司联合设置建库以来,使用脐带血用于移植及辅助治疗近180例,脐带血移植植入率达80%以上。天津2002年日处理脐带血能力100份，总储存量达到30万份中国医学科学院中国协和医科大学血液学研究所血液病医院与中源协和干细胞生物工程股份公司共同出资设立天津脐带血造血干细胞库已为千余例患者提供了配型查询，配型成功率达到97％，为71位患者提供了移植供体，挽救了濒危的生命。广东2006年存储能力超过20万份，是中国最具规模的脐血库之一由广东省妇幼保健院和广州市天河诺亚生物工程有限公司联合建立在2002-2004年临床实验期间，提高了22份异基因脐带血造血干细胞为19名患者进行移植，植入率超过80%。上海2006年4月目标是至2010年脐血库容量将达到12000人份，采集和保存10000人份的脐带血由市红十字会、市血液中心等有关单位共同创建的建库至今已累计为14名病患提供了18单位的脐带血，临床移植13例，成功10例2006年上海脐血库已接受社会捐赠脐血2000余份，保存合格脐血1500余份四川2007年8000多分份一半以上是自体库中国医学科学院输血研究所作为国内唯一的国家级专业输血研究机构，成为了四川省脐带血造血干细胞库的技术依托和技术骨干的来源已经提供了20余份脐带血用于10余例患者的临床移植，其中无病存活者最长已达8年有余山东2008年历时十年，己库存脐带血2万余份由山东大学齐鲁医院、山东省齐鲁干细胞工程有限公司联合筹办，总投资5千余万元。山东大学教授、博士生导师、齐鲁医院血液肿瘤专家、卫生部脐带血专家组成员沈柏均教授担任脐血库主任为国内外搜寻HLA相合脐血2千余次，为临床脐带血移植提供合格脐带血干细胞近300份。其中HLA配型6个点全相合的占21%，成为目前国内提供移植干细胞数量最多的脐血库。浙江目前库存6000余份脐带血造血干细胞。浙江省血液中心是浙江省政府批准（浙编[1995]80号）设置的直属浙江省卫生厅领导的公益性卫生事业单位，2000年2月24日，浙江省血液2001年中心经卫生部卫医发[2001]223号文批准，设置“浙江省脐带血造血干细胞库”。与临床医院合作完成多例非亲缘脐带血造血干细胞移植。5请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值中心与原杭州市中心血站成建制合并，组成新的浙江省血液中心。数据来源：国联证券研究所2.2脐带血库存储有效性之辩首先，目前在世界范围内，自存脐带血用于自体移植成功的案例非常罕见。国内在脐带血移植临床上基本不建议采取，已有的移植案例基本属于异体移植。其次，脐带血容量小，含有的造血干细胞数量太少。一般一份脐带血的单个核细胞总量仅（5-10）*108，只能够治疗一个婴儿或体重约25-50公斤的少儿。（国际公认的标准是，脐带血有核细胞数量至少达到2.0乘以10的7次方才能对应用于1公斤左右体重的人）而根据某脐带血库的资料显示，40多份来自该血库的有核细胞数量在3.0*108，最少的一份只有0.6*108，依照上述标准，只够3-15公斤左右的婴儿，自存20年的价值又何在呢？如果用于成人这需要两份以上HLA相同的脐血，目前尚无法真正的干细胞扩增。脐带血要储存在-190℃左右的超低温环境下，虽然理论上10年内自身的脐带血还可以使用，但是10年之后的情况以及年递减率是多少，由于该研究发展至今不过十几年，全球都缺乏足够的实验结果来