东方电气(600875SH)

机械、设备、仪表/电器机械及器材制造业公司调研简报广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。东方电气(600875.SH)重装上阵，顺势而为谢军电力行业研究员刘洋电力设备行业研究助理电话：[phone]电话：[phone]eMail：[e-mail]：[e-mail]产能恢复良好，新建工作有条不紊从调研的情况来看，公司目前生产、经营情况良好，2008年工业总产值比去年增长20％，发电设备总产量达3283.5万kW，比2007年增长了5.4％，其中生产水轮发电机38组共660.5万kW，生产汽轮发电机54台2623万kW，产能已经恢复到震前88%的水平。在手订单饱满，产品结构改善目前公司手持订单金额为1300亿，其中火电、水电、风电、核电占比分别为60%-65%、10%、10%-12%、17%，核电和风电订单占比的快速上升显示出公司在新能源产业布局和产品开发上已经初见成效。火电行业周期性拐点出现，水电业务继续平稳增长在国家进行电力结构调整和重点发展可再生能源和新能源的政策背景下，火电由于前期投放较多、后续需求不足和产能扩张严重，已经出现供大于求的局面，预计公司部分订单会要求延迟交付从而影响到未来几年的排产情况；2020年前仍将是我国水电设备行业发展的黄金时间，公司凭借技术优势和客户关系继续领跑水电设备市场。风电业务异军突起，核电静待2011年爆发公司已经成功跻身国内风电整机企业前三甲，随着自产率和产能的不断提高，风电将成为公司业绩的重要支撑；核电产品已经基本覆盖全面，在手订单饱满，2011年成为公司利润新的增长点。盈利预测与投资评级预计公司08、09、10年的EPS为0.05元、1.96元、2.21元，合理的PE为20倍，合理价格为40元，给予“买入”的投资评级。风险提示1.原材料价格波动风险2.偿债风险3.应收账款风险公司评级当前价格(元)32.99目标价格(元)40.00前次评级无评级股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅5.69%137.65%-50.16%上证综指13.37%24.81%-52.58%股票数据总股本(万股)88,200.00流通A股(万股)48,642.18主要股东:中国东方电气集团公司主要股东持股比例49.96%流通A股比例55.15%财务比率ROE66.16%ROA5.47%资产负债率89.37%每股净资产(元)3.682007年报数据.PAGE2公司调研简报调研情况简介我们于2009年2月11日参加了公司举行的该年第一次临时股东大会，会上通过了《东方汽轮机汉旺生产基地灾后异地重建》等多项议案。会后，我们与公司高管就行业、公司的情况进行了交流并实地参观了公司在德阳的新基地以及子公司东方汽轮机厂、东方电机等。表1：德阳新基地建设方案项目选址德阳经济技术开发区八角镇，征地面积2601亩项目总投资509720万元人民币，其中新增固定资产投资455900万元人民币，铺底流动资金53820万元人民币项目资金来源申请银行贴息贷款20亿元、申请国家资本金注入15亿元、股权融资、企业自筹项目建设周期2.5年（2008.8-2010.12）项目达产后产能项目达产后产能为2000万kW/年，其中燃气轮机2~3台，100万kW级核电和超超临界汽轮机8~10台，30万kW~66万kW级亚临界、超临界、超超临界火电汽轮机19~24台，舰船用汽轮机及辅机和工业透平150台，1.5MW~2.5MW风电机组1200台，核电控制棒驱动装置3~5套数据来源：公司公告从调研的情况来看，公司目前生产、经营情况良好，2008年工业总产值比去年增长20％，发电设备总产量达3283.5万kW，比2007年增长了5.4％，其中生产水轮发电机38组共660.5万kW，生产汽轮发电机54台2623万kW，产能已经恢复到震前88%的水平；同时德阳新基地的重建工作得到了有条不紊地推进，目前钢结构支撑已经搭建起来，公司争取在今年年底就能建成投入使用一部分。我们预计今年能完成电站汽轮机2500万kW、电站锅炉2200万kW、汽轮发电机组2300万kW、风电整机1200台、水轮发电机组500万kW。目前公司手持订单金额为1300亿元，其中火电、水电、风电、核电占比分别为60%-65%、10%、10%-12%、17%，核电和风电订单占比的快速上升显示出公司在新能源产业布局和产品开发上已经初见成效。图1：2008年中期主营业务收入结构图2：目前在手订单的结构85%11%2%2%火电主机设备水电主机设备风电主机设备环保产品63%10%10%17%火电水电风电核电数据来源：公司公告广发证券发展研究中心对于业内普遍担心的火电撤单或延期交付的现象，公司表示目前只是PAGE3公司调研简报极个别客户提出了延期交货的要求，但是没有出现撤单。我们注意到相比于前几年下游电力企业不断上门要求公司加班加点生产以满足装机需求的红火场面，目前下游电力企业采购设备的热情的确出现了降温，整体采购节奏也出现了放缓。公司认为，中国的“多煤、贫油、少气”的资源禀赋决定了火电还将是我国最重要的发电方式，随着世界经济的企稳和中国经济的回暖电力需求仍将保持旺盛，公司有能力应对火电市场调整所带来的挑战。行业与公司分析行业所处的周期发电设备属于高技术、资本密集型产业，随着中国进入重工业化中期，冶金、化工、建材等行业的加速发展以及居民消费结构的升级，极大地刺激了电力需求，带动了发电设备行业的快速发展。图3：发电设备产量（2002-2008）图4：我国电力装机容量的发展（1981-2007）万千瓦020004000600080001000012000140002002200320042005200620072008.1-11-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%发电设备产量发电设备产量增速010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000198119831985198719891991199319951997199920012003200520070.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%总装机容量(万千瓦)火电装机容量水电装机容量火电装机增速水电装机增速数据来源：中电联机经网广发证券发展研究中心目前，全球经济形式依然严峻，而中国的宏观经济也在外部需求萎靡和内需不振的情况下面临极大的困难，我国的发电设备行业由于用电需求下降和前期投产较多而面临着行业景气下行的风险。但是，我国前期电力投放以火电为主，可再生能源和新能源在投产装机容量中占比很低。这样的电力结构正日益影响着我国的能源安全，威胁着我国经济的健康发展，因此电力结构的调整已经迫在眉睫。2009年2月3号举行的全国能源工作会议已明确发出信号，从2009年起，我国将大力调整电力结构，压制火电项目，加快水电、核电、风电的发展步伐。因此，在火电景气下行的过程中，水电、核电、风电将迎来黄金发展阶段。火电行业周期性拐点出现，公司面临较大压力火电设备包括电站汽轮机、汽轮发电机组、电站锅炉和辅机配件等，从2002年开始，中国经济的高速发展拉动了电力需求的高速增长，带动PAGE4公司调研简报了发电设备行业特别是火电设备行业的高速发展。从数据上看，2007年无疑是火电设备行业的景气顶点，三大动力集团在超出自身产能的情况下通过内部挖潜、部分产品外包等方式共生产电站汽轮机、汽轮发电机9810万kW、9983万kW。从供求关系来看，在国家进行电力结构调整和重点发展可再生能源和新能源的政策背景下，火电由于前期投放较多、后续需求不足和产能扩张严重，已经出现供大于求的局面。目前电站汽轮机已经形成9000万kW的产能，在建项目达到了1.2亿kW，而我们预测2009、2010、2011年的需求大概在4200万kW、3220万kW、3012万kW左右，因此供需失衡的局面将逐渐显现。图5：火电装机容量图6：火电年新增装机容量010000200003000040000500006000070000198119831985198719891991199319951997199920012003200520070%5%10%15%20%25%30%火电装机容量（万千瓦）火电装机增长率(%)0200040006000800010000120001981198419871990199319961999200220052008火电年新增装机（万千瓦）数据来源：中电联广发证券发展研究中心图7：电站汽轮机产量图8：电站锅炉产量万千瓦0100020003000400050006000700080009000100002002200320042005200620072008.1-11-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%电站汽轮机产量电站汽轮机产量增速蒸吨0500001000001500002000002500003000003500004000004500002002200320042005200620072008.1-11-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%电站锅炉产量电站锅炉产量增速数据来源：机经网广发证券发展研究中心表2：火电投放与需求对比2009年2010年2011年火电需求预测（已扣除小火电）420032203012火电投产400040004000数据来源：广发证券发展研究中心公司原本属于三线企业，相比于共和国电力设备制造行业的“长子”哈电和上海本地企业上海电气，在国家政策、财政支持、地理位置、人才PAGE5公司调研简报储备上都处于劣势。但是，在近二十年的发展中，公司依靠“自力更生、艰苦拼搏”的精神，不仅通过自主开发研制出了30万kW的火电机组，而且不断通过吸收引进掌握了60万kW、100万kW超临界、超超临界等高技术含量机组。公司牢牢抓住了2002-2007年火电大发展的历史机遇，汽轮发电机、电站汽轮机的产量不断超过其生产能力。目前火电已付预付款的项目超过800亿，未来几年火电业务仍然是支撑公司业绩的重要方向。表3：近几年的火电业务产量与产能对比2005年2006年2007年2008E产量产能产量产能产量产能产量电站汽轮机（含燃机）2056.410002866.1515002550.520002180汽轮发电机（含燃机）1775.51000245915002595.520002600电站锅炉1899.510002421.51500232420002500数据来源：公司公告广发证券发展研究中心从火电在手订单结构来看，30万kW、60万kW、100万kW成为主流，其台数的占比大致为3：3：1；如果去除地震影响，30万kW-60万kW机组的毛利率通常在30%-40%左右，100万kW因为外购材料、进口原料较多毛利率在10%左右，整个火电的综合毛利率为25%。地震对公司主要的汽轮机生产基地汉旺基地造成了严重损坏，尽管公司通过外委、外包和租用周边厂房在最短时间内恢复了生产，但火电的毛利率在原材料不断上涨和规模优势不能发挥的影响下还是下降到08年中期16.55%的水平。我们预期随着原材料水平从高位回落和公司新基地的部分投产，短期来看毛利率将得到一定程度的回升，但是由于产品结构向大功率、高参数机组方向发展，受制于国内相关原材料不能生产且国外采购依然昂贵的现实，长期来看火电毛利率仍有下行的风险。图9：火电毛利率的变化情况0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2005200620072008中期火电综合毛利率数据来源：公司公告广发证券发展研究中心水电业务继续平稳增长水电设备包括水轮机、水轮