工程机械长期看好 谨慎推荐中联重科

金泰银安研究2011-3-11戴晨工程机械长期看好谨慎推荐中联重科戴晨/文工程机械行业发展状况：工程机械是强周期行业，相比钢铁、水泥等板块，周期性更强，反应更迅速，产品生产周期为2周—2个月。十一五期间，工程机械行业年均增速30%，十二五期间，我国固定资产投资继续保持稳定增长，预计年均增长速度17-20%。其中三大催化剂为：保障房建设、水利道路交通建设、采掘业的发展。工程机械协会会长祁俊曾表示，2015年工程机械市场销售规模将达到9000亿元，出口200亿美元，产业升级将加速，挖掘机、大吨位起重机、关键零部件国产化将是未来看点。工程机械行业是资金、技术密集型行业，新产品的研发需要大量的前期投入，产能扩张需要巨额资本投入，工程机械厂商上游核心零部件企业处于强势地位，对应收账款管理严格，主机产商多采用信用销售，销售规模的扩大对主机产商的现金流要求较高。低端产能过剩，市场竞争无序甚至恶性竞争；高新技术产品研发和制造能力不足，国际竞争不强。我国产业集中度不断提高，目前形成6大产业群基地：徐州、常州、厦门、长沙、柳州、济宁。目前我国工程机械以中低端产品为主，高端产品和关键零部件需要进口，零部件占总出口额1/3以上，挖掘机、混凝土设备、起重机尤其是全路面起重机等高附加值产品出口额依然有待提高。工程机械销售有季节性，一般4、6月份是旺季，而三季度是淡季。钢材成本占总成本的30%左右，因此钢材价格波动影响企业毛利率。十二五期间工程机械增速17—20%¾GDP、固定资产投资（FAI）增长强劲¾城市化进程加快、基建投资增长迅速¾高端制造业加快发展、推动新兴产业的发展和产业升级¾节能减排导致的升级改造需求¾海外市场需求升级-1-金泰银安研究2011-3-11戴晨房地产一直是工程机械昀重要的下游行业，占据25—30%的比例，对建筑类工程机械，尤其是混凝土机械需求巨大。2010年房屋新开工面积16.38亿平方米，同比增长40.7%，销售面积同比增长10.4%，2011年房地产新开工面积预计17亿平方米，同比增长4%。一般基础设施投资总额中会有5%-8%用来购买工程机械，2011年看好保障房建设，按照投资总额3%计算的话，就是390亿元，相当于2010年混凝土机械年度销售额的50%。预计基建增速或有回落，但总量维持高位，其中公路建设大概能同比增加25%，铁路增加15%，水利建设增加25.9%。中国的城市化率只有46.6%，距离欧美80%左右的水平还有很大差距，城市化建设对工程机械需求很大。采掘业十一五期间年均增速达到25%，十二五期间，国家将重点建设西部地区能源基地，目前三一、徐工已经在新疆、青海设立中心。采矿业对工程机械的需求主要集中在运输环节，主要需求产品为挖掘机、装载机。预计2011年采矿业随着宏观经济的稳步复苏继续回暖，其对工程机械需求增速在15—20%。预计2011年工程机械出口继续复苏，保守预计增长在30%以上，目前出口主要集中于新兴工业体，中国工程机械国际化的信心来自于对新兴市场需求的看好，新兴市场是世界工程机械增长的主要动力，该市场2009年出口占比超过60%。凭借较低的价格和更高效的服务，国产品牌弥补在产品质量和稳定性上的劣势，有望进一步扩大市场份额。在成熟工业体和特色工业体，发展前景广阔，目前中联重科、徐工已经并购国外知名企业和研发机构，三一直接对外投资，逐步实现产品和品牌的本土化。-2-金泰银安研究2011-3-11戴晨从小松的国家化过程来看，首先是进口替代，其次是出口拓展，昀后是供应全球，中国的优势企业，正在走这条道路。工程机械各分领域现状：挖掘机：挖掘机是各类工程机械中利润率昀高的产品，品种复杂、用途广泛，目前市场上挖掘机以液压挖掘机为主，关键技术是中冷技术、负荷传感技术、综合控制技术。挖掘机下游为公路建设、矿山开采、房地产，占据用途的60%以上。2010年挖掘机行业迎来爆发式增长行情，销量增速为74.5%。挖掘机行业随着中国城镇化的进程快速增长，受益于下游客户消费能力提升，挖掘机加速替代装载机。目前国产挖掘机处于进口替代环节，2002年国产市场份额仅有5%，2010年市场份额为10%，斗山、现代、小松日立的市场份额达到43.6%。起重机：广泛用于建筑和生产设施的建设、维修以及保养，主要作用是起吊以及运输设备和材料。公路建设、水利建设、西部能源基地建设不断拉动对大吨位起重机的需求，我国产品以中小吨位为主，汽车起重机是市场的主导产品，09年汽车起重销售收益占起重行业58%。履带式起重机在电力、石化行业较为常用。其行业集中度高，徐工和中联占据了汽车起重机的77.5%市场份额，抚挖重工、徐工占据了履带式起重机56.7%的市场份额。中联重科是唯一生产大中型塔式起重机的主要工程机械商。混凝土机械：主要用于建筑地盘以及基建项目的混凝土生产、运输以及铺设。随着国内保障性住房及基础设施建设的稳步增长，加之商品混凝土应用的加速推广，我国混凝土机械市场需求仍将保持稳定增长。政府宣布对124个城市施工现场建筑活动进行限制，对混凝土机械的需求很大。低端产品：推土机、装载机基本处于产能过剩的状态。推土机受益于加大水利设施建设，同时高铁和公路建设依然维持高增长，考虑出口复苏，预计2011年销量在20%左右。装载机需求来自基建、煤炭、矿山投资，考虑下游投资有望保持平稳增长，-3-金泰银安研究2011-3-11戴晨保有量高，2010年基建较高，预计2011年销量增速10%左右。中联重科（000157）投资价值分析：中联重科主要业务为混凝土机械和其中机械，目前是工程机械领域中国第二大，全球第十大企业，07-09年销售收入CAGR52%，而行业平均为18%，公司销售实力远在行业之上，处于高速发展期。目前，公司和三一占据了混凝土机械市场份额的80%以上，公司份额为37.7%，位居第二；公司与徐工占据起重机行业市场份额的80%左右，公司份额为23.1%，其中汽车起重机是中国工程机械市场上销售昀大的产品，09年占全年收入58%。另外，公司是环卫机械市场份额第一位，占据12.7%的份额。公司进入土方机械领域较晚，目前市场份额只有2%，而挖掘机市场发展潜力巨大，中联销售基数相对较小，近期可能出现井喷式增长，预计2010年挖掘机收入能占据公司总收入的11%左右。-4-金泰银安研究2011-3-11戴晨中联重科在主要业务领域增长迅猛：¾巩固领先地位，做大做强混凝土机械：年收入CAGR39.6%；¾产品结构升级，起重机械长足发展：年收入CAGR29.0%；¾把握行业机遇，发展壮大环卫机械：年收入CAGR42.4%；¾提升技术实力，土方机械空间广阔：年收入CAGR98.4%中联重科减持自主创新，以高新技术为核心竞争力，以科技促进产业发展，以产业发展反哺科技创新，更有望以全球化视野，借助资本、技术、市场等资源，昀终实现企业全球化进程。截止到2010年8月31日，公司拥有294项发明专利，而收购拥有80年历史的意大利混凝土机械制造商CIFA之后，能够吸取国外优秀研究成果。公司年初H股上市，融资主要用于海外国家及地区开展业务以及服务，在海外经济复苏好于预期的情况下，因为中联在国内工程机械企业中海外收入占比昀高，因此获益将昀深。公司国际化之路较为成功，已经形成全球制造基地，国内外销售网络覆盖广阔，竞争对手难以复制，收购国外知名品牌CIFA，董事长詹纯新因此获得“莱昂纳多国际奖”，意大利政府表彰其对该国的贡献。公司海外布局完备，结合中联原有销售网络以及CIFA在欧美市场的销售布局以及意大利米兰的生产基地，公司有望率先打开欧美市场。而在新兴市场方面，公司产品价格在印度、巴西等新兴市场竞争力较强，而核心生产制造基地在中国，享受原材料、人力成本的优势。中联重科是中国第一家获得在国内设备租赁市场中展开融资租赁服务许可证的工程机械制造商。中联重科的毛利率水平较高，2009-2010年，公司三费从13.4%降低到11.4%，而利润率从15.0%增长到17.5%，2009年的实际税率为14.5%，预计2010-2012年有效税率为15—16%。预期未来公司毛利率稳中有升：①公司收入高增长，规模效应逐渐显现；②公司产品附加值逐步提升，产品存在涨价空间；③公司高毛利产品增速较高，带来结构性提升。中联重科估值分析：-5-金泰银安研究2011-3-11戴晨根据各家研究机构是市场一致预期情况，给出如下估值表：中联重科每股收益与一致预期EPS机构201020112012中金0.731.011.23中信0.761.021.25中投0.610.720.74中银0.921.191.59光大0.730.981.27兴业0.851.121.38中信建投0.911.091.31市场一致预期0.791.021.25根据工程机械行业一般10倍PE左右为买入点，18倍PE为卖出点，并且给予中联重科20%的溢价的话，买入点为12倍PE，卖出点为21.6倍PE，对应2010年股价合理价格应该是9.48元—17.06元，2011年股价合理价格应该是12.24元—22.03,元，价格中枢是17.14元，长线来看，公司股票具有价值，短期防止追高风险。风险提示：¾宏观经济波动风险，非系统性风险不可回避；¾国际市场风险导致公司出口不如预期；¾原材料价格风险，侵蚀企业利润；¾管理风险，公司扩张太快造成企业融合风险。免责声明：免责声明：本报告中的信息均来源于公开资料，个人对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证个人作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，个人不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。本报告反映本人的意见与结论，并不构成投资依据。未经本人同意，任何个人或机构不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。-6-