厦工股份(600815sh)

机械、设备、仪表/专用设备制造业公司调研简报2009年12月15日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。厦工股份(600815.sh)内部挖潜与产品结构优化提升企业盈利能力惠毓伦研究员王磊研究助理电话：[phone]电话：[phone]eMail：[e-mail]：[e-mail]装载机第一梯队，业务稳定增长厦工是国内装载机行业第一梯队厂商，市场占有率为14.14%，仅次于柳工20.32%、龙工18.17%。目前公司正在快速提升第二大主业挖掘机业务，从而进一步增强公司整体抗风险能力和盈利能力。预计装载机业务将平稳发展，但盈利能力会得到进一步的提升；挖掘机业务随着销售渠道的完善和产品结构的延伸将增长迅速。装载机业务小幅增长，盈利能力增强公司装载机多为短轴距产品、灵活、高效、节能，比较适应煤、铁矿、钢厂、房地产等项目。而下游行业煤炭、钢铁企业、铁矿、房地产等行业复苏才刚刚开始，未来需求趋势趋于乐观。长轴距重载机型推出有利于提高市场占有率，同时公司产品以中低端产品为主，未来进一步提升盈利的空间很大。挖掘机业务仍处于发展初期挖掘机业务仍受制于销售渠道建设和产品结构单一，目前生产规模小，市场占有率较低。公司已经在十三个主要的销售区域有所布局，预计2010年将在销售方面有所突破，预计2010年销量达到2000台。内部挖潜提升盈利能力值得期待公司的内部挖潜的空间主要来自于三个方面：一是管理效率提升带来采购成本的降低；二是生产布局调整带来销售费用的下降；三是运营管理带来盈利能力的提升，预计带来毛利率2-3%的提升空间。盈利预测与估值我们预计公司2009、2010、2011年的营业收入分别为51.2亿元、63.5亿元、77.3亿元。EPS分别为0.192、0.372、0.603元。合理的估值9.3元。给予“买入”的投资评级。风险提示市场竞争的风险；主要原材料价格波动的风险。公司评级当前价格(元)8.46目标价格(元)9.30前次评级无评级股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅5.35%24.78%67.92%上证综指2.34%8.61%66.17%股票数据总股本(万股)69,927.35流通A股(万股)69,927.35主要股东:厦门机电集团有限公司主要股东持股比例50.00%流通A股比例100.00%财务比率ROE10.60%ROA3.78%资产负债率63.67%每股净资产(元)2.522008年报数据.PAGE22009-12-15公司调研简报装载机第一梯队，业务稳定增长装载机业务为主公司的主要产品包括：装载机、挖掘机、叉车等，主要应用于基础建设、矿业、煤炭及房地产等领域。公司的母公司为厦门厦工宇威重工有限公司，最终控制人为厦门机电集团有限公司。厦工是国内装载机行业第一梯队厂商，市场份额国内一直处于前三名的水平，以2009年10月截止数据看装载机国内市场占有率为14.14%，仅次于柳工20.32%、龙工18.17%。国内有2大制造基地，一南一北两大生产基地分别在厦门和焦作。以2009年三季度业务数据看装载机产品占收入比85%以上，其次是挖掘机8%左右。预计装载机业务将维持稳定增长，挖掘机等业务因其总量较小将保持快速增长。公司目前的产品战略主要是加快装载机产品结构的调整，加速技术升级，开发装载机中高档新品和快速改善和提升中大挖产品，加速小挖新品研发。图1：2009.10装载机市场销量占有率图2：营业收入、利润、毛利率近年的变动状况14.14%18.17%11.82%7.05%5.35%6.57%4.61%4.46%20.32%1.42%柳工厦工龙工临工徐工山工常林成都神钢福田一拖02000400060008000200420052006200720082009Q28%10%12%14%16%营业收入（百万）净利润（百万）毛利率（％）数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心产品结构优化提高盈利于抗风险能力公司主要是依靠装载机产品的工程机械龙头企业，但目前正在快速提升第二大主业挖掘机业务，进一步增强公司整体抗风险能力和盈利能力。表1：厦工近期投资情况项目投资总额（万）募集资金使用（万）产能目标厦工北方（焦作）装备制造基地62,14842,00010000厦工北方（焦作）装备造基地配套桥箱项目12,9027,700.0010000海外销售网络建设项目3,5023500-数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心同时，公司正致力于发展路面机械、特种小型工程机械、叉车、压路机、等新产品，形成抗风险能力更强的多元化产品结构。另外加大对海外市场PAGE32009-12-15公司调研简报的投入和加快销售网络建设，开拓新的市场，也将形成抗风险能力较强的市场结构。业务结构未来趋势：装载机第一梯队地位依然保持不变，品牌优势及发展重载化的竞争策略将进一步提高公司的盈利能力，另外焦作厂区的布局有利于公司开拓中西部市场。装载机在我国的发展已经非常成熟，难以持续高速增长，未来这部分业务将平稳发展，但盈利能力会得到进一步的提升；挖掘机市场占有率处于较低水平，待产能扩张后，规模效应将带来成本的下降，进口替代效应还会继续，这部分业务将增长迅速。图3：产品结构渐渐多元化图4：各业务收入增长速度86.40%90.60%86.20%84.79%78.08%2.00%3.90%5.20%10.81%18.15%11.60%5.50%8.60%4.40%4.77%70%75%80%85%90%95%100%2006200720082009E2010E装载机挖掘机其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%装载机挖掘机叉车2007年增长率2008年增长率2009E数据来源：wind资讯，广发证券发展研究中心装载机业务小幅增长，盈利能力增强目前，装载机行业高增长时期已经过去，正在步入成熟期。市场竞争日益激烈，市场集中度持续上升。虽然装载机产能巨大，但是，其低端产能将逐步退出市场，行业内将形成稳定的市场竞争结构，行业的竞争将主要体现在企业规模、上游议价能力、融资租赁等信用销售渠道、优质的售后服务网络、二手设备及租赁销售整体解决方案等一系列产业链环节的竞争。从需求看，基础设施投资陆续释放及采掘业回暖，预计2009年装载机销量将仅有较小幅度的下滑。2010年将有15%左右的增长。装载机业务增长有保障公司装载机主要下游复苏才刚刚开始：公司装载机多为短轴距产品、灵活、高效、节能，比较适应煤、铁矿、钢厂、房地产等项目。煤炭、钢铁企业、铁矿、房地产等行业复苏才刚刚开始。从公司主要下游客户需求来看，煤炭采掘业的需求下降较多。同时，PAGE42009-12-15公司调研简报与房地产行业相关的砂石厂，钢铁厂等散料运输需求也有较大的降幅。图5：公司装载机产品下游客户分布图6：公司装载机销量情况20.00%20.00%15.00%15.00%5.00%25.00%煤炭采掘行业基础设施建设房地产相关农田水利市政工程其他0500010000150002000025000300002003200420052006200720082009.1-10-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%装载机销量同比增长数据来源：wind资讯，广发证券发展研究中心未来需求趋势趋于乐观：装载机主要用于煤炭、矿业、基础建设、地产等领域。通过对各主要下游行业的分析，我们认为2010年装载机下游需求乐观因素居多。一是基础设施建设投资将陆续释放：国家投资的公路、高铁项目建设周期长，一般在2-3年形成对装载机的持续需求；在国家投资的带动下，经济复苏的预期比较明朗，地方政府的投资迅速得到恢复，同样带动大量的基础设施项目投资。从铁路、公路建设的周期看，铁路多为3年或者4年，公路一般也在2年以上。从主要项目开工的时间上看，2009年下半年开工建设的项目较多，设备需求应该在明年有部分集中释放，并且延续到整个项目周期的时间内。另外，2009年多数处于开工前期，土地和拆迁费用较为集中在2009年，这部分一般占据全部项目投资的10%，这会造成2010年投资中设备购置投资要超过2009年的比例。图7：铁路建设开工的不平衡性图8：各基建行业设备投资占比020004000600080001000020082009上半年2009下半年开工公里数预算0%5%10%铁路建设公路建设城轨建设房地产施工设备投资占比数据来源：wind资讯，CEIC，广发证券发展研究中心PAGE52009-12-15公司调研简报二是采掘业的回暖将带动一定需求：装载机主要应用于煤炭行业的开采、洗煤和转运几个主要环节，其中转运环节装载机用量最大，占70%左右，开采占10%左右，洗煤占20%左右。根据广发煤炭行业研究的预测2010年煤炭产量将增长5%，煤炭行业的装载机需求已经在2009年下半年得以恢复，预计明年需求将会进一步恢复，同时资源整合也带来了新的设备需求；装载机在矿业的应用主要用于矿石开采，估计占80%左右。经济的复苏带动矿石采掘量的恢复对装载机需求影响较大。图9：下游行业固定资产投资额同比增长图10：固定资产投资增量绝对额仍较大（亿元）0102030405060702008.22008.32008.42008.52008.62008.72008.82008.92008.102008.112008.122009.22009.32009.42009.52009.62009.72009.82009.92009.10交通投资累计同比采矿投资累计同比煤炭投资累计同比.036199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009E2010E万固定资产投资增量数据来源：wind资讯，CEIC，广发证券发展研究中心三是房地产开工面积的增长：2010年投资最大的变化量应该是房地产带来的固定投资的变化。从目前房地产新开工面积增长保证了明年对机械设备的需求。从数据上看，目前的新开工面积增长已经带动了房地产行业购买设备费用支持的增长，今年的新开工项目主要集中在下半年后，预计明年的设备需求恢复应较快。图11:房地产新开工面积同比及累计同比增长-30%-10%10%30%50%70%2005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-032006-052006-072006-092006-112007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-032008-052008-072008-092008-112009-022009-042009-062009-082009-10同比累计同比数据来源：wind资讯，CEIC，广发证券发展研究中心PAGE62009-12-15公司调研简报装载机产品结构和生产布局变化提升盈利能力长轴距重载机型推出有利于提高市场占有率：公司已于2008年下半年开始调整产品结构，开发956-2等长轴距、重载机型，经近一年市场培育，用户对新产品满意度较高，销量增长较快。新产品的推出和投放市场，有利于提升在西部等地域、交通运输建设等行业的市场占有率。同时，重载产品毛利率较高，达到17-18%，远高于目前其他产品的毛利率，有利于增强企业的盈利能力。目前企业的产品中低端还较多，未来提升空间较大：主要企业中，柳工的高端产品占比最高，因此柳工产品价格也高于行业整体水平。厦工还是以中低端产品为主，未来进一步提升的空间很大。图12：主要生产企业2008年台均价对比（万元）图13：焦作基地靠近销量前十名的省份22.220.0118.24151617181920212223柳工厦工龙工.数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心生产布局贴近公司销售市场提高竞争力：公司目前主要生产经营地位于我国东南沿海的厦门，