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传播与文化产业/广播电影电视业公司调研简报2009年10月26日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。电广传媒(000917.sz)业绩短期难释放，创投增值空间大王鼎研究员电话：[phone]eMail：[e-mail]年内有望完成全省有线网络整合自2007年公司联合已投资参股的32家地市县网络合资公司共同组建湖南省有线电视网络（集团）股份有限公司（以下简称“网络集团”）以来，网络整合和数字化平移项目进程加快，在今年年初整合桃江电广等14家网络公司后，公司对网络集团控股比例提升至62.98%，预计在完成全省网络整合后，公司持股比例将提升至80%左右。截止今年中报，公司拥有有线电视用户超过300万户，数字电视用户累计197.77万户，用户机顶盒累计206.76万台。公司将在年内基本完成省内县级网络整合（中信国安参股的3个半市70万户有线电视用户的整合也在协商中），完成后有线电视网络用户在380万左右（全省有线电视网络约450万户）。增值业务进展缓慢：公司目前首要任务为网络整合与数字化平移，增值业务进展相对缓慢，目前宽带用户约3万户，视频点播及收费频道由于规模较小，仍未统计。公司增值业务也同样受到宽带面临激烈竞争、消费者习惯难以改变，免费资源丰富，付费内容不足的困难，进展较为缓慢。跨区域扩张尚未突破：公司为加快有线电视网络业务的跨区域发展，今年6月组建了投资组建华丰达有线网络控股有限公司，但由于我国有线网络投资主体多元，利益格局复杂，跨区域整合进展仍显缓慢。但由于公司有雄厚的资本支持（国开行对公司的授信额度为197亿元），且为上市公司有良好的融资渠道，公司在跨区域整合方面有望取得突破。有线利润贡献平稳，2013年公司将渡过折旧高峰：公司赠送的双向机顶盒价格约为500元，折旧期为6年，2008年开始大规模数字化平移，因此机顶盒折旧将在2013年左右达到高峰。公司评级当前价格(元)20.02目标价格(元)19.00前次评级持有股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅-8.28%11.97%61.16%上证综指2.73%-4.17%103.35%股票数据总股本(万股)40,637.84流通A股(万股)31,873.53主要股东:湖南广播电视产业中心主要股东持股比例21.52%流通A股比例78.43%财务比率ROE1.27%ROA0.27%资产负债率69.51%每股净资产(元)4.142008年报数据PAGE22009-10-26公司调研简报创投业务为公司最大亮点目前创投业务已经成为公司重要的利润来源。创投业务主要以达晨创投公司为平台，“达晨公司”与其管理团队共同投资组建了“达晨财信”和“达晨创投”两家公司，目前已经实现基金化管理，管理资金规模在20亿左右，按照1.5-2%收取基金管理费用，项目成功后另外收取盈利总额的20%。据调研了解，公司创投业务自有资金投入规模约为2亿。达晨创投自2000年成立以来，以其雄厚实力、优良业绩和专业精神已发展成为创业投资界的主流机构，2001至2008连续8年当选为“中国风险投资50强”，并被深圳市创业投资同业公会推举为副会长单位，同时被深圳国际商会推举为副会长单位。到目前为止，达晨创投已投资了50多家企业，其中六家公司已上市（含已获批），包括：拓维信息、同洲电子、福建圣农、爱尔眼科、网宿科技、亿纬锂能。表1：公司创投业务投资项目一览序号公司名称持股比例主营业务进程期末账面余额1同洲电子10%中国最大数字机顶盒厂商已上市6252拓维信息30%电信行业软件开发及无线增值服务已上市125183福建圣农6%养殖业龙头获批21164华工百川11.25%高分子材料领域技术龙头上市辅导期405深圳金百泽12.50%国内第二大PCB块板服务企业上市辅导期406深圳和而泰20%白色家电智能控制系统上市辅导期6737亿纬锂能2.97%一次性锂电池开发制造获批8网宿科技7.62%互联网业务平台提供商获批9天派电子7.72%车载多媒体开发、销售57610东方广视15.86%有线网络电视全面解决方案99511爱尔眼科3%眼科医疗研究开发获批9712威科姆IPTV技术服务商及内容运营商80513拓尔思搜索技术和内容管理技术供应商51314浙江华友3.50%从事钴、镍、铜等材料的开发与生产上市辅导期129015优格生物5.71%乳饮料、酸牛奶、灭菌乳等饮料2016多喜爱16.80%家纺行业龙头之一90017宏昌电子5%电子级环氧树脂的专业厂家229518雅鹿集团股份有限公司羽绒服系列产品设计、开发、生产销售202519湖南湘云生物名贵鱼类及特种水产品苗种繁育、养殖与销售30020广州科密汽车汽车制动技术领域部件的研发、生产、销售和服务64321北京蓝色光标品牌管理顾问公共关系服务为主的整合营销传播企业98622赢客网络国内最大数字广告服务提供商100023瑞达信息安全产业计算机软硬件、光机电产品一体化开发40624西安达刚路面机械公路筑、养路机械设备，公路新材料开发212025凯立德国际中国GPS导航软件第一品牌1070数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心PAGE32009-10-26公司调研简报注：数据截止至2009年中报，亿纬锂能、网宿科技均为公司控股子公司达晨财信、达晨财智持有。酒店经营困难，世界之窗盈利逐年递增会展中心酒店占地300余亩（尚有约130可供开发），总建筑面积12万平方米，拥有35栋别墅，由于投资巨大且有效经营面积小，折旧与财务费用高企，会展中心连年亏损，2008年亏损6436.05万元。由于酒店位置较差，且行业竞争激烈，公司今年仍将亏损5000万元左右。据了解，公司正在研究采用包括整体出售的方式，解决酒店巨额亏损问题。世界之窗盈利逐年增长：公司拥有世界之窗49%的股份，截止2008年底世界之窗总资产为22706.89万元，08年实现净利润1338.91万元。在2003年将世界之窗托管给湖南经视文化传播有限公司以后，借助湖南电广媒体资源，许多大型活动都在世界之窗举办，且增加了许多大型体验性、参与性的娱乐设备，盈利情况逐年好转，今年预计盈利2000万元左右。地产业务停滞，土地升值大公司投资控股的湖南金鹰城置业有限公司，已开发的“圣爵菲斯”房地产项目销售2008年已经进入尾声，由于长沙房地产价格一直偏低，公司今年没有新开工项目，预计今年结算收入与08年持平，维持在2000-3000万元。公08年报公告：“公司拥有良好区位优势和升值潜力的近1000亩的土地”，据了解，其中300亩位于国际影视会展中心周边，购置成本为20-25万/亩，目前周边土地价格已升至200万元/亩，另外约600亩位于定位为“高新技术、创意文化产业”的长沙河西地区，土地购置成本约40万元/亩，目前约70-80万元/亩。公司后续将可能以出售或合作开发的方式开发此项目。广告代理业务毛利率低位徘徊，影视制作难有起色从2008年1月1日到2008年12月31日，按照15%和85%的比例分享广告经营收入，广告分成合同每年一签。与前次5年期合同相比，此次合同没有“广告经营收入3亿元以下部分按照公司与电视台40%和60%分配”的条款，由于公司仍将承担5%左右的营业税，以及人员及推广费用，因此公司该项业务的毛利率仍将在低位徘徊。利润贡献也将维持平稳水平。关于资产整合PAGE42009-10-26公司调研简报市场一直存在湖南广电集团将经营性资产借壳公司上市的预期，目前股价也一定程度上反映了这个预期，但我们认为集团借壳上市存在很大不确定性：首先湖南电广集团现金流充沛，没有融资需求；其次集团无论是经营体制还是制作实力都处于行业领先地位，缺乏突破的动力；再次集团也有可能通过IPO的方式实现经营资产整体上市；最后由于公司股价较高，借壳成本高企也会成为集团整体上市障碍。估值及评级由于公司有线电视网络业务处于投入期，业绩难以释放，创投业务收入成为公司平滑利润的主要来源，但套现时机和幅度难以把握，因此公司业绩预测的可见性较差。预计公司2009-2011年每股收益分别为：0.12、0.32和0.34元，对应市盈率分别为200.3、66.77和58.91倍。从分业务价值重估的角度，公司每股价值10.98元（具体估值方式及结果见表2）。从估值角度来看，公司估值仍然高企。我们维持对公司“持有”的投资评级。风险提示若集团整体上市进程好于我们预期，创投业务盈利水平及业绩释放速度高于我们预期，存在踏空风险；表2：公司分业务价值重估（单位：亿元）业务分项估值方法重估价值备注有线电视网络每户企业价值30公司目前控股网络集团62.98%，拥有300万户有线电视用户，在完成省内整合后用户规模达到约450万，股权比例约80%左右。酒店+世界之窗资产重估+市盈率10公司持有影视会展中心酒店100%股权，持有世界之窗49%的股权。广告代理现金流折现15创投业务20公司创投业务成功项目平均收益率在10倍左右，按照公司投资规模2个亿估算，合理价值为20亿元。房地产土地资产重估10按照公司土地储备升值计算企业价值85净负债40.4股权价值44.6每股价值（元）10.98数据来源：广发证券发展研究中心PAGE52009-10-26公司调研简报PAGE62009-10-26公司调研简报广发证券—公司投资评级说明买入（Buy）预期未来12个月内，股价表现强于大盘10％以上。持有（Hold）预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出（Sell）预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10％以上。相关研究报告电广传媒（000917.sz)王鼎2008-03-13广州上海地址广州天河北路183号大都会广场36楼上海浦东南路528号证券大厦北塔17楼邮政编码510075200120客服邮箱[e-mail]服务热线020-87555888-390注：本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，不得更改或以任何方式传送、复印或印刷本报告。