双象股份(002395SZ)细分子行业龙头新项目前景较好

敬请阅读正文之后的免责声明[table_main]新股定价2010年04月14日新股定价化工上市合理定价：20-25元[table_research]研究员：高利联系人：何多粮Tel：010-59370862Email：[e-mail]双象股份(002395.SZ)细分子行业龙头新项目前景较好投资要点[table_emitdata]发行数据发行前总股本(万)6690本次发行股数(万)2250.00发行后总股本(万)8940发行价(元/股)发行PE(摊薄后)发行日期上市日期1、公司是行业龙头之一，具有较强的研发能力。公司是国内领先的人造革合成革制造企业，具有完善的产品链，是国内唯一一家同时具备超细纤维超真皮革、PU合成革和PVC人造革生产能力的企业。公司具有业内领先的产品开发能力，能够针对客户要求和下游市场需求做出迅速反应。2、行业前景一般，新项目前景较好。国内多数人造革企业以中低端产品为主，行业呈现出结构性过剩状态，利润率逐年下降。高端产品和超细纤维超真皮革竞争环境相对宽松，但要求企业有较强的技术水平和研发实力，具备一定的创新能力和产品开发能力。公司新项目为超细纤维超真皮产品，国内超细纤维超真皮产品产能小于需求，年需求增长率在30%左右，前景较为看好。3、新项目是公司未来利润主要增长点。随着双象股份募集资金投资项目——LDPE/PU超细旦聚氨酯短纤维超真皮革的顺利实施，未来公司生态超细纤维超真皮革的收入比重将超过60%，成为公司主要利润增长点。4、盈利预测与投资建议。预测公司2010年、2011年、2012年EPS为0.51元、0.67元、0.98元。双象股份长期合理定价在20-25元。[table_mainpartner]发行后主要股东持股比例江苏双象集团有限公司64.73%温州市长城贸易有限公司1.87%行业指数资料来源：港澳资讯[table_relation]相关研究报告主要财务指标2007A2008A2009E2010E2011E主营收入(百万)422.20413.65456.56461.10627.76同比增速(%)-3.0310.130.99%36.14营业利润(百万)35.8536.0949.0653.8670.14同比增速(%)-0.6735.9349.9030.22净利润(百万)32.3633.2842.1646.2360.13同比增速(%)3.16%26.6812.5730.06每股收益(元)0.480.50.630.510.67ROE21%19.53%23.63%17%17.9%资料来源：招股说明书，港澳资讯敬请阅读正文之后的免责声明2/5新股定价1、公司是行业龙头之一，具有较强的研发能力。双象股份的主营业务为人造革合成革产品的研发、生产和销售，主要产品有生态超细纤维超真皮革、生态PU合成革和高性能PVC人造革，产品广泛应用于鞋、家具、球、汽车内饰、装饰、箱包、服装以及腰带等领域。公司是国内领先的人造革合成革制造企业，生产的生态革产品（包括生态PU合成革和生态超细纤维超真皮革）产量居于行业第二，高性能PVC人造革处于行业前列，公司具有完善的产品链，是国内唯一一家同时具备超细纤维超真皮革、PU合成革和PVC人造革生产能力的企业，可以为客户提供“一站式”供应服务。公司具有领先的自主创新能力和研发实力，是行业内唯一承担并完成国家“863”计划——超细纤维超真皮革关键技术研究的企业，公司拥有多项国家发明专利和非专利核心技术，与东华大学建立了长期合作关系，具有较强的竞争能力，公司具有业内领先的产品开发能力，能够针对客户要求和下游市场需求做出迅速反应。2、行业前景一般，新项目前景较好。人造革合成革行业国内市场供求比较平衡，产量和表观消费量持续增长，产量从2001年的54.6万吨增长到2008年的183.5万吨，年平均增长达19.10%。产品出口一直呈上涨态势，2001年出口仅为8.64万吨，到2008年已达到34.5万吨，增长了3倍；而同期进口量却逐步下降，从2001年的14.41万吨减少到2008年的6.9万吨，下降了52.12%。我国人造革合成革行业中，规模以上的企业就有380多家，其中拥有较大生产规模的企业较少，行业集中度较低。普通PVC人造革和PU合成革生产资金需求少，技术要求低，导致竞争激烈，利润微薄，国内多数人造革制造企业以中低端产品为主，行业呈现出结构性过剩状态，利润率逐年下降。高端产品和超细纤维超真皮革竞争环境相对宽松，但要求企业有较强的技术水平和研发实力，具备一定的创新能力和产品开发能力。国内主要竞争对手包括山东同大（800万平方米）、华峰集团（650万平方米）、禾欣股份（3300万平方米）、江苏协孚（4000万平方米）、温州人造革（6000万平方米）和安徽安利（4500万平方米）。双象股份新项目定位于高端产品，新项目产品高档超细纤维超真皮革产品的主要竞争对手包括日本可乐丽（1580万平方米）、日本东丽（1600万平方米）、日本帝人（850万平方米）和韩国德成（400万平方米），与这些竞争对手相比，公司的优势是成本优势和性价比优势。国内超细纤维超真皮产品产能小于需求，年需求增长率在30%左右，前景较为看好。3、新项目是公司未来利润主要增长点。未来公司将重点发展生态革，尤其是超细纤维超真皮革。2009年度生态革（包括生态PU合成革和生态超细纤维超真皮革）销售收入占公司主营业务收入的比重为60.75%，其中生态超细纤维超真皮革占主营业务收入的27.64%。随着募集资金投资项目——LDPE/PU超细旦聚氨酯短纤维超真皮革的顺利实施，生态超细纤维超真皮革的收入比重将超过60%，成为公司主要利润增长点。4、盈利预测与投资建议：预测公司2010年、2011年、2012年EPS为0.51元、0.67元、0.98元。双象股份长期合理定价在20-25元。敬请阅读正文之后的免责声明3/5新股定价附录：财务预测表利润表单位:百万元会计年度20092010E2011E2012E营业收入457462629879营业成本385386528734营业税金及附加2234营业费用55710管理费用10101420财务费用3457资产减值损失1122公允价值变动收益0000投资净收益0000营业利润495470102营业外收入1224营业外支出0112利润总额505571104所得税891116净利润42466088少数股东损益0000归属母公司净利润42466088EBITDA6775101144EPS（元）0.630.510.670.98资产负债表单位:百万元会计年度20092010E2011E2012E流动资产322361457588现金133175270401应收账款58545555其它应收款2222预付账款12101111存货116119118118其他1222非流动资产112936733长期投资0000固定资产105159204240无形资产0000其他6-66-137-208资产总计433455525620流动负债185143148150短期借款25000应付账款61666465其他99778486非流动负债51404040长期借款40404040其他11000负债合计236183188190少数股东权益0000股本67909090资本公积051016留存收益131177237325归属母公司股东权益198272337430负债和股东权益433455525620敬请阅读正文之后的免责声明4/5新股定价主要财务比率会计年度20092010E2011E2012E成长能力营业收入10.1%1.2%36.1%39.8%营业利润35.9%9.7%30.3%45.7%归属于母公司净利润26.7%9.6%30.1%45.8%获利能力毛利率15.6%16.5%16.0%16.5%净利率9.2%10.0%9.6%10.0%ROE21.3%17.0%17.9%20.4%ROIC31.0%42.3%70.7%158.2%偿债能力资产负债率54.4%40.2%35.8%30.6%净负债比率31.82%21.87%21.27%21.04%流动比率1.742.533.093.92速动比率1.111.702.303.13营运能力总资产周转率1.151.041.281.54应收账款周转率981216应付账款周转率5.696.098.1511.40每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.470.510.670.98每股经营现金流(最新摊薄)0.700.591.061.47每股净资产(最新摊薄)2.203.023.744.79资料来源：公司报表、华创证券华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。免责声明本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。地址：北京市海淀区复兴路21号海育大厦7层邮编：100036传真：[phone]