昆明机床(600806sh)

机械、设备、仪表/专用设备制造业公司调研简报2009年11月17日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。昆明机床(600806.sh)需求稳定，复苏在即惠毓伦研究员王磊研究助理电话：[phone]电话：[phone]eMail：[e-mail]：[e-mail]大型精密机床行业龙头公司是大型数控铣镗床行业龙头，产品结构以大型落地式铣镗床为主，具有较强的进口替代能力。近年来大型机床的占比逐渐提高，达到70%，而大型落地镗铣床的毛利率接近40%，产品结构的调整带来公司盈利能力的增强。Φ260mm的落地镗铣床和龙门式镗铣床的开发降低了单一产品依赖度较强的风险和有利于适应新的市场需求和变化，稳定和扩大市场份额。需求端结构性变化确保需求稳定增长从国家的投资重点方向可以看出倾向于鼓励发展新能源、高速铁路设备、航空航天、军工等行业，而这些行业的装备制造对机床的要求很高。从铣镗床的细分行业来看，大型重型的落地镗和龙门式铣镗床将是未来主要的需求，行业进口替代空间仍然很大，并且具备一定出口优势。昆明机床的大型和重型化产品结构将受益于行业需求的变化，从而我们认为未来需求增长将有所保障。下游行业复苏迹象已现，静待业绩回升从未来行业投资预测来看，汽车、船舶制造业和普通机械行业对机床需求消费拉动将有所回升，而国家政策支持发展的某些行业如铁路、航空、能源等行业对机床需求将继续保持，未来行业回升趋势确定，机床行业增速下降将有所好转。盈利预测与估值我们预计公司2009、2010、2011年的营业收入分别为14.80亿元、17.64亿元、22.41亿元。EPS分别为0.614、0.723、0.900元。我们认为给予公司2010年20倍市盈率是合适的，合理的估值14.5元。给予“持有”的投资评级。风险提示行业周期影响和对下游行业依赖的风险；汇率风险及关税变动的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争的风险。公司评级当前价格(元)14.09目标价格(元)14.50前次评级无评级股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅17.51%17.32%92.88%上证综指10.29%14.36%61.68%股票数据总股本(万股)42,486.49流通A股(万股)27,126.83主要股东:HKSCCNomineesLimited主要股东持股比例25.55%流通A股比例63.85%财务比率ROE26.56%ROA14.47%资产负债率42.16%每股净资产(元)2.452008年报数据.PAGE22009-11-17公司调研简报大型精密机床行业龙头大型铣镗床业务为主公司主营业务是开发、设计、制造和销售卧式镗床、大型数控落地式铣镗床、坐标镗床、加工中心、精密检测设备，精密位移传感器等系列产品，主导产品大都处于国内领先水平，产品主要面向汽车制造业、飞机制造业、航天工业等通用设备和专用设备下游行业。以2009中报数据计，落地式铣镗床产品占收入比61.4%，卧式镗床收入21.84%，节能压缩机13.21%。由于金融危机的影响，中小型号卧式铣镗床需求下滑，大型落地式铣镗床为主的业务结构表现越来越明显。图1：大型产品增长强劲图2：营业收入、利润、毛利率近年的变动状况-50%0%50%落地式铣镗床卧式铣镗床20082009Q2-5000500100015002000200420052006200720082009Q38%18%28%38%营业收入（百万）净利润（百万）毛利率（％）图3:2009年中期收入结构图4：2009年中期下游行业构成21.84%3.55%13.21%61.40%落地式铣镗床卧式铣镗床其他节能压缩机23.10%14.68%30.93%31.29%通用设备制造业专用设备制造业电气机械及器材制造业其他制造业数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心产品结构随需求结构变化而调整，盈利能力增强公司近年来机床业务占比逐渐提高，目前公司主营业务收入80%以上来自于机床业务，同时压缩机业务对盈利的贡献几乎为零。机床整体业务PAGE32009-11-17公司调研简报毛利率较高，在30-35%间波动，远高于压缩机的20%左右的毛利率。在机床业务快速增长的同时，落地式铣镗床的增长更为迅速，在机床类产品的占比由2005年的33.6%提升到2009中期的70.74%，卧式铣镗床的占比由2005年的50%进一步下降到25%左右。这对公司的盈利产生巨大的影响，一般的卧式铣镗床的毛利率基本处于20-25%之间，而大型落地镗铣床的毛利率甚至可以达到40%，产品结构的调整带来公司盈利能力的增强。图5:机床产品结构变化图6：综合毛利率变化0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009Q2卧室铣镗床落地式铣镗床其他25%27%29%31%33%35%37%39%20052006200720082009Q12009Q2综合毛利率数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心产品结构多元化推动企业继续发展多元化的产品结构有效降低风险：公司的落地镗铣床产品在机床产品占比已经达到了70%，并且主要集中在Φ130-160mm的几种型号产品上。考虑到单一产品占比较大的风险和机床业需求变化的趋势，公司年内开发了Φ260mm的落地镗铣床，并交付用户，同时开发了龙门式镗铣床。预计明年开始批量投入市场，有效降低了对单一产品的依赖程度。表1：落地铣镗床各厂家产品系列镗杆直径160mm200mm260mm320mm武重●●●●齐二●●●●济二●●●齐重●●沈机●●昆机●●数据来源：机床工具工业协会，广发证券发展研究中心未来的发展目标：公司针对目前的产品结构和公司的优势，采取的产品策略是以争创国家技术中心、实施高档数控机床重大专项和申报国家高新技术企业为契机，强化公司技术创新能力建设，推进龙门铣镗床等新产品开发力度，加快传统产品升级换代步伐，适应新的市场需求和变化，稳定和扩大市场份额，提高公司综合竞争能力和可持续发展能力。落地铣镗PAGE42009-11-17公司调研简报床的目标做到中重型精品；卧式铣镗床只做高端精品，避开低端竞争；另外开发卧式加工中心进口替代产品。需求端结构性变化确保需求稳定增长机床大重型化趋势明显机床细分行业的表现与宏观经济主题相关性很强，下游分布广，作为工业的母机涉及到装备制造业的每个行业，但从主要行业分布上看主要集中在汽车及零部件产业、传统机械行业、航空航天和国防产业。数据来源：中国机床工具工业协会，机经网，广发证券发展研究中心市场需求结构继续加速调整：从国家的投资重点方向可以看出国家投资倾向于鼓励发展新能源、高速铁路设备、航空航天、军工等行业，在这种背景下，机床需求向重型和高档次产品集中，数控化率不断提高，大型、重型化机床将是机床需求中比较稳定的。机床市场需求结构必然以中高档数控机床需求为主，从铣镗床的细分行业来看，大型重型的落地镗和龙门式铣镗床将是未来主要的需求。昆明机床的大型和重型化产品结构将受益于行业需求的变化，从而未来需求增长将有所保障。行业进口替代空间仍然很大，具备一定出口优势：2009年以来大型、重型机床进出口增长较快。大型机床如龙门加工中心、数控镗铣床、数控龙门铣等出口平均单价同比增长为241%、413%、190%。龙门加工中心、表2：下游行业对数控机床的需求特点下游行业所需数控机床类型汽车及零部件高速卧式加工中心、多轴联动加工中心、双主轴车削中心和车铣、精密磨床和复合磨床、精密电加工机床、精密大型镗铣床和精密落地镗铣床、数控曲轴铣床、数控曲轴磨床、凸轮轴数控车床、数控组合磨床航空航天、军工多轴高速立式加工中心、龙门桥式高速加工中心、五坐标专用蜂窝数控高速铣床、大功率高刚性数控车床、高精度齿轮加工机床、精密卧式加工中心、数控坐标磨床、大功率高刚性数控车床、立卧转换镗铣加工中心、精密卧式加工中心、六坐标镗铣中心、叶片高速加工中心、叶根榫齿磨床、数控螺纹磨床、数控万能磨床、精密纵切自动车床等船舶制造重型和超重型龙门铣镗床、大型五轴车铣中心、大型曲轴磨床、大型数控立式车床、卧式加工中心、车削中心、六轴五联动数控落地镗铣床等核电大型、超重型数控立式车床、大型、超重型数控卧式车床、大镗杆多轴联动数控镗铣床、数控龙门镗铣床、五轴联动车铣中心，大型数控立式车床、龙门加工中心、五轴联动加工中心、数控叶根槽铣床、数控大型落地铣镗床、数控龙门镗铣床、大型定子专用机床风电镗杆直径约160~260mm的数控落地铣镗床、大型卧式加工中心、龙门加工中心、大型数控立式滚齿机、数控插齿机、数控磨齿机铁路装备重型数控龙门铣床、大型落地镗铣床、高速加工中心、五轴加工中心、其他专用机床等PAGE52009-11-17公司调研简报数控镗铣床、数控龙门铣、进口同比增长分别为15.0%、37.6%、159.8%。其中数控镗铣床和数控龙门铣的平均单价增长了一倍以上。龙门加工中心、数控镗铣床、数控龙门铣进口金额同比增长分别为89.2%、157.1%、308.1%。从以上数据我们看到大型数控镗铣床和龙门铣床的需求依然旺盛，同时未来出口大规模增长的可能性较大。图7:机床行业月度进出口同比图8：2009上半年大型机床进口同比增长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%Feb-05Aug-05Feb-06Aug-06Feb-07Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09Aug-09进口同比增长出口同比增长0%50%100%150%200%250%300%龙门加工中心龙门镗铣床数控镗铣床2009Q12009Q2数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心下游行业复苏迹象已现，静待业绩回升下游行业投资有所回升：公司产品主要面向汽车制造业、飞机制造业、航天工业等通用设备和专用设备下游行业及能源设备等行业。从未来行业预测来看，汽车、船舶制造业和普通机械行业对机床需求消费拉动将有所回升，机床行业增速下降也有所好转。而国家政策支持发展的某些行业如铁路、航空、能源等行业对机床需求将继续保持，未来行业增长趋势确定。图9：主要下游行业固定资产投资累计同比图10：主要下游行业工业增加值0%20%40%60%80%100%120%140%Mar-04Sep-04Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09通用设备专用设备交运设备电气机械制造业0%5%10%15%20%25%30%20070520070820071108.308.608.908.122009.42009.7通用设备专用设备交运设备数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心新接订单处于低点，但不能完全代表需求复苏趋势：截止2009年9月30日新增合同金额8.68亿元，数控化率88.57%，有部分数控镗铣床存在PAGE62009-11-17公司调研简报短期库存情况。公司市场新增订单同比下降较多，去年同期新增订单16.8亿元，同比下降了50%左右。从季度数据看，新接订单环比略增，但没有明显的回升。从订单的存量上看，下游需求并没有完全复苏，但是从新接单的趋势上看，普通机床“闪单”较多，大型机床合作洽谈项目恢复较快，可以预计未来机床的需求有所保障，另外从订单的交货期来看，随着需求的变化，交货期随着外协件的减少等因素将会缩短，所以即使在手订单下降较多，但不能完全满足需求复苏情况。图11：2009年季度订单增加（亿元）图12：历史订单量与下一年收入对比（亿元）2.333.113.24011223342009Q12009Q22009Q3新增订单量5.638.5315.416.698.5213.0215.6316051015202005200620072008新增订单量下一年收入数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心盈利预测与估值假设