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金点视点森森源源电电气气（（000022335588））————区区域域隔隔离离开开关关行行业业龙龙头头电力行业研究员：卢小兵报告日期：2010年2月21日森源电气主要从事高低压配电成套设备、高压电器元器件系列产品的开发、生产和销售，目前公司实际所从事的业务包括高低压开关成套设备、高压元器件等产品的生产销售，公司主要产品包括40.5kV和12kV高压成套开关设备、40.5kV和12kV高压真空断路器、12kV高压隔离开关、0.4kV低压成套设备等，其广泛应用于电力、煤炭、冶金、石化、建材、市政等各领域。近5年来，公司又强势进入电力电子与电力节能减排行业，为国家重点高新技术企业，拥有省级企业技术中心、河南省中压输配电装置工程技术研究中心，河南省制造业信息化重点示范企业。表1：3.6kV～72.5kV电压开关设备区域划分与代表厂商区域厂家华东区ABB、西门子、GE、阿海珐、东源、华仪、泰开、大全、正泰、德力西、天安、天灵、天宇、耐吉、飞洲、柘中、鑫龙华中区森源、索凌、祥和、永鼎华南区白云、正超、明阳、顺开、银河华北区北开、福斯特、科锐、北京华东东北区沈阳成套、华利、锦开西南区川开、云开、博森西北区长城、宝光、陕开资料来源：英大证券研究所公司坚持产品技术领先、质量可靠的理念，产品定位于中高端市场，采用替代进口的竞争策略，与国内同行企业的竞争中处于技术领先地位，产品在河南省电力系统、河南省煤炭、钢铁、有色、水泥、化工等行业大型工矿企业中的市场占有率居于前列。截至2009年7月4日，公司共获得139项专利技术，同时还有12项专利申请已通过国家知识产权局的审查。其中，公司生产的12kV隔离开关产品连续7年排名同行业第一的位置，柜宽1.68米的40.5kVKYN系列高压开关成套设备产品为填补国内空白，国内市场唯一满足《国家电网公司十八项电网重大反事故措施》要求的昀新产品。电力行业表2：12KV隔离开关主要市场竞争情况区域公司名称2007年产量行业地位华东区江苏仪征市电瓷电器有限责任公司26686台行业排名第3华仪电器集团有限公司10001台行业排名第5浙江纪元电器集团有限公司7651台行业排名第6上海电瓷厂5877台行业排名第7慈溪市台联电器成套厂5550台行业排名第8宁波天安（集团）股份有限公司3932台行业排名第10乐清市三高电气有限公司3641台行业排名第11江苏东源电器集团股份有限公司2424台行业排名第16河南省长葛市亚丰电瓷电器有限公司11560台行业排名第4河南易和电器有限公司1650台行业排名第18华南区长沙电器开关有限公司5306台行业排名第9佛山市顺德区陈村镇光明高压电器厂28905台行业排名第2随着电力投资的持续增加和多项国家重点工程的启动，为带动输配电设备行业发展带来了广阔的市场机遇。2008年两大电网集团相继加大了电网投资的计划，其中国家电网计划未来2-3年投资1.16万亿元、南方电网未来2年增加投资600亿元，分别较原建设计划投资规模增加54.74%、55.98%。此外，小城镇建设的兴起和城市化建设与改造的进行，也对12kV等级开关设备产生大量需求。铁路电气化建设需要大量12kV～126kV等级中高压开关设备，而铁路建设的加速更是为相关设备厂商提供了发展机遇，按照规划，到2020年我国铁路营业里程将由原来规划的10万公里提高到12万公里，总投资规模由原来的2万亿元增加至5万亿元，全国铁路复线率和电气化率分别提高至50%和60%以上。作为配电开关的龙头企业，森源电气在产品技术、研究开发和市场营销都具有较强的优势。目前公司共获得160项专利技术，另有55项专利申请已通过国家知识产权局的审查，40.5kVKYN系列高压开关成套设备等多项产品填补国内空白或处于国内领先水平。公司构建了ERP信息化平台，使用国际先进的Pro/E三维设计软件系统，引进了国际一流的数控加工设备和智能化检测设备，主要产品均为自主研发，部分产品达到国内领先或国际先进水平。目前公司的销售网络覆盖了中国内地二十多个省市自治区，并将进一步向地市县等区域拓展。随着公司销售模块ERP系统的全面实施，达到了与客户的动态信息沟通。2007年至2009年上半年，森源电气的主营业务收入分别为28762.10万元、33084.68万元、16963.49万元，同比分别增长63%、15%和15%；净利润分别为3324万元、5018.61万元、2222.78万元，同比分别增长103%、51%、67%；综合毛利率分别达到28.51%、31.93%、31.20%，呈稳步上升态势。此次森源电气募集资金投资项目为SAPF有源滤波成套设备产业化、KYN系列金属铠装高压开关柜产业升级与改造以及GN系列隔离开关产能扩大项目。英大证券研究报告2电力行业表3：本次募集资金投向及收益预测投资项目投资总额（万元）建设期（年）税后利润（万/年）SAPF有源滤波成套设备产业化9,60025707KYN系列金属铠装高压开关柜产业升级与改造7,10025874GN系列隔离开关产能扩大项目4,30022432合计21,000-14013资料来源：公司招股说明书上述项目达产后，可分别实现年销售收入39600万元、35000万元、12000万元，实现净利润5707万元、5874万元、2432万元，盈利能力十分突出，将进一步提升公司的盈利能力。同时，项目达产后，将使公司的生产规模大大增加，产品的技术含量也将得到进一步提升，公司整体竞争实力将进一步增强，行业地位会进一步提升。根据预测，公司2009至2011年的EPS为0.81元、1.07元、1.56元。按照30-35倍市盈率进行估值，估值区间在32.1至37.45元之间，给予“增持”评级。英大证券研究报告3电力行业英大证券研究报告4投资评级说明：类别级别定义股票短期投资评级买入预计未来6个月内，股价涨幅为15%以上增持预计未来6个月内，股价涨幅为5-15%之间中性预计未来6个月内，股价变动幅度介于±5%之间卖出预计未来6个月内，股价跌幅为10%以上股票长期投资评级A公司长期竞争力高于行业平均水平B公司长期竞争力与行业平均水平一致C公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级推荐行业基本面向好，预计未来6个月内，行业指数将跑赢市场平均水平中性行业基本面稳定，预计未来6个月内，行业指数跟随市场平均水平回避行业基本面向淡，预计未来6个月内，行业指数将跑输市场平均水平声明※本报告作者声明：在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。※本报告文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担。※本报告为英大证券有限责任公司所有。未经英大证券有限责任公司同意，任何机构、个人不得以任何形式将本报告全部或部分复制、复印或拷贝；或向其它人分发。