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公司调研免责条款详见末页1研究员：陈耀邦电话：025-84457777-349E-mail：yaobangchen@yahoo.com.cn：南京市中山东路90号投资要点：h装载机行业产能过剩，集中度将不断提高，产能较小的企业将会逐渐被淘汰出市场。柳工装载机产品在规模、技术和品牌上具有明显的优势；产品系列齐全，是行业内的领导者。装载机作为公司核心产品，是未来稳定的利润来源。h挖掘机市场目前外资占据主导地位，然而国内品牌的市场份额在不断扩大。柳工是挖掘机主要国产品牌之一，凭借其现有的营销网络以及产品质量的提高，市场占有率不断提高，随着生产规模的扩大，产品竞争力将不断加强，对公司的利润贡献率也会逐步提高。作为未来战略性业务，其市场的扩大将是公司业绩大幅成长的关键。h融资租赁业务、配件服务等新的利润增长点将会逐步增加对公司收入和利润的贡献；出口业务将成为公司重要的利润来源，由于出口产品毛利率高于国内，使得公司整体产品利润率水平得到了提高。h优秀的经营管理和营销能力，使得柳工能够从容地面对宏观调控，并抓住宏观调控的时机，进一步提升公司在行业内的影响力。通过建设数字化柳工，加大对设备和相关厂房的配套建设，降低了产品生产成本。同时，公司对产品质量的重视，将进一步提高公司产品市场竞争力。h原材料价格上涨对公司未来经营会产生负面影响，而人民币不断升值会使公司出口产品的价格竞争优势逐渐消失。h预计柳工2006年和2007年EPS分别为：0.61元和0.73元，合理股价区间为：8.40-9.39元。基于公司未来经营业绩的相对稳定，以及新业务的开拓给公司带来新的利润增长点，结合目前股价，我们给予G柳工谨慎推荐的投资评级。股价走势图投资评级谨慎推荐相关研究公司基本资料主要经营指标预测05A06E07E08E总股本(万)47245.62主营业务收入(亿)40.7047.4756.5967.95已流通A股(万)26284.20+/-%15.98%17%19%20%52周内股价区间(元)3.80-9.15净利润(亿)2.082.903.464.16总市值(亿)38.55+/-%-14.56%40%19%20%总资产(亿)29.75EPS(元)0.440.610.730.88每股净资产(元)3.64P/E17.313.311.19.3G柳工（000528）当前股价：8.16元主营业务维持稳定，新业务成长将为公司带来惊喜工程机械行业2006年09月公司调研免责条款详见末页2一、装载机：公司核心产品，未来稳定的利润来源◆装载机行业产能过剩，集中度将不断提高，产能较小的企业将会逐渐被淘汰出市场；柳工装载机产品在规模、技术和品牌上具有明显的优势装载机作为技术成熟、价格低廉的工程机械产品，深受市场青睐，是工程机械产品中市场需求量最大、竞争最充分的产品，具有价廉物美的优点。装载机产品经过多年的发展，技术已经成熟，2005年我国装载机市场销量突破了11万台，占据了世界装载机行业2/3以上份额。按2005年装载机销量统计的情况年销量企业数量总市场占有率/%总产能/万台10000台以上451.795000-10000台425.241000-5000台914.15.2500-1000台74.41.9500台以下344.61.7资料来源：华泰证券研究所根据2005年统计的58家企业，其总销售量为112527台，同比增长了8.3%，在我国装载机市场销售量基数很大的情况下，这一增长率属正常增长范围，我国装载机行业已经到了理性发展阶段。而年销售量在10000台以上的4家龙头骨干企业（柳工、厦工、龙工和临工），其平均销售增长率为15.53%，远高于行业平均水平，行业集中度将会不断提高。从年生产能力统计来看，58家企业产能已达到近22万台，加上规模较小的未统计企业产能，中国装载机的年产能将达到23万台以上。而58家企业2005年销量为112527万台，加上销量较小未统计，总销量大约12万台，有近11万台的过剩生产能力要找市场出路，除很少一部份能进入国际市场外，绝大部分要在国内市场上来消化，因此，装载机行业今后的市场竞争将十分残酷和激烈，产能较小的企业将会被逐渐淘汰出市场。公司调研免责条款详见末页3柳工、厦工、龙工和临工合计市场占有率情况柳工、厦工、龙工和临工合计市场占有率（%）51.749.148.147.538.601020304050602000200120022003200420052006资料来源：华泰证券研究所装载机是柳工核心业务，其销售收入占主营业务收入的比重一直在80%以上，产能达到两万多台，产品规模、技术和品牌优势明显。公司设备齐全、机加工能力强，绝大部分装载机零部件实现自我配套。大规模的技术改造使柳工成为同行业中设备最精良的企业之一。“柳工”牌装载机2004年荣获“中国名牌产品”称号，是中国装载机行业的领导品牌。“柳工”品牌和技术优势使其产品价格普遍高于业内其他企业。柳工装载机平均售价为20万元，而厦工平均售价只有9万元。柳工主要产品对销售收入贡献情况0%20%40%60%80%100%2004-09-302004-12-312005-03-312005-06-302005-09-302005-12-312006-03-31装载机占主营比重挖掘机占主营比重压路机占主营比重资料来源：公司公告◆宏观调控对装载机市场销量影响有限2004年5月开始的宏观调控，其短期作用明显，2004年6-9月份销量都低于2003年同期水平。而从2004年10月到2005年公司调研免责条款详见末页4年底，虽然仍在宏观调控中，但是2005年除了2月份外（2004年2月属于“井喷式”增长），其余每个月销量比2004年同比都有稳定的增长。主要因为下游应用行业铁路公路建设、水利水电建设、建筑房地产以及能源电力的投资并没有因为宏观调控而减少。宏观调控主要是对经济的结构性调整，由于我国长期存在着对农业、能源、交通、高科技产业和消费服务等行业投资不足的现象，而国家宏观调控的重点是投资过热行业，因此宏观调控对装载机未来的销售影响有限。14家中国装载机企业月销售量变化情况走势020004000600080001000012000140001600001234567891011121320012002200320042005资料来源：华泰证券研究所◆柳工装载机产品系列齐全，市场占有率和产品毛利率行业领先，是行业内的领导者。柳工装载机产能主要集中在市场主导产品3t和5t系列上，未来装载机销量将保持稳定增长，成为公司稳定的利润来源。柳工从2000年开始加大了品牌建设力度，进一步提高了产品技术质量水平及可靠性，使柳工产品的性价比及客户对柳工产品的认知度得到了大幅度提升，从2004年开始市场占有率恢复了行业第一的地位。厦工在2000年价格战开始后的2-3年内产品价格上占据了优势，但是处于行业第一的3年中，其产品利润率较低，而柳工的装载机毛利率一直处于行业领先地位。公司调研免责条款详见末页5柳工、厦工、龙工和临工市场占有率情况市场占有率(%)4681012141620012002200320042005柳工厦工龙工临工资料来源：华泰证券研究所主要公司装载机毛利率情况0510152025302003-5-92004-2-132004-11-192005-8-262006-6-2临工厦工常林柳工资料来源：聚源数据库中国装载机行业5t型占绝对优势，产品近3年来一直保持60%以上的最高市场占有率。3t型装载机在中国小型装载机中有优越的性价比优势，其市场占有率基本保持在30%左右。4t型由于其售价比5t型差得很少，而作业效率却比5t型低得多，4t型比3t型作业效率又高不了多少，但售价比3t型又高很多，造成其性价比较差，市场占有率一直呈下降趋势，到2005年下降到只有2.6%的市场占有率。小型装载机市场发展较快，2t及2t以下的小型装载机，2004年其市场占有率比2003年翻了1倍，2005年又比2004年增长了26%。6t及6t以上的大型装载机市场占有率为0.2%，柳工的CLG888(8t型)在国产大型装载机上树立了一个榜样，成功打进了以前大型装载机全部用进口品牌的攀钢等大型企业，同时还进入了国际市场。柳工装载机主要产能集中在3t和5t系列上，而这两种产品也是市场主导产品。我们预计公司装载机销量未来将保持10%左右的稳定增长，市场占有率会有小幅地提高，达到16%左右，成为公司稳定的利润来源。公司调研免责条款详见末页6装载机各主要机型市场占有率情况不同类型装载机市场占有率020406080100200120022003200420052t型及以下3t型4t型5t型6t型及以上3t、5t合计资料来源：华泰证券研究所二、挖掘机：公司未来战略性业务，业绩大幅成长的关键◆挖掘机市场增长较快，前景看好2005年我国共销售33642台液压挖掘机，其中国产挖掘机28812台，同比增长4.3%，进口挖掘机18017台，同比减少3.5%，出口挖掘机3839台，同比增长36.43%（其中6吨及以下小挖出口1345台，同比增长77.9%）。小型挖掘机（整机质量小于或等于13t履带式或轮胎式挖掘机）在挖掘机总销售量中比重不断攀升，2005年小型液压挖掘机的销量约12000台，所占比重超过了35%，比2004年提升了22%，其中外资（含中外合资）企业销量近7000台，国内企业共销售5000余台，出口量为2000余台。我国由于宏观经济的持续高速增长，交通运输设施不能跟上经济的发展，国家加大了交通运输设施的投资，交通运输业占GDP的比重相对较高，2002年到2005年一直维持在4%至5%。随着宏观经济的发展，交通运输业的投资发展潜力巨大，这些交通基础设施建设需要大量挖掘机。同时，资源短缺，能源矿山开采力度的加大以及大规模的城镇化建设都需要大量中小型挖掘机。全球经济稳定增长，基础设施投资建设也跟随增长，全世界各种施工约有65-70%的土石方量是由挖掘机来完成的，近10年挖掘机年产量总是高于装载机，但国内装载机产量则大大超过挖掘机。而且，挖掘机投资回报率高，已经成为私人投资的赚钱工具。公司调研免责条款详见末页7交通运输业投资状况00.020.040.060.080.10.122002200320042005交通运输业投资占GDP比重国内GDP同比增速资料来源：国研网，华泰证券研究所世界经济情况0123451989199419992004GDP（不变价）年变化率资料来源：国研网，华泰证券研究所◆挖掘机市场目前外资占据主导地位，然而国内品牌的市场份额在不断扩大；柳工是挖掘机主要国产品牌之一，凭借其现有的营销网络以及产品质量的提高，市场占有率不断提高，随着生产规模的扩大，产品竞争力将不断加强，对公司的利润贡献率也会逐步提高。尽管中国挖掘机行业成为工程机械行业增长最快的机种，但行业中产销量80%为日、韩、美等外资所占有。外资进入中国挖掘机行业，经过了十几年的发展，国企改制、中外合资等一批合资国企、民营、股份、个体企业多达60余家。面对外资的激烈竞争，国内品牌凭借产品质量的不断改进以及营销网络的优势，市场占有率在不断提高。公司调研免责条款详见末页8国产挖掘机品牌和柳工国内市场占有率情况0%3%6%9%12%15%18%20012002200320042005国产挖掘机品牌市场占有率柳工挖掘机市场占有率资料来源：华泰证券研究所2005年柳工在挖掘机市场占有率为2.9%，比2004年上升了0.8个百分点，行业排名第十位。公司自主研发的挖掘机已形成系列化，品种齐全，从小型挖掘机到中型挖掘机共有10多个品种，主要零部件实行全球化专业采购，整机性能可与外资、合资企业的国际知名品牌相抗衡。由于柳工挖掘机产品价格比合资企业同类产品低10-20%左右，因此具有一定的价格优势。公司拥有完善的营销网络和售后服务体系，拥有大量稳定的工程机械用户群体，因此只要公司产品在性能上没有与合资企业存在较大的差距，这些用户都将成为其挖掘机产品的潜在客