思源电气(002018)增持电力行业

请务必阅读正文之后的特别声明部分公司研究/调研报告思源电气(002018)增持电力行业主要产品仍有望维持高增长，分业务估值分析报告原因：调研报告公司研究/调研报告2009年11月6日盈利预测:单位：百万元、元、%、倍市场数据：2009年11月6主营每股主营利润率净资产收益率市盈率25.65增长率净利润增长率收盘价（元）收入收益272.482.0717.022015152007A一年内最高/最低（元）11981.6510.7/27346.427.1282516202008A市净率4.215291.26464341.06231724232009E市盈率241888446-41.01241725272010E流通A股市值（百万元）2399注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益投资要点：基础数据:2009年11月6z消弧接地线圈业务进入稳定增长期：公司传统主业产品为消弧接地线圈，市场份额约为40%，是行业龙头。消弧选线成套装置属于电网安全与控制类设备，主要用于变电站的新建和改造，随着改造的完成，增速减缓，预计未来将维持自然增长速度，完善的内部零部件配套确保该项产品继续维持较高毛利率水平。每股净资产（元）6.3资产负债率%21.3%总股本/流通A股(亿)4.4/12.97z开关类业务增速不会减缓：公司高压开关以220kV隔离开关为主，目前在该等级的隔离开关中市场份额维持第一。GIS对隔离开关和断路器的取代趋势明显，对隔离开关需求影响较大。公司通过往高等级电压隔离开关发展和拓展GIS领域使得公司开关类业务的增速不会减缓。流通B股/H股（百万）-/-相关研究z互感器进军高端产品，有望维持高增速：目前公司在220kv等级市场份额第一，在整个互感器市场份额排名第三。公司500KV互感器产品的研发已经完成，产品已经形成销售，2009年将开始参加国网投标，随着产品运行成熟，公司将争夺在该级别上盘踞的外资品牌的市场份额，该产品有望保持高增长。执笔人梁玉梅Tel：010-82190396E-mail：[e-mail]电力电容受益于行业高增长：思源电力电容器公司07年公司中标南方电网公司云南—广州±800KV特高压直流输电示范工程等项目并成功投运，这为产品后续发展打下了良好的基础，公司电力电容器已经充分得到了电网公司的认可。而我国串补技术则刚刚起步，预计未来的市场空间可观，而作为行业内的重要一员公司将大幅收益。MSN:[e-mail]联系人焦春成0351-8686990z新的利润点储备丰富：公司在保证原有业务稳定增长的同时，也在不懈进取，不断地丰富自己的产品线，向着更高技术含量、更多附加值的方向发展，未来的储备业绩增长点有数字化变电站、SVG、126KV/145KV/252kV3个电压等级的GIS。地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：[phone]山西证券股份有限公司：我们预计2009-2011年每股收益1.06、1.01、1.4元的预测，我们在预测2010-2011年业绩时未考虑坚持平高电气股权的收益，目前股价对应2010年业绩PE仅为25倍，如若剔除平高电气股权价值（2.3元左右），对应PE仅23倍左右；而对应2011年PE不到20倍。此外，我们对公司各主要业务分别进行了业绩预测并根据发展前景给与不同的PE水平，我们测算出公司合理的股价水平为27.8元。在测算时我们未考虑到公司目前培养的其他利润增长点，因此我们这里对公司的估值仍有保守，综上我们给与公司“增持”的投资评级。公司研究/调研报告请务必阅读正文之后的特别声明部分1目录一、公司基本情况·····················2二、传统业务—消弧接地线圈·················2三、高压开关·······················4四、高压互感器······················6五、电力电容器······················7六、平高电气股权价值····················9七、公司目前储备阶段的其他利润增长点···········9GIS业务·······································································································9电力电子装置—SVC/SVG···········································································9电抗器业务····································································错误！未定义书签。数字化变电站·····························································································10八、盈利预测及投资评级···················10九、投资风险·······················12公司研究/调研报告请务必阅读正文之后的特别声明部分2一、公司基本情况公司的主营产品消弧线圈、高压开关、互感器、电力电容等产品，这四类产品为公司贡献超过80%的利润。公司在保证原有业务稳定增长的同时，也在不懈进取，不断地丰富自己的产品线，向着更高技术含量、更多附加值的方向发展，未来的储备业绩增长点有数字化变电站、SVG、126KV/145KV/252kV3个电压等级的GIS。目前公司的核心盈利资产主要为一次设备，但公司开始进入二次设备业务，如SVG、高压变频器、数字化变电站等业务，公司旗下主要业务情况见表1。表1：公司主要公司业务情况产业领域下属公司名称持股比例主要产品一次设备思源电气股份有限公司100％GIS、消弧线圈江苏省如高高压电器有限公司94.7％高压开关江苏思源赫兹互感器有限公司75％互感器上海思源电力电容器有限公司75％电力电容器二次设备上海思弘瑞电力控制技术有限公司49.8％数字化变电站、继电保护、故障滤波器思源清能电气电子有限公司100％SVG、高压变频器上海思源光电有限公司90％油色谱在线监测仪上海思海软件有限公司100％电力设备软件轨道交通四川汇友电气公司40.03％轨道交通电气资料来源：公司公告二、传统业务—消弧接地线圈„行业龙头地位：公司传统主业产品为消弧接地线圈/自动调谐接地装置以及变频串联谐振试验成套装置，经过多年努力在国内接地线圈/装置制造领域公司已经占据绝对龙头地位，市场份额约为40%，与另一家制造商——智光电气共同占据该产品60%以上的市场份额，形成寡头垄断局面。„增长进入成熟期：消弧选线成套装置属于电网安全与控制类设备，主要用于变电站的新建和改造。按照国家电力行业工业标准DL-620-1997《交流电气装置的过电压保护和绝缘的配合》的规定，今后新增变电站将逐步安装消弧选线成套装置，原已安装该产品的电网也因电网改造带动新需求。经过近几年的改造，改造部分市场增速减缓，而新增部分依赖于变电站的新建，由于电力需求受金融危机影响增长较为缓慢，预计消弧选线未来将维持自然增长速度。公司该业务自2002年以来持续增长，保持年均30%左右的增速，但增速逐步下降，2008年增速已经下降到13%左右，2009年中期该业务的增速首次出现下降，我们认为2009年的小幅下降主要原因是受金融危机的影响，国网公司和南网公司出现建设项目延后交货、新建项目建设放公司研究/调研报告缓的现象，下半年随着宏观经济的回升，国网公司的招标进度有望加快，我们预计公司下半年的订单增速将逐步提高，未来将维持自然增速（5%左右）。„主要部件自己供应，成本优势明显，维持高毛利：公司的消弧选线成套装置产品主要由一次设备（接地变压器、消弧线圈）、中心屏、就地柜等部件构成，见图1。消弧接地线圈的主要零部件公司基本可以自己供应，这大大提高了公司的毛利率水平，公司该业务的毛利率水平维持在40%以上，远远高于竞争对手，主要原因是由于公司主要零部件基本自己供应。„估值分析：母公司目前的核心盈利产品就是消弧接地线圈类业务，根据公司母公司利润情况，预计09年消弧接地线圈类业务献利润在15000元左右，对应每股收益约0.35元，由于该业务相对进入成熟期，给与20倍PE，该部分业务对应公司的价值为7元左右。图1：消弧接地线圈类业务收入及增速图2：消弧接地线圈类业务收入占比37.01%58.17%42.17%30.08%22.10%13.60%-2.83%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002002年报2003年报2004年报2005年报2006年报2007年报2008年报2009中报-10%0%10%20%30%40%50%60%70%电力自动化保护设备(元)增速（%）69.27%71.45%76.37%39.01%35.81%28.98%25.74%22.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002年报2003年报2004年报2005年报2006年报2007年报2008年报2009中报资料来源：公司公告图3：消弧接地线圈类业务毛利率变动趋势图4：新型消弧接地线圈的核心零部件示意图55.0352.4749.0848.3150.8154.81303540455055602004年报2005年报2006年报2007年报2008年报2009中报资料来源：公司公告资料来源：山西证券请务必阅读正文之后的特别声明部分3公司研究/调研报告请务必阅读正文之后的特别声明部分4三、高压开关业务„基本情况：公司2002年12月份获得由如皋高压电器厂改制形成的如高高压电器有限公司49%的股权，经过几次增资目前持有如高电器公司股权至94.7%，达到绝对控股。如高电器公司的126KV/252KV隔离与接地开关在国内市场上占据重要地位，是国内高压开关制造第二梯队中的主力企业。„市场份额领先：公司高压开关以220kV隔离开关为主，目前在220KV等级的隔离开关中市场份额维持第一，详见图6。目前看220kV等级的隔离开关仍占主要份额，09年上半年招标仍占77%的市场份额（见图5），而公司在该等级市场份额领先，受此影响公司在整个国网招标隔离开关市场份额的排名也由第三上升至第二，场份额由去年的14%大幅上升至21%。„上半年开关类产品国网招标数量减少：2009年上半年从招标数量来看，开关类产品招标产品总量均出现下降。其中断路器招标台数下降31%，隔离开关招标组数下降31%，组合电器招标间隔数降幅最低，同比下降11%。隔离开关类产品的招标数量的下降一方面和经济危机国家电网投资减缓相关，另一方面与用GIS取代分立断路器、开关的影响有关。我们认为随着销售电价的调整电网资金链的恢复，电网投资会进一步加快。而随着公司GIS的成功推进，GIS业务将弥补隔离开关需求的下滑，公司开关类市场份额仍将维持。„国家电网入主平高集团的影响分析：平高集团是公司在隔离开关以及GIS业务的最主要竞争对手，国网入主平高集团后可能会使得公司市场份额下降，这可能是目前市场上最为担心的问题。我们认为，以公司优秀管理能力和服务质量，未来在公平招标的情况下公司依靠成本优势仍能维持一定的市场份额。此外，平高目前关注的是550KV以上电压等级的开关制造，220KV及以下的盈利空间较少，不是平高关注的重点所在，见表2。„开关业务向高端级别发展：如高电器公司的传统业务是126KV/252KV隔离与接地开关、126KV断路器的制造，公司具备发展126KV/252KVGIS组合开关的基础；2008年7月如高电器公司通252KV/363KV/550KV隔离开关、550KV接地开关的鉴定。550kV电压等级隔离开关的成功开